首席核心观点集（2024年11月04日 –11月10日）

一、本周要点

彭文生（中金公司首席经济学家）：中金2025年展望—前言：从规模经济看宏观政策之变

当前中国经济有两个突出的现象受到市场关注，一方面是房地产下行和相关债务紧缩压力，另一方面是绿色产业快速发展并在全球处于领先位置，如何理解这个反差是分析经济运行趋势和宏观政策走向的一个有用的着力点。从房地产到绿色产业，本质差别在于从规模不经济到规模新经济，长远来讲促进经济的潜在增长率，但在当前阶段体现为有效需求不足。

发挥好中国经济的规模优势，宏观政策需要以提振需求为导向，以避免需求长时间低于供给对潜在增长的损害。从逆周期和跨周期（兼顾结构调整）调节的有效性看，宏观政策机制需要转型，关键在于两个方面。一是要增强财政的自动稳定器作用。结合当前稳增长和新一轮财政税收制度改革，转型的着力点在于加强社会保障制度的力度和普惠性，辅之以融资端增加国债发行，长远来讲，增加具有累进属性的直接税，降低具有累退属性的增值税等间接税。宏观政策机制转型的第二方面在于货币投放方式的转变，降低对信贷投放货币的依赖，增加财政投放货币的比重。

连平（广开首席产业研究院院长）：构建境内离岸金融体系具有重大战略意义

连平金融强国强调国家总体概念，至少包含境内外两方面四个层次的能力：一是对内向实体经济提供的金融服务能力；二是对境内金融市场、机构和行业的管理能力；三是为非居民交易提供的金融服务能力；四是国际金融治理的主导和参与能力。随着中国经济的发展和开放，中资走出去企业越来越多，中国金融服务的非居民交易中很大一部分其实是中资企业的境外经贸活动。因此，无论是对内发展金融服务实体经济的能力，还是对外提高中国金融的国际参与能力，构建境内离岸金融体系都是金融强国建设的有效抓手。离岸金融是金融国际化程度最高的金融业态。建设境内离岸金融体系有利于提升人民币离岸功能、打造强大的货币；有利于管理全球人民币离岸流动性，构建强大的中央银行；有利于中资金融机构国际化发展，塑造强大的金融机构；有利于推进上海国际金融中心建设，建设强大的国际金融中心；有利于提高我国金融监管能力和全球金融治理能力，实现强大的金融监管；有利于吸引和培养国际金融人才，培育强大的人才队伍；最终有利于系统、全面、深入地推动中国金融强国建设。

二、经济前瞻

连平（广开首席产业研究院院长）：特朗普重新执政对中国经济影响几何？

特朗普当选对美国经济有利有弊,短期内有利于美国金融市场恢复平稳运行。中期内不排除美国通胀压力会有所反弹，特朗普重新当选有利于美国就业增长和经济复苏。同时我们也要看到，首先，中美经贸关系不确定风险上升。再次，中美贸易可能出现断崖式下跌的风险。美国有可能将中国作为最主要的对手和假想敌。特朗普在竞选中提出对所有国家加征10%的关税，但针对中国加征60%-100%的高额关税，某种程度上正是将中国视为最主要竞争对手和假想敌理念的投射。特朗普上台后，中美科技合作或将在各个领域都受到明显限制。人民币汇率短期内有可能出现一定波动。由于中美之间缺乏明确的共同利益，不排除未来“脱钩”的风险进一步上升。基于种种问题，中国如何有效破局？笔者团队认为，一是加快内需特别是服务消费发展。二是加大力度拓展出口多元化发展空间。三是扩大开放，进一步改善国际营商环境。四是加快国内制造企业的“出海”步伐。五是允许人民币阶段性适度贬值。

管涛（中银证券全球首席经济学家）：十月行情证实人民币汇率双向波动的判断

9月份，在海外美联储首次降息如期而至、国内一揽子超预期金融支持政策举措出台的背景下，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币对美元汇率）延续了7月底以来的反弹行情。到9月底，境内中间价及境内外交易价都收复年内跌幅，且均升至7.0比1附近，境外人民币交易价（CNH）还多次升破7.0。然而，进入10月份以来，人民币未能延续反弹走势。到10月底，境内中间价和即期汇率（指银行间外汇市场下午四点半的交易价）分别收在7.1250和7.1160，较上月底分别下跌1.65%和1.41%，分别录得2023年7月和8月以来最大跌幅；CNH收在7.1217，下跌1.62%，录得2023年9月以来最大跌幅。笔者之前关于当前人民币汇率是双向波动而非单边升值的判断被证实.

熊园（国盛证券首席经济学家）：新政满月，地产稳住了吗？

熊园刘安林 （熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

近半月（10.21-11.3）高频数据延续喜忧并存、喜大于忧，其中供给：上游开工分化，中下游开工延续偏强；需求：地产销售延续改善，钢材表需、土地成交等延续走弱；价格：上游大宗价格多数回落，中游分化，下游食品价格续跌；库存：金属、沥青延续去库；电煤库存持平；水泥库存再升；交通物流：航班执飞、出口运价续降，货运流量延续回升；流动性：央行加大跨月流动性投放，地方债基本已发完。最大的喜在于地产出现“止跌回稳”迹象、且本轮地产销售改善幅度已显著超过5.17新政。倾向于认为：结合近期高频表现和10月PMI时隔5月重回线上等积极信号，实现全年5%目标的可能性大大提升；

熊园（国盛证券首席经济学家）：特朗普会改变鲍威尔吗？—美联储11月议息会议点评

美联储如期降息25bp，鲍威尔仍延续“边走边看”的政策思路，整体基调偏中性。往后看，12月大概率再降息25bp，2025年降息节奏可能放缓。此外，虽然美联储有较高独立性、总统无权干涉货币政策，但特朗普可能的减税、加征关税等政策会推升美国经济和通胀，进而对美联储降息形成制约，若影响程度超预期，甚至不排除会暂停降息。

伍戈（长江证券首席经济学家）：经济预期，改变知多少？

内需方面，受政策预期引领，制造业、服务业PMI超季节性回升。此次地产销售脉冲强于近几轮放松时期，但斜率已有趋缓。房企拿地意愿继续恶化。政策加码之下基建投资小幅改善。“以旧换新”拉动汽车、家电销售，但消费者就业信心指数仍在历史最低位徘徊。

海外方面，历史来看，美国大选后对政策的不确定性情绪有望阶段性缓和，有助于释放其前期推迟的制造业生产及投资需求，同时削弱避险需求对美元汇率的强势支撑。主要发达经济体制造业PMI（标普调查）呈现见底回升，我国出口订单环比略强于季节性。

价格方面，国际事件可能加剧全球价格波动，但供过于求的格局仍将掣肘价格的向上弹性。我国制造业PMI的生产分项抬升幅度高于新订单分项，也预示供需矛盾背后的价格压力。去年同期猪价旺季不旺的格局今年或将重现。四季度CPI、PPI仍将处于历史低位。

政策方面，近期更强化预期管理和多部门行动。有效落实存量政策的基调下，广义财政支出有所提速。一揽子增量政策侧重“增加地方政府债务限额置换存量隐性债务”等，对年内的直接影响有限。随着美大选落定、联储继续降息等，我国利率政策的空间可更灵活。

熊园（国盛证券首席经济学家）：全面复盘史上4轮化债

详细梳理了过去4轮化债的背景、方式、规模、影响，以期为“近年来力度最大”新一轮化债提供借鉴。

1、回顾看，2015年以来我国共进行了4轮化债：第一轮（2015-2018年），第二轮（2019年-2021年9月），第三轮（2021年10月-2022年6月），第四轮（2023年10月-至今）。
2、对比看，四轮化债的大背景主要是监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化地方政府债务结构；方式上主要包括置换债、特殊再融资债、特殊专项债等；规模上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿左右、规模相对较小。
3、影响看，四轮化债本质上均是地方政府资产负债表修复的过程，区别在于前两轮化债后地方债务扩张进一步加快，后两轮化债后地方债务扩张有所放缓，主因不同时期“稳增长VS化债”的优先级有差异，也和房地产所处阶段有关。
4、资产看，化债影响最直接是债券市场，直接利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重点关注债务置换规模对流动性的冲击；对权益而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债之外的配套政策。

张明（中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）：特朗普上台对美国与中国经济影响初探

短期内美国经济可能继续保持强劲，通胀进一步回落的概率下降，短期内美国股市有望继续高位运行，长期利率有望继续在4%左右盘整（利空债市），美元指数有望继续保持强劲，比特币价格短期内可能继续上涨。然而，由于在通胀制约下，降息空间有限，较高的利率水平将对经济增长与上市公司业绩造成压力。预计2025年美国股市波动率可能显著上升（尤其是下半年）；总体来看，特朗普而非哈里斯上台，可能降低短期内中美爆发地缘政治冲突的风险，但会显著增加短期内中美爆发新一轮经贸冲突的风险；

2025年中国经济将会呈现前低后高态势，全年经济增速在5.0%上下，GDP平减指数将会由负转正，这意味着2025年中国名义GDP增速有望反弹2个百分点左右。2025年中国股市表现将会好于2024年，而10年期国债收益率预计将在2.0-2.2%的中枢水平上呈现双向盘整。人民币兑美元汇率仍有可能在7.0-7.1的中枢水平上呈现双向波动。一线城市房地产限购可能全面放开，从而使得核心地区房价在2025年止跌回稳。房地产投资增速与房地产销售额增速也有望逐渐止跌企稳。

赵建（西京研究院院长）：A股这一次能走出“牛市的诅咒”吗？

中国为什么市值增加四倍，但是指数却被诅咒在3000点上下？这需要从一个发展中、改革中的历史视角看待中国的资本市场及未来。中国经济在内外不利的形势下有幸迎来了一场牛市，但这场牛市能否打破短命的诅咒进入长牛、慢牛的超级周期，取决于我们如何切换这个市场的结构，如何认真严肃的看待这个市场，如何将法治化和市场化进行到底。我们有幸看到自924新政之后，国家治理层面正在向这方面努力，虽然很多根本性问题不可能短期内解决，但是已经在边际上出现了苗头。这也是我们自9月份以来一直看多的底层逻辑。从这个角度来看，只要中国的财政政策和货币政策足够充分，加上与之相匹配的坚定的法治化、市场化改革，中国资本市场的长期牛市还是可期，A股也会走出“熊长牛短”的诅咒。当然，这条道路当前仍然是任重而道远。

钟正生（平安证券首席经济学家）：当特朗普强势回归

特朗普强势回归之后，特朗普经济政策的核心是“减税+关税”组合。减税和关税对美国经济的影响相反，但整体影响有望偏向正面。未来半年至一年的市场主线，可能仍是美国经济“着陆”与美联储降息节奏。

特朗普新政对中国市场的影响体现在：美债利率上行及关税风险均可能令新兴市场短期承压，后者的冲击或更为显著。中期看，人民币适度贬值，有助于缓解美国加征关税的冲击，并增强对其他国家出口的竞争力。

罗志恒（粤开证券首席经济学家）：如何理解“力度最大”的化债行动？

10万亿的直接资金加上2万亿债务自然到期，五年内将化解12万亿隐性债务。

本轮债务置换的意义既要看到近年来“力度最大”的规模效应，更要看到财政化债思路的重大优化以及对地方政府行为的激励效应。本轮化债体现出中央推动防范化解风险、规范债务管理、推动经济增长的决心，有利于提振信心与预期；这反映了化债思路的重大优化调整，从防风险为主转向更好统筹稳增长与防风险，从“化债中发展”转向“发展中化债”；既降低了当期地方政府化债和利息支出的财政压力，地方政府能腾出更多的财政资金和精力发展经济、提供公共服务，更好落实减税降费，改善营商环境，对地方政府行为的激励效应也要引起重视。有理由相信在一揽子举措下，中国地方政府主体从应急状态回归常态谋发展，地方政府发展经济的能力和积极性得到恢复，而这恰是改革开放四十六年来中国经济增长的重要秘诀。当然，化债化险不能寄希望于毕其功于一役，久久为功建立制度更为重要。下阶段要加强监测地方化债资金规范使用，还要从稳定宏观税负、厘清政府与市场边界进而确定政府规模、上收中央事权和支出责任、建立资本与债务预算、推动城投平台转型等方面从根本上防范债务风险问题。

陈李 (东吴证券首席经济学家)：这是什么样的“化债”？

二级市场大多数投资者此前将“化债”简单地理解为：中央政府会承接地方政府的一部分债务，减轻地方政府的债务负担。但实际情况是增加地方政府发债额度，地方政府用公开债替换隐性债，以债务置换的方式化债。

笔者研究团队理解这种债务置换是：1、解决流动性的“以新还旧”债务置换。2、针对通货紧缩的债务置换。3、平衡中央和地方的债务置换。4、重申财政纪律的债务置换。5、直达企业和个人的债务置换。6、充实国资股权的债务置换。7、旨在推动“收入-消费”正循环的债务置换。8、刺激政策开端的债务置换。9、不覆盖土地和房地产收储的债务置换。

高瑞东 （光大证券首席经济学家）：美联储将如何步入特朗普时代？

综合来看，一是，美联储大概率还会在就业通胀的双目标框架内，向前推动降息周期；二是，在降息周期中，美债收益率下行是大方向，但是在特朗普执政后，移民、财政、关税、减税政策将不断推出，影响市场的通胀预期，预计未来美债收益率双向波动的幅度会加大。

三、投资策略

赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：历史不会重演|中日地产不可比！

笔者研究团队以邻为鉴的经验对比表明：日本1990年代不可比！首先是政策侧重不同：是中国调控供给，日本遏制需求。其次是调整规律不同：中国人口特征与日本类似，但城镇化率更低，销售下行更久。再次是风险特征不同：房企压力中国大于日本，但居民压力中国小于日本。

那么三大“不同”带来的影响？笔者团队认为：宏观框架“大分化”！影响一：中国地产传导链条被拉长，传导机制分化。影响二：中国风险在房企竣工端，日本风险在居民端。影响三：宏观框架的系统性“大分化”。1）金融框架“大分化”：中国居民存款近一年增加16.2万亿，好于企业（减少2.5万亿），两者差异达近二十年最大，日本居民存款表现则弱于企业。2）产业框架“大分化”：我国侧重调控供给，加速产业结构转换，地产行业景气下行（增速2%），但非地产行业景气仍强（5%）。日本产业政策不当、大量资本外流，所有行业景气均走弱。3）政策传导“大分化”：非地产行业景气偏强但对信用需求、购地影响相对较小，货币乘数、卖地收入增速均下滑，影响货币财政政策传导。房地产止跌回稳的条件？稳房企流动性+扩大租金与贷款利率的利差。

笔者团队建议：稳供给政策加码并扩大租金利差，财政货币协同配合。我国居民并非缺少购房能力，而是预期偏弱令刚需递延与积压。而最新租金回报率（1.9%）已接近考虑贷款比例后的加权贷款利率（2.0%）。中长期看，发挥我国较海外更明显的城镇化空间优势，在二三线房价收入比已充分调整后，以工业化引导更均衡城镇化，或是地产回稳的长远之计。

杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：全球资金大举扫货中国资产释放出积极信号

近期A股市场出现炒作之风，一些题材股、概念股短期内上涨，一个月翻倍，甚至几个月时间出现“十倍牛股”。一方面，我们要看到积极的变化，市场赚钱效应在提升，投资者入场意愿变得强烈，交投意愿较强，所以才会出现炒作热潮。但另一方面，也要警惕盲目炒作可能带来的投资风险，特别是对于一些新股民，未经历市场大幅波动，所以在投资上容易形成跟风炒作习惯，甚至可能出现较大投资亏损。因此，建议投资者坚持价值投资理念，做好公司的股东，远离炒作，坚持买入优质公司，才能长期获得良好回报。坚持价值投资，成为好公司的股东，才能从中长期分享企业成长，从中长期获得较好的投资回报。

赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：“十万亿”隐债置换，如何理解？

本轮化债的“变”与“不变”？仍以债务置换为主，高压监管不变，思路或更有针对性。11月全国人大常委会已审议通过地方债务限额调整用于置换隐性债务。从化债思路看，本轮大规模隐债化解思路或更有针对性，解决拖欠企业款项问题重要性明显提升。

新一轮化债，哪些领域或是重点？黑龙江、天津等或需重点支持，基建环保等或更受益。

当前，部分地区债务偿付压力已快速攀升，债务化解或较难仅凭自身财力完成，或需化债资源重点支持。

具体地，从隐债规模和债务付息压力视角看，中西部部分地区债务化解压力或较大，或需重点支持。

从本轮化债重点解决拖欠企业款项视角看，军工电子，环保基建、医药商业等行业可能更受益于本轮化债推进。2023年年报数据显示，装修装饰、医药商业、专业工程、基础建设等行业应收款项占净资产比重居前；军工电子、环境治理、轨交设备等行业应收账款周转较慢。

四、货币和经济政策

李迅雷(中泰国际首席经济学家)：政策力度一定要大，只有超预期才能稳预期

李迅雷首席认为，要遏制经济收缩的乘数效应，力度一定要大。不需要担心力度是否过大，因为只有超预期，才能稳预期。就后续而言，李迅雷表示，对接下来可能出台的财政政策非常期待，政策力度可能会进一步加大。这次关键是有一些具体的举措做配套；这个配套不仅是货币政策，更有财政政策；对于这一系列的政策出台的背景是我们经济的下行压力还是比较明显的。2023年上市公司的总利润，归母净利润的总额出现负增长，今年前三季度还是负增长。这在历史上是罕见的，表明我们的政策必须得遏制经济收缩的乘数效应。特别是在美国大选结果落定后，就特朗普上台后的动作，我们势必要进一步扩大内需、扩大消费，这也是一个新的变量。因此，国际与国内形成合力，即中央财政有很大加杠杆空间，社会预期偏弱会影响我们估值，可能会促使我们加大财政货币政策的刺激力度。只有先让中国经济止跌回稳；第二步再来推进方方面面的改革，来促进我们结构的平衡、结构的优化。

郭磊（广发证券首席经济学家）:贸易环境、名义增长与宏观经济政策

如果贸易环境出现较显著变化，则存在政策“抓手”的内需领域，比如基建、设备更新、旧改货币化安置、耐用消费等领域，是有较大概率会存在逆周期政策红利的；对于外需弹性较大的行业来说，需要注意其需求一旦变化，可能带给行业价格的压力，相对于量来说，企业盈利往往对价格更为敏感；关注和重视行业供给侧优化的逻辑，从历史经验来看，供给侧会加快产能和价格的修复，带来行业格局优化；贸易本质上取决于要素禀赋和产业内生竞争力，贸易逆全球化短期会对有些产业产生负面影响。但从中长期来看，贸易逆全球化对企业有一种“压力测试”下的被动优选效应，会让具备竞争优势的“优等生”出口企业比例逐渐提升。