有关设立股市平准基金

近期以来，有关设立股市平准基金的议题再次成为热点。先是在“9·24”央行推出货币政策的“一揽子增量政策”时，央行行长潘功胜会后回答记者提问时表示，有关平准基金“正在研究之中”，这给股市带来很多想象的空间和乐观的预期。在此之后，10月22日，中国社会科学院金融研究所在其第三季度宏观金融分析报告中提到，建议发行2万亿元特别国债支持设立股市平准基金，通过对蓝筹龙头股以及ETF的低买高卖来促进市场稳定。作为官方智库之一，社科院下属研究机构的建议自然会引起资本市场监管机构和政策部门的考虑。其在很多市场机构看来，具有风向标的意义，这或许意味着平准基金可能真的会落地。不过，尽管市场对此有很高的期待，但实际上平准基金的运行和相关机制的建立，恐怕并非一些机构想象的那么容易，在安邦智库的研究人员看来，这是一个较为复杂的问题，对平准基金设立需要谨慎对待，不能因为短期的效果而忽略长期的系统性风险。

从平准基金的目标和定位来看，其主要的作用，还是在于使用政府或者公共资金缓解资本市场波动、维护资本市场的“正常”秩序，避免各种恐慌情绪带来市场的危机或者崩溃。就此作用来看，平准基金的存在，有助于减少市场的投机行为，保护大多数投资者的利益。二是为市场在危机时刻提供流动性，其买入操作带来短期的资金流入，而卖出则带来可交易证券的增加，从而保持市场正常；三是其对外释放政策介入为市场“保驾护航”的信号，有助于维持市场的信心。尤其是在市场低迷时刻，平准基金的介入带来额外的资金，对于提振市场信心、稳定市场交易有着积极的作用。

从历史上来看，日本、韩国、美国，以及中国香港都曾有过平准基金介入股市的先例。当然，就平准基金的作用来看，其主要还是市场出现危机时的“非常之举”。比如，1997年亚洲金融危机时，香港设立的外汇基金对香港股市稳定起到明显作用；2008年全球金融危机，美国方面购买金融机构股票，既对金融机构进行救助，也起到了“救市”的作用；另外，日本、韩国也在股市出现危机时先后设立平准基金以救市。不过，除日本外，美国、韩国、中国香港等运用平准基金成功的案例，都在危机后实现了退出，类似的平准基金成为非常态的应急举措，而并非常态化的市场参与方。在日本方面，可以说平准基金是一个常态化的机制，但直到近两年，日本股市在工资改革和分红机制改革等一系列资本市场改革的作用下才有所起色。与其说日本央行通过购买ETF进行“托市”，不如说其作为日本超级宽松货币政策的举措之一，向市场注入流动性的作用更大。就这些案例来看，平准基金的确对于市场稳定起到关键的作用，但其并非股市长期繁荣和发展的决定力量。因此，从作用和定位来看，建立平准基金虽然短期可能带来利好，但并非股市长期繁荣发展的根本。

在国内，自1995年开始，有关设立平准基金的呼声就层出不穷，并伴随着2005年、2015年，2018年以及2023年下半年开始的历次股市大幅波动，相关的呼声更为强烈。其实，历次A股市场出现大幅波动，以及股市长期低迷，都并非缺乏平准基金的缘故，更多还是市场自身的问题和经济层面、政策层面的问题。从A股的反复波动来看，此前中央汇金等“国家队”其实也多次以各种方式“救市”，但这些类平准基金救得一时之急，但难以决定市场的走向。在不改变市场机制的情况下，依靠平准基金并无法真正改善市场的生态。从定位来看，设立平准基金并不能拉升指数，并不像一些媒体所解读的那样，会带来利好，让投资者稳赚不赔。

需要指出的是，针对股市的平准基金与此前金融稳定法提出的金融稳定保障基金并不相同。安邦智库曾经建议针对银行业等金融机构的市场风险准备相应的保障措施，因而，针对金融系统自身的稳定保障基金对于防范系统性金融风险是极其必要的，其有着明确的保障对象和边界。不过，在此基础上，是否有必要再针对股市波动而设置单独的平准基金，就是一个具有争议的问题了。不仅其面对的是参与市场交易的不确定对象，而且干预的方式和入场的条件都具有很大弹性。因此，其最大的不确定性是对市场的影响。如果作为常态化的工具，平准基金过于频繁的干预市场将使得资本市场功能渐渐丧失，一方面使得投资者产生依赖心理，稍有风吹草动，就希望政策干预；另一方面，市场会丧失定价功能，造成人为的价格扭曲，反而可能增大政策投机的可能性。如果平准基金在正常的市场中“备而不用”，则会带来巨额资金被闲置，从而带来“浪费”。其实，所谓的平准基金的机制，完全可以像美国或者中国香港此前所做的那样，作为危机处理政策的一部分予以实施。因为在遭遇到“金融危机”级别的冲击时，常规的流动性支持往往已经不能适用，而需要额外的政策向市场注入流动性才能应对。因此，作为应急的举措，是否需要一个平准基金作为常态化的工具，其实面临很大的疑问。

平准基金设立并非只是救市，其更在于使得市场功能能够有效恢复。因而，如何平衡干预与市场机制之间的关系，是平准基金需要面对的关键问题。申万宏源证券首席经济学家赵伟曾谈到，在平准基金运作过程中，要兼顾“干预强度”与“呵护市场有效性”，把握好干预的“阈值”，既不能让干预规模太低导致平准效果有限，也不能让政府干预的信息过度扰动投资者的决策，以致损耗资本市场的定价效率。不过，在市场波动和变化之中，真正实现这种平衡谈何容易！一旦失去平衡，很可能带来很大的政策风险。

平准基金可以作为防风险的应急之需，但并非股市长治久安的“灵丹妙药”。清华大学国家金融研究院院长田轩提到，平准基金是一种在市场无法完成自我修复功能的时候，政府采取的一种非常规救市手段，对其使用不当，可能造成道德风险以及对于市场价格形成正常机制的破坏。其认为，从道德风险看，如果信息披露和监管不当，可能会造成操纵市场、内幕交易等不公平竞争、加剧市场潜在风险的情况；从价格机制上看，若平准基金干预时间过长，有可能扭曲市场价格的形成机制，使得市场无法有效反映真实的供需关系，从而影响市场的价格发现效率。田轩建议，一方面，对平准基金入市时点谨慎评估，并且在其入市后，对信息披露进行从严监管。另一方面，平准基金绝不能是孤注一掷的“猛药”，需要同步配合资本市场的改革、整个经济基本面信心的修复来进行。

在安邦智库的研究人员看来，平准基金可以作为稳定资本市场的“救命药”，属于应急的非常措施，但绝不是推动“牛市”持续的“补药”，其并非“长期资本”或者“耐心资本”，不能解决资本市场的价值发现功能失调的问题。因此，不能把股市指数持续上涨作为平准基金的使命，更不能指望平准基金入市解决股市的所有问题。安邦智库的研究人员曾多次强调，资本市场做大做强，其实根源还是在于市场机制建设，提高上市公司质量，规范市场秩序。如果市场不断“失血”，上市公司不断“套现”，无论多少增量都不会带来市场的长期繁荣，更多如此前一样呈现出昙花一现的反弹，并不会给投资者带来长期稳定的收益。因此，设立平准基金的建议，看似在解决一个问题，但在市场机制不完善、政策设计不成熟的情况下，贸然设立常态化的平准基金，可能不仅难以实现“平准”的使命，反而会给市场带来更多的扰乱，带来更多的“副作用”。（来源：安邦咨询）