广发宏观｜如何理解M1统计口径的修订及未来M1趋势

来源：广发证券研究

2024年12月2日，央行宣布自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，较修订前增加了个人活期存款、非银行支付机构客户备付金两项。由于央行曾先后在陆家嘴论坛及三季度货币政策执行报告中提示将对货币供给统计进行完善，这一次修订在市场预期内。

核心观点

2024年12月2日，央行宣布自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，较修订前增加了个人活期存款、非银行支付机构客户备付金两项。由于央行曾先后在陆家嘴论坛及三季度货币政策执行报告中提示将对货币供给统计进行完善，这一次修订在市场预期内。

2024年6月，潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出，我国M1统计口径是在30年前确立的，随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况。

2024年11月，央行在三季度货币政策执行报告中指出，近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善。一是技术手段的进步提高了交换媒介效率。如随着银行卡的出现和移动支付的发展，我国日常生活中现钞的使用越来越少，个人活期存款不再受制于存折，而是成为流动性极强的支付工具，能够形成即时消费能力，货币属性增强，可研究纳入M1统计。二是出现了新的具有支付功能的金融工具。如网络支付快速发展，非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，具有与活期存款相同的货币属性，也可同步研究纳入M1统计。三是M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整。根据国际经验，各国货币政策框架以价格调控模式为主，数量目标逐步淡化，部分数量指标也已取消，如美联储已不再公布M3和更广口径的货币。

央行对货币供给口径曾有过4次较大程度的修订，都是针对M2，此次是第一次对M1口径进行修订。我们理解这是顺应支付手段发展对货币供给统计的动态完善。理论上，货币供应量主要依据充当货币的金融工具的“流动性与收益性”来划分层次。上世纪90年代央行统计货币供给时，居民存款是存折形式，流动性较弱，所以当时划分狭义货币供给M1时仅包括了流通中现金和单位活期存款。随着支付手段的发展，居民活期存款、留存在微信/支付宝等非银行支付机构的余额（客户备付金）也具有了较高的流动性，所以从统计原理上讲，M1口径向外扩展修订也在情理之中。

根据央行三季度货币政策执行报告，我国货币供应量统计自建立以来经历过四次较大程度的修订。2001年6月，为适应我国资本市场的快速发展，消除股票申购冻结资金对货币供应量的影响，将证券公司客户保证金存款计入M2。2002年3月，为适应中国加入世界贸易组织后市场环境的变化，将境内外资金融机构吸收的人民币存款分别计入不同层次的货币供应量。2011年10月，为适应非存款类金融机构发展及住房保障制度的实施，将非存款类金融机构存款和住房公积金中心存款纳入M2。2018年1月，货币市场基金快速发展，可用于支付、随时提现和价值贮藏，具有货币属性，非存款机构部门持有的货币市场基金也被纳入M2。但这四次调整主要集中在M2，M1的统计口径基本没有大的变化。

对于此次M1修订，央行有关负责人指出，这次修订是在现行M1的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。个人活期存款和非银行支付机构客户备付金目前包含在M2中，尚未包含在M1中。一是关于个人活期存款，在创设M1时，我国还没有个人银行卡，更无移动支付体系，个人活期存款无法用于即时转账支付，因此未包含在M1中。而随着支付手段的快速发展，目前个人活期存款已具备转账支付功能，无需取现可随时用于支付，与单位活期存款流动性相同，应将其计入M1。二是关于非银行支付机构客户备付金，可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性，也应纳入M1。从国际上看，主要经济体M1统计口径大都包含个人活期性质的存款及其他高流动性的支付工具。

口径修订不会改变M1的经济含义，它仍是预测名义增长的重要坐标（领先2-3个季度）。一则新口径M1的组成中，流通中现金、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付结构备付金的比例分别为12%、49%、37%与2%，“单位活期存款”仍是最重要的组成部分，主导着M1的变化；二则微观主体预期有一定的趋同性，个人活期存款和单位活期存款走势周期基本一致，新旧口径M1走势周期应没有显著差异。主要差异在中枢上，按照新M1口径的构成简单测算，本轮9月低点为同比-3.3%（旧口径为-7.4%）；10月小幅回升，同比为-2.3%（旧口径为-6.1%）。

据wind数据（若无特别说明，以下数据均源于wind），截止2024年10月，流通中现金余额为12.2万亿元，单位活期存款余额为51.1万亿元，个人活期存款以金融机构信贷收支表中的住户活期存款来看，余额为39.4万亿元，非银行支付机构备付金以货币当局资产负债表中的非金融机构存款来看，余额为2.4万亿元。

在新口径下，本轮M1增速在2023年2月达到高点，为7.5%；此后逐步下降，至2024年9月达到低点，为-3.3%；10月份略有回升，升至-2.3%。

新口径M1在分析框架上与旧口径也没有变化，理论上它主要受对外部门结售汇、政府部门收支、金融部门融资、实体部门存款转移（金融资产投资/定期存款）四个因素影响，其中后三个比较关键。2024年新旧口径M1增速均有不同程度下行，后三个因素有不同程度的拖累。

2024年预算内财政趋于扩张，但政策性金融债+PSL、城投债等准财政趋于收缩，前11月政策性金融债+PSL同比少增6511亿元，城投债同比少增1.4万亿元。

金融部门融资以实体信贷作为典型代表，它在今年前10月增加了15.7亿元，同比少增4.3万亿元。

实体部门存款转移至金融资产或定期存款的规模缺乏准确数据，但比较明确的是今年二季度规范手工补息，银行表内对公活期存款收益明显下滑，企业活期存款应有一轮集中出表。

需要特别提示的一点是，近年M1对名义增长的领先性有所弱化，运用传统经验规律需要更加谨慎。如2022年前三季度M1增速有过一轮显著回升，但其背景主要是货币金融政策主导新增融资向制造业倾斜，制造业企业现金流改善驱动，供给端产能扩张；但需求端如房地产、消费存在约束以及一定的收敛特征，出口在2022-2023也有一轮减速，所以那一轮M1增速触底回升之后，PPI同比并未如传统经验规律那样在2-3个季度之后迎来改善。

剔除掉受春节假期影响较大的1月份数据，旧口径下，M1增速在2021年10月份至2022年7月有过一轮回升，从2.8%升至6.7%。这一过程中，制造业中长期贷款余额增速保持在25%以上的高位，30城商品房成交面积则趋于下降。

以上市公司现金及现金等价物作为旧口径M1的代理变量来看，它在2021年四季度至2022年二季度升高了6.8个百分点，其中制造业企业的拉动率升高了3.3个百分点，而传统需求房地产企业的拉动率下降了0.4个百分点，这是第一次M1增速回升过程中房地产缺位。

PPI同比在2021年10月份之后持续下降，直至2023年6月份才触底回升。从2021年10月至2023年6月，中间已经间隔了近7个季度。

但从上述理解来看，本轮与2022年那轮有所不同。按照我们年度展望《重塑广谱性增长》中的分析，本轮稳增长以地产、消费、广义社融作为三个切入点，它有助于建筑业和服务业缺口的收敛，以及总需求广谱性的回升；同时，本轮除需求侧之外，收储、并购、工业产能优化代表的供给侧领域亦存在政策红利，它应会带来PPI及名义GDP的触底。叠加基数偏低，以及金融部门“防空转、挤水分”在技术上影响的弱化，均会对M1有所支撑。可能存在制约的是实体部门在银行表内活期存款收益偏低以及预期偏弱的情况下，可能继续出表或定期化，但逻辑上财政扩张如能带动更多消费生产，这一点影响有限。综合来看，我们判断2025年新口径M1增速应较2024年有所回升。

政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，信用环境变化超预期；增量政策效果不及预期。