信达宏观：强生产未能止住地产投资跌势，社零改善靠的是额外的消费品以旧换新政策和网购促销

文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队

核心观点

10月制造业生产端PMI逆季节性回升，出现较强的脉冲式生产，强生产也影响了10月经济数据的特征，这些特征是强脉冲生产的痕迹。

第一，强脉冲生产率先拉动偏上游的工业增加值。10月全国制造业PMI重返枯荣线上，主要受益于逆季节性强生产的带动。强生产的格局塑造了10月工业增加值的特征。因为上游产业主要提供生产所需的基本原材料，所以当生产强劲时，上游产业往往会率先受益。10月采矿业和制造业的工业增加值同比均有回升，但从回升幅度上看，偏上游的工业增加值回升幅度更大，更受益于10月强生产的拉动。整体上看，10月工业增加值同比增速小幅回落，这主要是受电热气水工业增加值表现的拖累。

第二，强生产未能止住地产投资的跌势，地产弱势对冲了制造业和基建的回升。基建和制造业投资增速均有改善，但制造业投资改善幅度较小，我们认为可能有两点原因，一是固定投资不完全是生产端的指标。二是当前固定投资扩建表现最强，扩建固定资产的投资规模可能相对较小。在基建和制造业投资同时出现改善之下，10月固定投资增速依旧没有上升，其拖累部分主要在房地产的投资。我们认为，地产投资偏弱是由于房屋需求端走弱拖累其投资，这靠强生产难以解决，同时对冲了制造业和基建的小幅回升。

第三，社零改善靠的是额外的消费品以旧换新政策和网购促销。仅靠强生产，往往较难对需求端形成拉动。而10月社零出现明显改善，主要是10月汽车、家电和音像类同比变动拉升社零继续回升各1百分点。尤其是家电和音像类，其同比增速创2011年以来新高，不仅如此其当月社零也明显高于2020年-2023年的同期水平。10月社零之所以能成为经济数据之中的亮点，更多依靠的是额外的消费品以旧换新政策。除此之外，网购促销也有一定影响。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

正文

一、强脉冲生产率先拉动偏上游的工业增加值

10月制造业生产端PMI逆季节性回升，出现较强的脉冲式生产，强生产也影响了10月经济数据的特征，而这些特征是强脉冲生产的痕迹。

偏上游的工业增加值率先被拉动。10月全国制造业PMI升至50.1%，重返枯荣线上，主要受益于逆季节性强生产的带动。强生产的格局塑造了10月工业增加值的特征。因为上游产业主要提供生产所需的基本原材料，所以当生产强劲时，上游产业往往会率先受益。10月采矿业工业增加值同比从3.7%回升至4.6%，制造业工业增加值同比从5.2%小幅回升至5.4%（图1）。从回升幅度上看，偏上游的工业增加值回升幅度更大，更受益于10月强生产的拉动。整体上看，10月工业增加值同比增速小幅回落至5.3%（图2），这主要是受电热气水工业增加值表现的拖累。

10月服务业的生产指数同比回升至今年2月以来的最高水平（图2），往年同期来看，10月工业增加值增速降至服务业生产指数同比的下方属于常态。

二、生产脉冲未能改变地产投资的跌势

制造业和基建投资随之出现改善，但幅度较小。1-10月制造业投资增速从9.2%回升至9.3%，1-10月基础设施投资增速从4.1%回升至4.3%（图3）。在政策加码下，基建投资小幅改善。1-10月制造业投资改善幅度较小，我们认为可能有两点原因，一是固定投资不完全是生产端的指标。对于工业增加值的统计而言，生产的产值一旦产出就会被计入工业增加值。与生产端的工业增加值不同，固定投资包含建厂和购置设备的需求。二是固定投资既包括新建也包括扩建，当前固定投资扩建表现最强。扩建固定资产虽能增加现有资产的生产能力，但其投资规模可能相对较小。

生产脉冲未能改变地产投资的跌势，对冲了制造业和基建投资增速的小幅改善。1-10月固定资产投资同比增速维持在3.4%的水平不变，这是固定资产投资增速连续三个月维持在这一水平（图6）。在基建和制造业投资同时出现改善之下，10月固定投资增速依旧没有上升，其拖累部分主要在房地产的投资。1-10月房地产投资增速从-10.1%进一步回落至-10.3%（图5）。

我们认为，地产投资偏弱是由于房屋需求端走弱拖累其投资，这靠强生产难以解决，同时对冲了制造业和基建的小幅回升。

就业方面，10月全国失业率回落至5%，回到今年年内的最低水平，在强生产的带动下，就业的形势也跟着改善。

三、社零改善源于以旧换新政策和促销的叠加

10月经济数据的亮点在于消费端的改善。10月社零增速4.8%，明显高于预期的3.8%（同花顺口径），而10月社零环比也是2020年以来的最高增速。分类来看，家电和音像类同比增速创2011年以来新高，其当月社零也明显高于2020年-2023年的同期水平（图9）。10月汽车、家电和音像类同比变动拉升社零继续回升各1百分点。

仅靠强生产，往往较难带动需求端的回升，而社零改善的动力不在于此。我们认为，10月社零增速改善主要是消费品以旧换新政策拉动汽车、家电销售带来的影响。除“以旧换新”外，网购促销也在一定程度上促使社零同比改善，如：服装、化妆品等。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

本文源自报告：《强脉冲生产下的经济特征 》

报告发布时间：2024年11月16日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

本文源自：券商研报精选