牛市的悲歌

在ETF备受追捧、发展得热火朝天之际，主动权益基金却陷入了“越涨越赎”的尴尬处境。

刚刚迈入第26个年头的国内公募基金行业，正迎来一个崭新的时代——被动投资时代。

截至2024年三季度末，A股被动基金持仓规模史上首次超越主动基金，成为标志性事件。

一方面，随着“国家队”的进场，ETF的规模迅速提升，摆脱了基金行业以往“靠天吃饭”的窘境；另一方面，自“924”政策超预期落地后，A股市场迎来了一波久违的上涨行情，大批增量资金借道ETF涌入市场。

仅9月24日至10月25日期间，股票型ETF共计净流入达到1772亿元，10月8日股票型ETF总规模一度突破3万亿，占全A自由流通市值的比重提升至超8%。

同期，中证A500ETF引发的一轮公募“世纪大战”，更是将国内股票型ETF的热度，推向了高潮。

在ETF备受追捧、发展得热火朝天之际，主动权益基金却陷入了“越涨越赎”的尴尬处境。

截至2024年三季报末，主动权益基金总份额为3.24万亿份，与上季度相比减少了1092.28亿份。

即便是明星基金经理管理的旗舰产品，也未能幸免。

01 明星基金经理遭遇赎回困境

根据基金三季报显示，全市场27只规模超百亿的主动权益基金，其份额几乎都出现了不同程度的缩水。

其中，周海栋管理的华商新趋势优选缩水最为明显，基金份额较二季度减少了12.13%。

作为华商权益团队的灵魂人物，周海栋因行事极为低调，加之成绩有目共睹，在业内有着很好的口碑。

来自海通证券7月的基金评价排名显示，周海栋所有可参与排名的在管基金中，近2年、近3年、近5年业绩均位列同类前5%。

但就是这样一位绩优的基金经理，也难逃份额下降的命运。

易方达的张坤和中欧基金的葛兰，作为唯二曾经管理过千亿主动权益资产的基金经理，在这轮牛市中，他们二人所管理的部分基金也遭遇了基民的赎回。

数据显示，张坤的易方达蓝筹精选基金份额较二季度减少了2.45%，葛兰的中欧医疗健康A、中欧医疗健康C则分别缩水了3.01%、4.52%。

同样的情况，也发生在其他明星基金经理身上。

拥有明星基金经理的各家公募尚且如此，那些在这方面相对缺失的基金公司，则更加举步维艰。

02 主动产品举步维艰

事实上，对于大多数基金公司而言，当前面临着较为尴尬的处境。一方面，宽基ETF难以与头部公司抗衡；另一方面，差异化的ETF产品声量过低，即便勉强发行成功，也不得不面对残酷的竞争环境。

多数基金公司最终还是回归到主动产品上，通过专注于投研工作，做出优异业绩，形成品牌效应，树立良好口碑，吸引市场资金自然流入。

不过，这条路也不好走：做得太极致产品风险太大影响口碑，业绩平庸又难以吸引资金。最后，主动基金也回到类似ETF的处境，大多产品业绩中规中矩，难以吸引市场关注；产品关注度过低可能面临较长时间的“冷板凳”，长期规模迷你可能引发清盘等意外情况。

以国联安基金为例，根据2024年三季报的主动股票基金份额数据，仅有国联安安稳获得了小幅净流入，其他产品的份额不是原地踏步就是遭遇一定比例赎回。

国联安基金没有风格特别极致或者押注某个赛道的基金经理，大多基金经理采取了相对均衡甚至保守的运作思路。

国联安比较知名的基金经理是魏东，本轮反弹中国联安精选的涨幅一度达到50%以上。

三季报重仓股中呈现的半导体设备和军工股持仓是贡献反弹最大的板块，这两个板块也分别对应了魏东投资框架中价值跟随和价值发现的部分。

也正是因为相对平衡的配置模式，国联安精选在2019-2021年所谓的赛道股、核心资产的牛市中表现中规中矩，基金份额也逐渐从2018年三季度的约47亿份降至2021年的十多亿份。

国联安基金旗下的行业主题基金，其基金经理管理风格也多以均衡为主。

很多主投科技成长的基金经理过去两年积极拥抱AI软硬件，或者集中配置半导体产业链的某一环节。

国联安基金负责TMT投资的潘明，其持股风格除了关注公司的成长性，对于公司质地的要求也很高，导致其持仓大多是市值偏大的股票，在本轮反弹中弹性也弱于科创50、半导体ETF等指数基金。

历史上，潘明管理的国联安优选行业基金份额流出最快的时间段，也正是2021年前三季度基金逐渐跑输半导体ETF的时段。

除了这两位尚有知名度的基金经理，国联安智能制造、国联安红利等在同赛道产品中都没有明显业绩优势，尤其是国联安红利在上半年红利资产颇受关注的背景下，大幅跑输了中证红利指数，也导致了这些基金长期“长不大”。

除了基金经理主动管理的部分，多数基金公司在2020-2021年公募大发展时期密集发行的产品体感不佳也是目前主动产品线举步维艰的重要原因。

当时几乎所有公司都在抓住机会，拼命加强对外的宣传、营销，用尽各种手段将自家产品最优秀的方面、最漂亮业绩的时间段对外展现。但是，基金公司大力扩张规模时，可能也是这个投资经理业绩最高光的时刻，最后业绩一地鸡毛，招来的只会是质疑和离去。

大公司同期发行的产品尚有ETF、QDII等其他品类可以替换，中小基金公司在投资者受损后的应对和陪伴都相对欠缺。那么可能面临的情况就是，封闭式运作的产品一旦打开就被赎回，或者前期亏损的产品在回本后就被赎回。

另外，发展主动股票条线另一个挑战是投研团队的稳定性。偶尔也能出一两个业绩出彩的基金经理，或是昙花一现，或是一战成名。一旦基金经理离职，对公司的影响无疑是巨大的。

03 主动产品还有未来吗？

客观地说，公募基金行业从0-1的混战时代已经结束，行业的文化、习惯、规则、标准，已经基本成形，投资者在经历了过去几年的教训后，也都愈发“精明”。

历史上，能够从迷你基金成功突围的，阶段排名靠前是规模增长的首要前提。例如红土创新医疗保健始终配置了较大比例的中药板块，它规模增长最快的阶段就是在2023年上半年，中药既跑出绝对收益，又较医药指数跑出大幅超额的时间段；金信稳健策略则长期布局半导体设备，2021-2022设备跑出稳定超额的阶段份额扩张最明显的时候。

彼时不管是中药ETF还是半导体设备ETF的认知度都不高，这也是这些产品能够弯道超车的重要原因。在ETF数量和品类快速扩充的当下，通过抓赛道的方式提升份额的难度大大增加。

那么是不是说明主动权益产品一定会被替代呢？参考美国2008年金融危机之后的基金业态，虽然主动权益跑赢市场的难度明显增加，指数和ETF规模快速提升，但美国国内主动基金规模依然很大，仍有大量主动权益持续运作，且不乏大规模成功产品。

在战胜指数越来越难的情况下，投资者对稳健性、回撤的关注程度提升，以资本集团为代表的公司采用多基金经理分仓管理模式取代传统的高集中度的单基金经理模式，当单个基金经理的投资观点与整体不一致时，除非有充分的理由说服团队，否则一般无法执行交易。最后产品呈现出波动更低、回撤更小的特点。

在产品设计和销售过程中，美国基金公司也强化产品的风格标签，并弱化基金经理个人能力。无论是从分类还是名称，管理人都希望通过清晰易懂的标签来帮助投资者识别产品。例如资本集团将旗下主动权益基金分为Growth、Income以及Growth & income三个系列，分别对应国内语境中的成长、价值以及均衡风格。富达旗下行业主题产品名称中则会详细说明所投资的行业或细分主题。

回到国内，市场对ETF的关注度明显提升也反应了投资者对风格的认知更加清晰。红利、小盘等风格表现突出的时段，长期稳定在某个风格且超额突出的产品规模增长迅速。

所以，对于主动权益基金来说，真正过去的是单纯按照历史业绩、明星效应来销售模式，市场认可的是保持风格定位清晰的情况下能够做出超额的产品。

尽管被动投资在全球范围内呈现出增长趋势，但主动权益产品依然有其存在的合理性和发展潜力。通过不断的创新和适应市场变化，主动权益产品还是能够为投资者提供差异化的投资选择和价值。