浙商固收：中小行买长债、大行卖长债 结构性利好国债曲线的短端和中长端，超长端承压

核心观点

中小行买长债、大行卖长债，一方面是结构性腾挪，另一方面在信贷放量前，中小行也有增量资产仓位释放，结构性利好国债曲线的短端和中长端，超长端承压。

第一，降低信贷增速（空）但提高资产质量（多）、减少资本消耗（多）、降低净息差（空）。

第二，结构上看，各银行涉隐规模不一样，化债城农商行减少的涉隐贷款可能更多；而以国有行为代表的全国性银行增配的地方债或更多。城农商行在本轮化债中可能面临更高的高息优质资产缺口，而国有大行和股份行可能面临更高的资本消耗。

第三，资金融出水平或先紧后松，短期大行流动性指标承压，需观察本轮特殊再融资专项债发行后的资金使用速度，中小行后续或有收益。影响节奏上，承接地方债的主体主要是国有行和股份行，因此特殊再融资专项债发行阶段，也即近期国有行资金融出能力短期可能会受到约束，央行货币政策配合节奏非常重要；而等待资金用于偿还债务后，中小行流动性可能回归更加充裕的状态。

正文

一、本轮化债对银行买债行为的影响

上周起，随着贵州、河南、江苏、青岛等省市公告用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行计划，各地的特殊再融资专项债发行拉开帷幕。在今年剩余的一个半月内2万亿再融资专项债或将发行完毕。从资产负债两端看，本轮化债对商业银行的影响有如下几点：

第一，降低信贷增速（空）但提高资产质量（多）、减少资本消耗（多）、降低净息差（空）。（1）由于银行信贷是隐性债务重要来源之一，因此信贷增速会下降，其中企业中长期贷款影响或将更加明显；但是置换成地方债后，信用等级更高，资产质量总体会有明显改善；（2）根据资本新规，专项债的风险权重为20%，而对一般公司贷款和专业贷款的风险券种基本为100%（部分贷款风险权重可能下浮至75%或上浮至130%），因此将原先的隐性债务置换成再融资专项债将明显节约银行的资本消耗；（3）存续城投贷款的利率明显高于当前新发专项债利率，银行净息差可能收敛。

2024H1上市银行合计风险加权资产约174.2万亿，核心一级资本约19.8万亿，核心一级资本充足率约11.35%；2024年10月金融机构各项贷款余额约254.1万亿。假设每年2万亿特殊再融资专项债发行规模能置换50%的表内涉隐信贷规模，风险权重下降80%，各类银行影响相同，则：（1）今年银行总体信贷增速或降低约0.4%，三年总计降低约1.2%；（2）若只考虑上市银行（其他银行体量暂时忽略），每年核心一级资本规模可释放约900亿元，三年共计可释放资本约2700亿。

第二，结构上看，各银行涉隐规模不一样，化债对于城农商行减少的涉隐贷款更多；而以国有行为代表的全国性银行增配的地方债或更多。地方城农商行等中小银行的控股股东/实际控制人通常是地方政府，前期对地方城投的支持意愿较强，因此表内涉隐信贷释放可能更多，也有利于减少资本消耗。而根据2021年2月的托管数据，地方债的持有主体主要为全国性商业银行（国有行+股份行），地方城农商行持有比重相对较小；若本轮仍是国有大行增持地方债为主，则国有大行资产负债表可能还会明显扩张，在发行特别国债补充国有大行核心一级资本的政策推动下，国有行资本充足率压力也并不大。整体看，信贷增速降低和资产质量提升的规模、资本释放的规模、净息差收敛的规模排序均为：城农商行>全国性银行。

因此，城农商行在本轮化债中可能面临更高的高息优质资产缺口，而国有大行和股份行可能面临更高的资本消耗。

第三，资金融出水平或先紧后松，短期大行流动性指标承压，需观察本轮特殊再融资专项债发行后的资金使用速度，中小行后续或有收益。（1）LCR（流动性覆盖率）弱化。流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量，由于地方债作为2A资产，按照85%系数增加LCR分子端，同时按照100%减少以及资产现金和准备金，因此商业银行每买入一笔地方债，LCR可视作打85%折扣。（2）NSFR（净稳定资金比例）弱化。净稳定资金比例=可用的稳定资金/业务所需的稳定资金，由于准备金按0%而地方债按15%计入NSFR分母端，因此NSFR也会弱化。

影响节奏上，结合上文所述，承接地方债的主体主要是国有行和股份行，因此特殊再融资专项债发行阶段，也即近期国有行资金融出能力短期可能会受到约束，央行货币政策配合节奏非常重要；而等待资金用于偿还债务后，中小行流动性可能回归更加充裕的状态。

对于年末商业银行配债行为而言，中小行买长债、大行卖长债，一方面是结构性腾挪，另一方面在信贷放量前，中小行也有增量资产仓位释放。

（1）国有大行受到承接大量地方债的影响，且本轮特殊再融资专项债期限较长，后续可能面临腾挪长久期仓位，买短卖长的情况；过去一周大行就已经展现出了买短债+卖长地方债的结构性特征。结合前文对于本轮专项债发行期限偏长的判断，后续10年以上利率债短期压力较大。

（2）中小银行配债需求可能逐渐强劲。前期二级市场卖出较多长期限国债换仓，后续可能有补缺口需求，一方面可能增加长期限地方债配置，另一方面当利率调整时或也会再度增加对长期限国债的买入，根据农商行近期买债偏好5-10年国债（参考前期外发报告《年末银行配债的三条线索》），结构性利好国债曲线的中长端而非超长端。

（3）曲线短端虽然受到流动性摩擦的影响，但是更多依赖于央行货币政策的配合，我们判断年内还有降准机会（参考报告《曲线牛陡，长债蓄力》），叠加逆回购、买短国债和买断式逆回购等货币政策工具的使用，国债曲线短端表现或也较为强劲。

二、风险提示

模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判；

货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；

二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。

本文源自：券商研报精选