熊园：10月消费和服务业超预期的背后

作者：熊园 杨涛 （熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2024年10月工业增加值同比5.3%（前值5.4%），社零同比4.8%（前值3.2%）；1-10月固投同比3.4%（前值3.4%），地产投资同比-10.3%（前值-10.1%），广义基建投资同比9.4%（前值9.3%），制造业投资同比9.3%（前值9.2%）。

核心观点：10月经济整体延续9月反弹势头，再度确认了目前经济正处于企稳回升过程中。其中，出口、消费、服务业生产、PMI等均有显著好转，工业生产、投资基本稳定；但CPI、PPI等指标继续回落、信贷社融规模低于预期，指向经济好转仍待继续巩固。往后看，更多增量政策有望出台，助力推动内需继续修复，但外需不确定性较大；短期关注12月政治局会议和中央经济工作会议。

具体看，10月经济数据有如下特征：

>消费端：继续反弹，强于预期；其中化妆品、家电、服装、文化办公用品消费增速反弹最多,主因以旧换新政策带动、双十一促销活动提前（今年京东、淘天启动“双11”提前了十天至10月14日前后）。

>投资端：地产销售边际企稳，制造业投资续升，基建投资分化收敛；

>供给端：工业微降；服务业增速创今年新高，主因在增量政策、市场回暖带动下，10月金融业生产指数加快3.7个百分点，房地产业生产指数自去年6月以来首次由降转增。

>就业端：失业率小幅回落，主因经济环境有所好转。

摘要如下：

1、整体看，10月经济继续回升。10月出口、消费、服务业生产增速均有明显反弹，固定资产投资和工业生产增速基本稳定，地产销售量价也出现企稳迹象，整体经济延续9月回升势头，再度确认了本轮经济已经触底反弹。但从PPI跌幅扩大、信贷社融规模低于预期等来看，目前经济好转尚不稳固、仍待政策进一步加码。

2、往后看，更多增量政策有望出台，推动内需继续修复，外需不确定性较大。

>政策看，近期一揽子增量政策持续加码，“10万亿+”财政刺激方案确定；更多增量政策也有望出台，可能的包括：年底再降准、明年一季度可能进一步降息，新一轮消费补贴等，有望推动后续经济继续好转。短期关注12月政治局会议和中央经济工作会议。

>GDP看，按照略高于季节性推演，四季度GDP增速可能回升至5%以上，全年5%的增长目标有望完成。2025年GDP目标可能仍定为5%左右的偏高水平。

>结构看，预计内需温和修复，外需不确定性仍大。在政策发力支持下，投资增速有望反弹；随着收入增速回升，消费也有望温和修复。出口方面，美国经济韧性较强，但特朗普内阁对华鹰派程度较高，2025年可能的贸易摩擦对我国出口扰动较大。

3、具体看，10月经济数据有如下特征：

1）消费端：继续反弹，强于预期。10月社零同比4.8%，较前值回升1.6个点，高于市场预期的3.9%；季调环比0.4%，较前值0.56%微跌。细分商品看，10月多数商品消费增速回升，化妆品、家电、服装、文化办公用品消费增速反弹最多，可能与以旧换新政策带动、双十一促销活动提前因素等有关（今年京东、淘天启动“双11”提前了十天至10月14日前后）。高频看，11月上旬人员流动回落、汽车消费增速回升。

2）投资端：地产销售边际企稳，基建、制造业高位续升。1-10月固定资产投资同比3.4%，较前值持平，略低于市场预期，季调环比0.16%，较前值0.54%小幅回落。

>地产销售边际企稳。10月地产销售跌幅收窄，房价有所企稳。1-10月商品房销售面积、地产投资同比分别为-15.8%、-10.3%，分别较前值变动1.3、-0.2个点。10月70城二手房价格同比跌幅收窄至-8.9%，环比跌幅收窄至-0.5%，其中一线城市二手房价环比0.4%，是2023年9月以来首次环比转正，指向房价边际企稳。

>制造业投资续升。1-10月制造业投资累计同比9.3%，较前值回升0.1个百分点，应是与设备更新政策发力有关。企业投资意愿也有所好转，10月BCI企业投资前瞻指数回升3.8个百分点。分行业看，运输设备、化学制品、有色等行业增速回升较多。

>基建投资分化收敛。1-10月广义、狭义基建投资同比分别为9.4%、4.3%，分别较1-9月增速回升0.1、0.2个百分点，应是与财政政策继续发力有关，广义、狭义基建增速的差距有所收敛。从高频数据看，11月沥青开工率略有回踩、水泥发运率继续反弹。

3）供给端：工业微降，服务业增速创今年新高。10月工业增加值同比5.3%，较前值回落0.1个百分点，低于市场预期的5.6%；季调环比0.41%，较前值的0.59%小幅回落，指向工业生产小幅回落。服务业生产增速回升，主因在增量政策、市场回暖带动下，金融业、房地产业、批发零售业生产指数明显回升。

4）就业端：失业率小幅回落。10月城镇调查失业率为5.0%，31个大城市失业率5.0%，均较前值小幅回落，主因经济环境有所好转。

风险提示： 政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。

正文如下：

一、10月经济延续反弹

10月经济整体延续反弹，出口、消费增速均有明显回升，投资和工业生产保持稳定，地产量价也出现企稳迹象。但从PPI跌幅扩大、信贷社融规模低于预期等来看，经济好转尚不稳固、仍待政策进一步加码。

二、消费端：继续反弹

10月消费增速继续反弹。10月社零同比4.8%，较前值回升1.6个点，高于市场预期的3.9%；季调环比0.4%，较前值0.56%微跌，消费继续回升。其中商品零售同比5.0%，餐饮收入同比3.2%，分别较前值回升1.7、0.1个点。

结构看，化妆品、家电、服装、文化办公用品消费增速反弹最多。

>商品消费方面，10月商品零售同比5.0%，较前值回升1.7个百分点。细分商品看，10月多数商品消费增速回升，化妆品、家电、服装、文化办公用品消费增速反弹最多，可能与以旧换新政策带动、双十一促销活动提前因素等有关（今年京东、淘天启动“双11”提前了十天至10月14日前后）；药品、石油制品、食品饮料消费增速回落。

>服务消费方面，10月餐饮收入同比3.2%，较前值回升0.1个百分点。1-10月服务零售额累计同比6.5%，较前值回落0.2个百分点。

从近期高频数据看，人员流动回落、汽车消费增速回升。从高频看，2024年11月上旬，百城拥堵延时指数增速有所回落；11月前10日乘用车零售同比29%，震荡回升态势明显，可能与近期以旧换新政策推进、股市上涨有关。

三、投资端：地产边际企稳，基建、制造业高位续升

10月固定资产投资增速走平。1-10月固定资产投资同比3.4%，较前值持平，略低于市场预期，季调环比0.16%，较前值0.54%小幅回落，指向投资有所走弱。其中地产投资累计同比-10.3%（前值-10.1%），广义基建投资同比9.4%（前值9.3%），制造业投资同比9.3%（前值9.2%）。基建和制造业投资继续高位上行，应是与财政政策发力有关。

地产量价边际企稳

10月地产销售跌幅收窄，房价有所企稳。1-10月商品房销售面积、销售额同比分别为-15.8%、-20.9%，分别较前值回升1.3、1.8个点。10月70城二手房价格同比跌幅收窄至-8.9%，环比跌幅收窄至-0.5%，其中一线城市二手房价环比0.4%，是2023年9月以来首次环比转正，指向房价有所企稳。

1-10月地产投资同比-10.3%，房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-22.6%、-12.4%、-23.9%，竣工跌幅小幅收窄，新开工施工小幅回落。

制造业投资高位续升

制造业投资增速续升，企业投资意愿反弹。1-10月制造业投资累计同比9.3%，较前值回升0.1个百分点，应是与设备更新政策发力有关。企业投资意愿也有所好转，10月BCI企业投资前瞻指数回升3.8个百分点至53.5%。

分行业看，运输设备、化学制品、有色等行业增速回升较多，医药、电气机械等行业增速回落较多。

基建投资分化收敛

基建投资增速继续回升。1-10月广义、狭义基建投资同比分别为9.4%、4.3%，分别较1-9月增速回升0.1、0.2个百分点，应是与财政政策继续发力有关。广义、狭义基建增速的差距有所收敛。

从高频数据看，11月沥青开工率略有回踩、水泥发运率继续反弹。

四、供给端：工业微跌，服务业反弹

工业生产增速微降。10月工业增加值同比5.3%，较前值回落0.1个点，低于市场预期的5.6%；季调环比0.41%，较前值的0.59%小幅回落，指向工业生产小幅回落。

服务业生产增速回升。10月服务业生产指数同比回升1.2个百分点至6.3%。主因在增量政策、市场回暖带动下，金融业、房地产业、批发零售业生产指数明显回升。10月金融业生产指数加快3.7个百分点，房地产业生产指数这个月同比增长0.8%，实现了从去年6月以来的首次由降转增。

分行业看，石油天然气开采、化学制品、汽车生产增速回升最多，运输设备、电热供应、医药生产增速回落最多。

从高频看，11月高炉开工率回落，PTA、汽车半钢胎开工率震荡，工业生产保持稳定。

五、就业端：失业率小幅回落

失业率小幅回落。10月城镇调查失业率为5.0%，31个大城市失业率5.0%，均较前值小幅回落，主因经济环境有所好转。

风险提示： 政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化、统计误差和口径调整。