博瑞医药的“减肥神药”故事值得听吗？

来源：锦缎

这两年，博瑞医药讲的故事叫做“减肥药”。GLP-1减肥药爆火，博瑞医药趁势入局，如今已经成为根正苗红的“减肥药”概念股，稍有减肥药消息传出立刻就能引起股价大涨。

但这样做是有代价的，那就是牺牲了公司的业绩指标。在博瑞医药不久前发布的三季报中，公司前三季度营业收入9.77亿元，同比增加6.77%，归属上市公司股东的净利润1.77元，同比减少7.5%。Q3季度净利润仅为0.71亿元，同比下降14.46%，这已经是博瑞医药最近六个季度中，第五次净利润下降了。

图：博瑞医药归属股东净利润，来源：锦缎研究院

对于净利润下降，博瑞医药坦言是坚持“研发驱动”战略的结果，但这些创新投入最终能顺利转化为利润吗？其实依然是一个问号。

01

跳出原料药

博瑞医药创立于2001 年，以高端、复杂原料药起家，尽管拥有很强的原料药能力，但其却并不想止步于此，而是一直希望依托原料药优势和制剂技术，建立“原料药+制剂一体化”的产品体系。

2005年的时候，BMS的乙肝新药恩替卡韦在美国获批上市，一度成为现象级抗病毒药物，销售峰值突破15亿美元。在恩替卡韦上市的第二年，博瑞医药便成功开发恩替卡韦专利工艺。正是得益于博瑞医药的助力，正大天晴在2010年2月便实现国内恩替卡韦制剂的首仿上市，成功打破外企垄断，实现进口替代。

这一案例充分证明了博瑞医药的制剂合成工艺能力。

在帮助其他企业孵化了一批高端仿制药后，博瑞医药也开始亲自下场，入局仿制药制剂。2019年，博瑞医药的恩替卡韦片、磺达肝癸钠注射液和注射用艾司奥美拉唑钠等制剂产品陆续获批上市。从此，博瑞医药开始了原料药和仿制药的双线作战。

不得不说，博瑞医药的很多制剂产品都赶上了好的风口。比如2021年获批的磷酸奥司他韦胶囊、2022年获批的磷酸奥司他韦干混悬剂，均受益于流感暴发而迅速放量。

再比如2021 年上市的注射用米卡芬净钠，也赶上了集采的东风，在2022年第七批集采中最高价中标。之前，国内注射用米卡芬净钠的市场基本被原研占据。集采之后，博瑞医药一举取得近20%的市场份额。

就这样，博瑞医药打破了单一的产品收入结构，开辟了第二曲线。2020年至2024年上半年，博瑞医药制剂类产品营收分别为0.36亿元、0.50亿元、1.00亿元、1.38亿元和1.10亿元，增速分别达37.08%、102.46%、37.46%和30.38%，占主营医药制造业营收比由2020年的4.59%增长至2024年上半年的17.88%。

图：近五年博瑞医药制剂营收情况，来源：锦缎研究院

但不论是原料药，还是仿制药制剂，都不能成为行业趋势的前沿。在博瑞医药2019年科创板上市后，除了在“新手期”股价曾一路飘红外，大多数时间其股价都在下行趋势中，这也让不甘沉寂的博瑞医药暗自下定继续转型的决心。

02

“豪赌”减肥药

就在博瑞医药对未来充满迷茫的关口，“减肥神药”行业爆发了。

在马斯克“名人效应”的带动下，原本是控糖药物的GLP-1摇身一变成为减肥药。尤其是过去两年，诺和诺德的司美格鲁肽与礼来的替尔泊肽双双爆发，成为全球最受关注的药物。

图：司美格鲁肽与替尔泊肽销售额（亿美元），来源：锦缎研究院

随着司美格鲁肽、替尔泊肽等减肥药品的全球大火，国内各大药企纷纷布局GLP-1靶点。博瑞医药也突然意识到，原来GLP-1才是自己向创新药转型的确定性机会。

实际上，博瑞医药进军创新药的时间很早。2016年的时候，博瑞医药就成功通过转让1类新药BR61501获批3500万元；2018年，博瑞医药又将1类新药BGC0222以6000万元转让给高瑞耀业。所以，当时一直靠着原料药为生的博瑞医药，在2019年首个仿制药制剂获批之前，就在创新药领域有了近亿元技术转让收入。

博瑞医药真正开始进行创新药研发，是从2020年开始的治疗晚期实体瘤的长效多肽靶向偶联药物BGC0228。根据2020年的年报显示，公司自主研发的创新药BGC0228已完成临床前研究，准备申报IND。

减肥药BGM0504出现在博瑞医药的年报中是在2021年。博瑞医药认为“BGM0504 是 GLP-1（胰高血糖素样肽 1）和 GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂，可激动 GIP 和 GLP-1 下游通路，产生控制血糖、减重和治疗 NASH 等生物学效应，展现多种代谢疾病治疗潜力，比已上市的胰岛素和 GLP-1 产品更有效。”

由于当时减肥药行情尚未爆发，公司仍是以控糖药物进行规划，因此BGM0504仅是排在BGC0228之后的其他选择。不过好在公司船小好调头，在看到减肥药机会后，博瑞医药及时调整了创新药的研发战略，将BGM0504提到了公司重点聚焦的排位上。

尽管众多GLP-1靶点的研发已经纷纷抢占了先机，但BGM0504是一款GLP-1/GIP受体双重激动剂，与替尔泊肽一致。所以博瑞医药把BGM0504定位成替尔泊肽的替代者。博瑞医药表示，“经过研究我们发现替尔泊肽的设计是存在改良空间的，且公司拟改进方向不在其专利覆盖范围内，公司便快速进行了分子设计筛选，且成功筛选到表现更好的分子，进而迅速将其推上临床。”

为了实现这个目标，博瑞医药迅速增加研发预算和力度。根据年报数据，2021年BGM0504的研发预计总投资规模还只有2000万元。但随后的2022年已经增加至6000万，2023年更是飙升至3.57亿元。占总研发预计投资规模比重，也从2021年的2.86%，增长至2024上半年的43.84%。

图：BGM0504研发预计总投资规模，来源：锦缎研究院

去年12月，博瑞医药更是开始筹划产能打造，拟投资1.2亿元对在建厂房进行改建，新增3.5亿支/年BGM0504注射液产能，共3条产线，用途为“降糖、减肥”，计划2024年2月开工。此外，博瑞医药还在投资者活动中信心十足地表示，未来计划利用BGM0504注射液的分子特性进行迭代，参与全球竞争。

在博瑞医药各种的宣传和描绘中，一幅依靠减肥药步入创新转型道路的美好画卷已经徐徐展开。只不过根据博瑞医药过往的表现来看，这样的描绘中真情实意能有多少，还是要认真审视一番的。

03

故事需配酒

押注减肥药，会遭遇许多问题。

共性的问题是，减肥药已经是群狼环伺，虎视眈眈。各减肥药之间比拼的很可能并不是疗效，而是用户粘性与信仰，这个赛道大概率将被两大巨头所瓜分殆尽，其他长尾产品或许只能争食剩下的份额。

个性的问题是，博瑞医药押注减肥药的真心到底有几许？毕竟，博瑞医药以往用蹭热度来搞市值管理的种种小心机还历历在目，谁又能确保这一次不再是一个故事？

2020年2月正值疫情肆虐之际，所有人都在寻找新冠特效药，而瑞德西韦一度被看作是“人民的希望”。当时，博瑞医药公告称，已经成功仿制开发瑞德西韦原料药合成工艺技术和制剂技术，“已批量生产出瑞德西韦原料药，瑞德西韦制剂批量化生产正在进行。”

公告披露后的3个交易日，博瑞医药市值暴涨约94亿元。可实际上，博瑞医药所谓的“批量生产”实际为药品研发中小试、中试等批次的试验性生产，也根本没有获得原研企业的专利权许可。因为蹭“瑞德西韦”的热点，博瑞医药时任董事会秘书王征野，被上交所予以通报批评。时至今日，博瑞医药也没有瑞德西韦产品获批。

在减肥药的运作上，博瑞医药也有过这样的小手段。2023年，博瑞医药董事长袁建栋曾在投资者电话会议表示，自己亲身试验BGM0504近两个月后，体重“从91公斤降到76公斤，这个效果还是非常明显的。”

消息曝出后，博瑞医药股价三个交易日股价涨幅超38%，市值也突破180亿元。但很快，由于这种个人言论并未得到临床试验数据的支持，被认为具有误导性。江苏证监局对袁建栋出具了警示函，并记入证券期货市场诚信档案。此外，在减肥药的宣传造势上，博瑞医药也是极尽所能，几乎每一个研发节点都要进行公告，迫切地想要向市场证明自己。

这么做的原因或许与博瑞医药孱弱的现金流有关。截至2024年9月底，公司账面现金合计5.05亿元，且仍有1.22亿元的短期借款。

博瑞医药的BGM0504声称总预计投资规模将达到3.67亿元，可截至2024年上半年临床2期已经结束了，累计投入为8502万元。这就意味着之后还需要投入2.82亿元。再加上去年底规划的拟投资1.2亿元新增3.5亿支/年BGM0504注射液产能，截至中报也仅投入了170万元，累计投入占预算比仅为2.82%。

也就是说，如果博瑞医药不能进一步获得融资，那么其目前账面的资产可能并不足以实现它的减肥药宏图。关于未来的发展道路，博瑞医药已经想好了故事，就看市场有没有酒了。（作者：吴恩恩，来源：医曜，锦缎旗下医药产业研究品牌）

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