胡伟俊：逆周期刺激与结构性改革之辩

作者：胡伟俊 系麦格理集团中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

中国经济面临的问题引发了两种不同的观点。一派认为，解决经济下行压力的关键是加大逆周期政策的刺激力度；另一派则认为，经济下行的根本原因在于结构性问题，刺激政策不能解决问题，而应着眼于结构性改革。

逆周期政策加码，的确是当务之急。2020年末以来，中国经济呈现出强外需，弱内需的“双轨模式”。如果只看整体GDP增速，就可能低估弱内需带来的风险。同时，结构性放缓的压力的确存在，尤其是从上世纪90年代开始的财政改革红利几乎消耗殆尽。释放新的增长动力，需要进行新一轮的财政改革。

强外需弱内需的“双轨模式”

2020年末，出口出现了多年来未见的强势反弹，而新能源产业也进入了快速发展期。外需和制造业的走强，为紧缩房地产市场提供了难得的政策窗口。“三条红线”等政策随即出台，房地产行业迅速调整。随着房价和土地出让收入的大幅下降，居民消费和地方财政的压力不断上升。从那时起，中国经济进入了强外需、弱内需的“双轨模式”。

“双轨模式”的一大特点，是能够自我延续。首先，内需疲弱抑制了劳动力和资金成本的上升，同时带来了汇率贬值压力，这些都有利于出口和制造业。其次，弱内需带来的出口价格下降，以及对大宗商品价格的负面影响，有助于缓解发达国家的通胀压力，使其长期得以维持政策宽松，从而进一步支持中国的外需。第三，强外需部分抵消了弱内需，降低了逆周期政策的必要和力度，导致内需持续偏弱。

近期政策调整源于内需偏弱

“双轨模式”的优势在于，依托出口和制造业的强劲发展，成功实现了中国经济的去地产化。相比于2020年，今年制造业投资预计将从21万亿增长至31万亿，而房地产投资将从14万亿下降至11万亿，制造业投资的规模已将近房地产投资的3倍。

但内需持续偏弱，地方政府和就业市场压力不断上升，最终在今年9月底引发了明显的政策调整。但因为目前出口和制造业仍然强势，所以不需要太多的增量政策就能实现今年的GDP目标。因此这次政策转向的重点，依然是托底内需，而不是改变现有的“双轨模式”。往前看，内需在短期内仍然面临不小压力。

外需是增长模式切换的关键

“双轨模式”能够持续多久，主要取决于外需的变化。一旦外需明显放缓，由于逆周期政策锚定GDP增速，对内需的支持势必将大幅上升。甚至会出现新一轮的增长模式切换。

本世纪以来，增长模式已经经历了三次较大的变化，每一次变化的主因都是外需。第一次是2001年加入WTO后，出口大幅加速，增长转向外需驱动；第二次是2008年金融危机后，出口明显放缓，经济增长转为内需主导。第三次是2020年疫情爆发后，出口再次加速，增长转向外需驱动。第四次增长模式的切换，可能还是由外需放缓引发。

扩内需需要逆周期政策加码

经济运行具有较强的惯性，所以增长模式的切换需要政策助推。虽然居民存款已接近150万亿，但消费能力不一定能转化为实际消费。过去两年的中国经济，通常在年初超出预期，到了二季度明显放缓，三季度逆周期政策加码，四季度经济开始企稳。出现这样的循环，原因就在于预期和需求长期偏弱，导致复苏的基础不牢。所以逆周期政策需要足够有力，才能够改变消费者信心，实现预期和需求螺旋向上的自我循环。

中国经济目前内需不足预期偏弱，不能都归咎于结构性问题，也不能因此就认为逆周期政策是无效的。疫情前的美国，长期存在低通胀，低增长和低利率的“三低”。当时很多人也都认为这是结构性的问题，像前财长萨默斯就认为，人口变化和技术变革将使美国经济陷入了“长期停滞”（Secular Stagnation）。但随着疫情期间强有力的刺激政策，美国经济就此摆脱了“三低”，萨默斯本人也不再提“长期停滞”了。

新一轮财政改革释放增长动力

结构派的观点也有其合理性，的确不能永远依赖周期性政策来解决结构性问题。从长期来看，必须通过结构性改革来释放新的增长动力，而最重要的就是财政体制的改革。

当前的财政框架，源于上世纪90年代初的分税制改革。之后，地方政府为了增加收入，又发展了土地财政（通过出售土地）和土地金融（通过融资平台融资）。这一框架激励了地方政府招商引资，投资基础设施，为过去三十年的高速发展提供了巨大动力。

但这一体制也带来了诸多问题：收入分配过于倾向公共部门而非居民，经济结构偏向生产而非消费，地方政府债务风险上升，大城市房价过高而小城市房产供应过剩等。长远来看，房地产作为经济增长引擎已难以为继。再加上对地方政府债务的严格监管，原有的发展模式需要的不仅是修补，而是根本的改变。

这就需要新一轮的财政体制改革。首先，财政收入的来源从生产和土地，逐渐转向财富和财产性收入。其次，财政支出从基础设施投资，向社会保障支出倾斜。第三，提高中央财政支出的比例，央地关系从行政性分权向经济性分权转型。例如，土地资源配置应更多基于人口流动，而非行政区划。最后，进一步放松户籍制度，加快人口向大城市的集聚，从而创造新的房地产和消费需求。

结语

逆周期政策和结构性改革，两者不是非此即彼的关系。面对中国经济当前的挑战，两者同样重要。逆周期政策能够为结构性改革创造平稳的环境，而结构性改革则有助于降低未来对逆周期政策的依赖。尽管有声音担心，逆周期政策可能降低结构性改革的紧迫性，但实际上，经济疲弱往往会使结构性改革变得更加困难，比如房地产税在房地产下行时就更难推出。在短期内，也要看到在“双轨模式”下，强外需容易导致弱内需被低估。除了GDP增长之外，需要将通胀作为制定逆周期政策的重要依据。