强美元有望冲击110，A股“刺激政策交易”暂歇

来源：第一财经

　　强美元的回归叠加美联储降息预期的收窄仍将影响新兴市场

　　过去一周，A股回归震荡盘整状态，11月15日上证综指跌超1.5%，险守3300点。随着化债措施落地，国内的“刺激政策交易”可能暂歇。

　　不过，由于大量增量资金仍在场外观望，且市场情绪和成交量明显改善，摩根大通预计，市场会等待按惯例将在12月中旬左右召开的中央经济工作会议给出新的信号。自美国大选结果公布以来，中国股市的回报模式显示，市场对国内财政刺激交易的定价超过了“特朗普关税交易”。

　　与此同时，未来一个阶段，强美元的回归叠加美联储降息预期的收窄仍将影响新兴市场。当下，美元指数即将突破107。截至11月15日的当周，除中国内地和香港以外的亚洲市场出现大量外资抛售，总额达47亿美元，其中中国台湾（-30亿美元）居首。韩国（-12亿美元）和东盟（-5亿美元）也出现抛售，而印度的买盘较为平淡（1亿美元），但10月单月印度已遭遇超100亿美元的创纪录资金净流出。

　　国内“刺激政策交易”暂歇

　　据统计，海外资金在11月对中国的总配置和净配置继续下降。就共同基金而言，根据资金流向监测和研究机构EPFR的初步数据，全球共同基金在10月削减其配置至6.1%（10年期的第八个百分位）。按资产加权计算，仍比基准低配中国股票330个基点。

　　在专注于中国的基金中，自9月25日以来，国内基金已售出总流量的45%，而离岸基金仅售出近期高点的18%。上周港股每日成交量有所放缓，而南向资金流保持强劲。A 股成交量在5个交易日中有4个交易日保持在2万亿元以上。

　　在11月8日，12万亿元化债方案出炉后，摩根大通表示“债务置换规模超出预期”，将改善上市电信公司、建筑商、高速公路和软件供应商的应收账款周转率，“但尚未公布关于消费、房地产去库存以及国有银行资本注入的具体措施。早在当日下午交易中，部分国内消费、券商和民营房地产开发商板块就出现获利回吐”。

　　摩根大通认为，国内“刺激政策交易”可能暂停，并等待可能于12月中旬左右召开的中央经济工作会议给出新的信号。

　　施罗德方面认为，跟踪后续财政和产业方面的政策也很重要。在7月25日发文统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新后，8月下旬以来，的确看到了一些积极信号，家电和汽车的销量都有所复苏。如果后续再有政策加码，也可能是围绕这两个方向，所以这是结构性机会之一。

　　最新数据显示，10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，今年以来首次突破4%的增速，此前连续9个月徘徊在2%~3%之间。其中，汽车销售10月同比增长3.7%，高于9月的0.4%。野村认为，这一改善弱于乘联会报告的乘用车零售销量同比增速（10月从9月的4.5%跃升至11.3%），可能因为“以旧换新”直接补贴及汽车价格下降的影响。

　　根据高频数据，11月1日至10日期间，乘用车零售销量同比增长进一步提高至29%，预计汽车销售在本月会继续改善。此外，家电、办公用品及家具零售在10月增速分别为39.5%、18.0%和7.4%，显著高于9月的20.5%、10.0%和0.4%，主要归功于消费品以旧换新计划。

　　“特朗普关税交易”引关注

　　未来，随着“刺激政策交易”暂歇，“特朗普关税交易”可能受到市场关注。

　　摩根大通认为，这一主题可能是看涨低贝塔高收益资产、看涨高贝塔中小市值股（汽车、半导体和IT），同时看空高贝塔出口型企业。

　　历史回报分析表明，在中国股市中，IT本地化相关板块（软件、半导体和硬件）、券商（因本地股市发展）、低贝塔高收益资产（石油、防务等）在“特朗普交易”下表现优异。同时，高贝塔出口型企业及拥有离岸收入的业务表现不佳（如互联网、消费电子、太阳能、家电和光模块）。

　　在港股中，美国10年期国债收益率与MSCI香港指数呈现负相关性。例如，高美债收益率通常拖累REITs表现，强港元则不利于可选消费零售（如会德丰REIC）。摩根大通预计，美国10年期国债收益率将在2024年四季度和2025年一季度分别维持在4.5%和4.35%的高位。此外，美元/人民币的汇率预测已上调至2024年四季度7.3、2025年一季度7.4、2025年二季度7.5。

　　尽管人民币贬值对MSCI中国指数的回报造成一定压力，但自2016年以来有三段时间显示，即使美元对人民币升值4%，该指数平均仍上涨4.4%。其中表现最佳的板块包括高贝塔中小市值的汽车、半导体、科技硬件公司以及部分高贝塔的互联网公司。

　　值得一提的是，机构认为MSCI中国指数的盈利增长仍可圈可点，这也为市场提供了支撑。

　　具体而言，MSCI中国指数2024年、2025年EPS（每股盈利）增长预期在三季度财报季后表现稳定，突破了典型的季节性趋势。截至11月7日，约占指数市值40%的公司已披露三季度财报，其中符合季度一致预期的公司占比达35%，优于预期的达60%。表现突出的两个行业是可选消费（得益于教育、汽车及零部件和家电领域的龙头公司）和金融（得益于9月底A股的强劲反弹和成本节约）。

　　强美元或突破110

　　强美元仍将是压制整体非美元市场情绪的主要因素，而且比起股市，其对于外汇市场的冲击更为显著。

　　过去一周，美元指数强势依旧，创下一年新高。最新公布的美国10月PPI同比上涨2.4%，核心PPI上涨3.1%，均高于预期和前值。数据显示美国仍存在通胀隐患。

　　数据公布后不久，美联储主席鲍威尔表示，“近期强劲的经济数据使得美联储不必急于降息”。利率市场显示，美联储12月维持利率不变的概率升至42%。美债收益率隔夜全线上升，美元指数逼近107关口，为接近两年来的震荡区间上沿位置。

　　关税应有助于加强美元，关税和减税的组合可能导致美国通胀难以转弱。目前，市场对美联储2025年的降息次数预期已经降至3~4次，累计降幅也低于此前的预期。

　　“美元指数即将突破107，一路上会有回调的机会，但如果之前的宏观走势重演，那么我们可能会看到美元指数突破112的新高。”嘉盛集团资深分析师Jerry Chen对记者称。

　　他认为，强美元可能还有一段路要走。“虽然美元指数最近两个月的表现处于一年多来最好，但其同比表现仅为5%，远低于之前约9%至23%的变动幅度。在前三波美元指数反弹中，从低点到最高点的反弹幅度在24.1%至32%之间，而目前从低点反弹的幅度仅为7.1%。当然，一路上会有回调的机会，但如果之前的宏观走势重演，那么我们可能会看到美元指数突破112创新高。”他称。

　　不过，各大机构认为，如果美元继续走强，也要考虑特朗普是否希望美元走强。虽然他的政策可能会使美元走强，但在他第一段任期内曾明确表示，不喜欢美元走强。

　　近期，强势美元和鲍威尔的“不急于降息”言论令美股失去了上涨动力，但不论是日线还是周线级别暂时都没有出现明显的反转信号，当前阶段可能只是适度的回调。英伟达将于11月20日公布最新业绩，是会抵消降息放缓的不利影响还是加速美股回落，届时将见分晓。