M1统计口径修订方案靴子落地，货币市场基金为何未被纳入？

个人活期存款和非银行支付机构客户备付金将被纳入M1统计“靴子落地”。

日前，中国人民银行发布公告称，决定自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。

值得注意的是，此前有不少观点认为，货币市场基金可随时提取用于支付也可考虑纳入M1统计。不过，此次修订规则并未落实此类产品的合并统计。

综合市场分析来看，由于部分理财产品和货币市场基金实时支取存在限额，将这部分资金全额纳入M1统计不一定准确。新口径M1与当下的经济基本面更贴切，调整后较原M1在绝对数值上有一定优化，综合来看，2025年新口径M1增速应较2024年有所回升。

现管类产品纳入实操难度较大

对于M1口径调整，市场早有预期。

今年6月，央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛上曾提出“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1 统计范围，更好反映货币供应的真实情况”。

值得注意的是，此前有不少观点认为，货币市场基金以及理财产品也可考虑纳入M1统计。

例如，中金公司报告此前称，有一些理财产品或者货币基金可以随时提取用于支付。考虑到存款利率的下行、打击存款补息之后的资金转移，将此类产品纳入M1考量范围的必要性也是上升的。

不过，此次修订规则并未落实现管类产品的合并统计。

对此，中信证券首席经济学家明明认为，主要源于其理论依据不足和实操难度较大;目前以货基为代表的现管类产品中仍有大量份额由商业银行等机构资金持有，其投资目的主要出于配置需求，并不会在实体经济的生产和消费活动中快速流通，本身并不符合 M1 的定义;同时目前货币基金和现金理财仅支持单日1万元额度的赎回上限，而也非所有产品均能支持类似于余额宝、零钱通等产品的实时交易，其流动性实际劣后于现金和活期存款。

光大证券固收首席分析师张旭也表示，一般而言，M1对应于货币的交换媒介功能，需要具有较强的流动性。在当前主流的现金管理类产品中，流动性具有较大的差异，例如有些产品可以在限额下实时到账，有些产品需要T+N日到账，这需要分类讨论。T+N日到账的流动性相对较弱，持有者获取可用资金的时滞约等同于“存折时代”去银行取现，因此不宜纳入M1统计。可做到实时到账的现金管理类产品一般都有快速赎回的限额。对于整个居民部门而言，其所对应的快速赎回限额在当前的技术条件下是难以准确统计的，这是本次没有将该部分产品纳入M1统计的原因之一。

新口径M1增速应较2024年有所回升

金融数据具有前瞻性，对预测经济数据有重要意义。

银河证券宏观首席分析师张迪按照2024年10月数据测算，新口径的M1规模比原口径增加约42万亿元，增长约66.5%。新口径的M1将包括M0、企业活期存款、单位活期存款、居民活期存款及非银行支付机构备付金，规模分别为12.2万亿元、20.9万亿元、30.3万亿元、39.8万亿元、2.4万亿元，在新口径M2中的占比分别为11.6%、19.7%、28.7%、37.7%、2.24%。

“居民活期存款的占比最高，其波动今后将对M1构成重要影响。”张迪测算发现，新口径的M1增速与原口径的上行、下行趋势基本吻合，并没有出现明显背离，但是波动性明显降低。

综合市场分析来看，口径修订不会改变M1的经济含义，它仍是预测名义增长的重要坐标。

张迪认为，原口径M1与新口径M1同时在10月出现拐点，上行趋势可能会持续。目前支持M1上行的因素包括：地产销售数据明显好转、企业预期改善带来资金活化程度提升、手工补息影响减弱。M1领先PPI10个月左右。M1的拐点在10月出现，这意味着PPI的企稳回升的趋势确立可能在明年三季度。

明明分析，截至今年10月末，原规则下 M1 余额为 63.34万亿元，同比增速为-6.10%;根据中信测算，若纳入居民活期存款和第三方支付机构客户备付金,10月“调整后M1 余额”为105 万亿元,同比增速-2.3%;“调整后M1 增速绝对值”始终高于原规则下的M1 增速，同时长期波动也更为稳定，同时M2 与其的增速剪刀差在10月末亦由13.60%下降至9.83%。

广发证券资深宏观分析师钟林楠表示，新口径M1的组成中，“单位活期存款”仍是最重要的组成部分，主导着M1的变化；微观主体预期有一定的趋同性，个人活期存款和单位活期存款走势周期基本一致，新旧口径M1走势周期应没有显著差异。主要差异在中枢上，按照新M1口径的构成简单测算，本轮9月低点为同比-3.3%（旧口径为-7.4%）；10月小幅回升，同比为-2.3%（旧口径为-6.1%）。

综合市场分析来看，新口径M1与当下的经济基本面更贴切。不过，虽然“调整后M1”指标较原M1在绝对数值上有一定优化，但其仍不能掩盖目前经济信用环境整体偏弱的状态。

“新口径的M1由于其更全面反映即时消费能力以及波动性显著降低，能更好地预测经济增长趋势、通胀水平。”张迪称。

根据明明复盘，今年以来“调整后M1 增速”仍呈持续下行的趋势并回落至负区间，同时M2与其剪刀差仍处于较高水平;此外，调整后的M1指标在经济预测上仍对PPI、工业产成品存货等指标有较好的指引效果。

钟林楠认为，本轮稳增长以地产、消费、广义社融作为三个切入点，有助于总需求广谱性的回升。叠加基数偏低，以及金融部门“防空转、挤水分”在技术上影响的弱化，均会对M1有所支撑。可能存在制约的是实体部门在银行表内活期存款收益偏低以及预期偏弱的情况下，可能继续出表或定期化，但财政扩张如能带动更多消费生产这一点影响有限。综合来看，2025年新口径M1增速应较2024年有所回升。

张旭认为，新口径M1会更好地反映经济运行状况。比如，春节前部分实体企业会一次性发放奖金，使得部分企业活期存款转化为居民活期存款。现口径的M1中不包括企业活期存款，这样的转化会使得M1余额出现波动。由于各年春节的日期不同，这样的波动会导致M1同比增速的异常变化，容易造成数据分析的误读，使得相应月份M1增速与经济运行状况看似“失之千里”。修订之后的M1中包括居民活期存款，这在很大程度上平抑了上述波动，使得M1与经济指标之间的相关性大为增强。