中概股回归受阻 360可能是最大牺牲者

上周五的证监会例会，张晓军的发言口径证实了中概股回归的政策正处于不确定中，这也导致360、陌陌等公司股价随后再次扑街。国内环境的风向变化，蝴蝶效应般吹向了精明的华尔街。

尴尬的中概股们

政策的不确定性，让已经进入私有化流程的中概股们陷入了尴尬。

坊间传言称，目前的导向是侧重实体经济，维持国内资本市场稳定。如果有实业公司回归可能会开绿灯，互联网等公司则要暂时让路。战略新兴板的暂停，也符合这个导向。

这和包凡那篇流传甚广的报道《海外优质资产加速回归 解A股“资产荒”》相比，风向显然调转了。甚至国有资本都未能提前预知这种变化。在360私有化的买方财团中，还有中信国安。

资料显示，目前有至少26家公司处于私有化进程中。

老虎证券创始人巫天华表示，在私有化的5个阶段，处于收到私有化要约这一阶段的公司受影响比较小，包括金融界，酷6，智联招聘等。相比较之下，他们的沉没成本更低。

处于特别委员会评估阶段的公司，包括陌陌、世纪互联等，则在面临私有化变数的同时，还可能面临集体诉讼的风险。对投资者来说，这个阶段的企业股票在回归受阻的消息下更不稳定。

对360来说，其庞大的市值已注定会成为镁光灯下的焦点。更何况按照此前的节奏，360私有化已接近尾声，国内不少壳公司早开始借此炒概念。360的下一步怎么走，显得至关重要。

A股溢价有多夸张？

在证监会发言人张晓军的口径中，境内外市场的明显价差是让监管层疑虑的重要原因。事实上，这也是中概股们热衷回归的根本原因。

那么，A股溢价到底有多严重？

去年6月，360宣布收到私有化提案时，中金分析师曾称，按照私有化的90亿美元估值，保守估计360回归A股上市，其市值将高达3800亿人民币(613亿美元)，相当于是私有化市值的七倍。

抛开这种假设性结论，我们从其他方面看一下A股和美股的估值差。

以视频行业为例，国内上市的暴风和乐视很有代表性。一位行业人士表示，从行业梯队来看，乐视属于第二梯队，暴风属于第三梯队，并且距离第一梯队的优酷土豆、爱奇艺、腾讯视频等相差甚远。

但开盘价9.43元的暴风，最高股价曾达到327元。按最高点时折算，暴风当时的市值相当于1.2个优酷土豆。这显然不太合理。

和暴风相比，乐视有过之而无不及。优酷土豆从纽交所退市时，阿里的收购价格为54亿美元。截至上个交易日，乐视的市值为1091亿，二者相差接近三倍。抛去乐视规划和雏形中的各种生态，这个对比显然也不太科学。

作为一个资深美股玩家，巫天华的经验是，A股更看中概念和未来，讲故事成了一个圈钱的好办法。美股市场则非常实际，看中实在的机遇和业务突破。

一个案例是，360股价在2012年到2013年上涨超过400%，成为中概股明星，是由于其搜索业务突破取得了不错的份额，此前360股价曾长期徘徊30美金左右。“乐视这样的故事大王，放到国外可能会被很多投资者起诉”，一位行业人士笑称。

骑虎难下的360们

有消息称，中国证监会给出的360借壳A股的条件是，大股东、员工和参与的机构要承诺接受6年禁售期，360需承诺6年内不增发购买互联网资产。

360官方否认了这个传闻。但有行业人士表示，这个消息很可能是真的，也许360方面正在紧急协商中。算起来，这是一场企业和宏观政策的较量，谁的胜算更大一目了然。

按照这个要求，360私有化时的买方财团投入、以及40亿美金贷款的利息，都会使得私有化成本高企。

如果6年禁售，40亿美金的贷款显然还不上。对于买方财团中的其他机构来说，6年显然也是一个超出预期的期限。通常来说，资金回归期一般在3年左右，6年的资金占用太不划算。

如果不借壳呢？以暴风上市的案例来看，2010年开始拆vie、引入人民币资金，2015年才登陆创业板。如果360按照正常的IPO排队，保守估计大概要等4年。这期间，40亿美金贷款将产生超过10亿美金利息，甚至大于放弃私有化的违约金。

对360、聚美、陌陌等公司来说，已经到了骑虎难下的阶段。如果中止私有化，商誉将严重受损，同时将面临投资者的集体诉讼。

不过，聚美和陌陌市值较小，还有回转余地。陌陌完全可以选择走优酷土豆的路，投入阿里怀抱。此前蔡崇信加入陌陌董事会,坊间就猜测陌陌私有化获得了阿里支持。

但360市值90亿美金，显然不适合这种方式。其他进展较慢的企业或许还可以拖一拖等政策明朗，但走在前面的360，已是箭在弦上，拖字诀可能也不太有效了。

赴港或成360出路

如果政策一直不明朗、或者最终落定不理想，那么360将只剩下一条路，出港。甚至在战略新兴版延迟后，中银国际证券官微就预言，中概股原定回归或改变计划，部分或转到香港上市。

从时间成本上看，这条路很快，甚至都不需要拆vie，从美国退市后可以直接去。但和美国类似，香港也是一个成熟市场，没有溢价空间。从过去10年的曲线来看， TMT领域实现3-4倍回报的只有腾讯，因为有微信这个大杀器。

所以对费尽周折的中概股来说，其实意义并不大。但如果A股之路真的不通，就会退而成为最好选择。

中概股的处境甚至引起了券商的反应。已经有敏感的美股券商注意到这个方向。上文提到的老虎证券，已经上线港股，并和原有的美股账户打通。美股加港股，交易时间延长到了22小时。

从历史数据来看，目前港股正处于价值洼地，整体市净率跌破1.2倍，在能追溯到的数据历史上，估值已达历史次低。对投资者来说，是不错的进入时机。

不过，在巫天华看来，香港的散户偏好传统企业，并不看重科技公司，中概股并不能让他们兴奋。如果私有化的中概股涌入，购买主力将是机构和大陆散户。港交所数据也显示，过去十年，来自内地投资者的交易量以35%的复合年增长率递增。

此前港媒一度热衷于追捧蚂蚁金服赴港。如果360真的率先投奔，能否享受同样待遇，也颇为值得期待。