郑萍：重新看消费基础设施类资产的价值评估

本文为郑萍女士在2024观点商业年会主题峰会上发表的主题演讲。

郑萍（高和资本资产管理平台高级副总裁、高和畅CEO）：我今天的分享主要围绕的是在消费基础设施的底层资产这个层面，我们在实践当中运用的比较多的评估方法。

呼应今天观点的主题：繁荣周期，消费与变革。我们总体感觉现在的市场没有那么好，但是也没有那么差，我们要做的就是摸索规律、迭代体系。

第一，确实是没有那么好，很糟糕。

这是我上次在观点的论坛上分享过的一个内容，目前对比全球市场来看，对比其他的国际消费中心城市，国内的线下商业供应已经过量了。虽然统计口径有点不太一样，实际上上海的人均商业面积已经远远超过香港，在上海跟东京比，上海大都市圈的人口是没有东京那么多的。我们也看了其他的1.5线城市，成都和重庆也不遑多让，杭州相对好一点，但是整体来讲线下的空间已经供应过剩。

再展开来看，目前中国面临的线下消费的环境，在全球其实是比较特殊的，除了刚才讲到的空间供应过剩的情况，我们也可以再进一步看到，国内目前由于经济发展阶段的原因，所以线下品牌的丰富度和发展程度都还没有达到国外发达国家的水平。除此之外，由于中国的压缩式城市化进程，所以绝大部分城市中当前有效的消费基础设施供应都是以购物中心呈现，不管是大盒子还是小盒子，以这种形态为主。不容忽视的是，线下的格局对消费的行为是有很大影响的，并且消费在某种程度上是有一定惯性的。

中国有着全球最发达的线上消费基础设施，所以它也在非常大的程度上蚕食了线下空间的需求，尤其是在租金贡献上更高的零售类的业态。

再算一笔账，我们如果以上海为例，把上海当成一和大的商场来看，从2010年到2022年，在上海的常住人口人均跟商业相关的消费总和，在这十几年中只增长了42%，其中接近20%是被线上的电商吃掉了，而且在这十几年中，上海的人口只增长了100多万。所以总的算下来，本地人、常住人口在上海的线下支撑这个大商场的消费增长，只增长了21%。对比我们的供应规模和楼面成本，可以看到整体来说泡沫化是很严重的。

第二，但其实，也并没有那么坏。

我们进一步审慎来看这个大市场，其实也并没有那么坏，上海的购物中心一年的交易额大概是2000亿到2500亿人民币，其中一半的成交金额是在前25名，而上海一共有400多个购物中心。穿越周期来看，也可以看到在疫情当中，中国头部购物中心的销售额一直是在增长的。

（见PPT）我们今年下半年做了一个主要研究，我们把所有在香港、新加坡和中国大陆的上市公司，以及公募REITs在中国大陆的项目财报全部都梳理了一遍，找出了其中在国内一线和1.5线城市，从2020年到2023年有连续经营数据的，一共60个项目，这里面根据我们的分类，首先分为头部项目和非头部项目。头部项目指的是城市级头部、副城市中心级头部和区域级头部。我们可以看到最上面那张图，头部项目在这4年中的走势是往上的，非头部明显是在往下的。

第二张图我们又进一步把头部项目梳理、分析了一下，可以看到城市级头部的增长性依然最好，这很好理解，因为过去疫情的原因，大部分城市头部项目是重奢场，它的增长性是最好的。排名第二的是区域级头部项目，第三名才是副城市中心级的项目。后面又分了一线了1.5线城市，表现也很类似。总结来看，当前我们面临的情况是，首先是马太分化，其次是下沉，重奢产品和各个级别的城市在下沉。为什么会下沉？原因还是同质化太厉害了，在同样有得选的情况下，消费者的消费习惯就会越来越近。

从当前的估值角度来讲，也还是非常审慎的，所以也可以说现在是没有那么坏的情况。

第三，摸索规律，迭代体系，高和商业投资三把尺子。

消费者的需求反映了一定的态势，上海在2010年以前就有很多的非标商业，那时候主要集中在上海的租借区，在2018年以后，这种类型的非标准化，差异于购物中心的商业，已经逐渐从浦西延展到浦东区域。

总结来说，综合中国消费基础设施的基本面和消费趋势来看，购物中心消费马太效应严重，并且会进一步加剧，非标的需求在崛起，以小体量集中式商业为主，这里面好多也都是以服务性的业态呈现出来。再进一步对比发达国家的实证现象，我们可以进一步佐证，消费的特征和经济发展的阶段是息息相关的。因为中国很大，在经济发展率先到一定程度的一线和1.5线城市，服务性、个性化、多样性，以及针对本地消费者的“在附近”“便利性”，和针对游客的“在别处”，这些将会成为消费的主要趋势。

我们大概总结了一下，形成这样一个示意图，中国特色的商业竞争格局，随着供给侧和需求侧的下沉，目前除了城市级和副城市中心级的项目以外，当前线下商业的主要竞争就集中在3到5公里。可能在郊区达到5到8公里，个别郊区大的项目可能会更远一些。从资管角度来讲，我们追求的永远是在场内形成可持续的交易额和租赁收入。最主要的抓手就是品牌，好的品牌能够带来更多的客流量，能够形成更多的销售额，但是它们数量有限，而且往往是扎堆的。

未来的发展态势来看，除了城市级和副城市中心级这样更加稀缺的项目资源以外，我们目前判断，从区域的结构来讲，只有两类商业是有价值的。刚才讲到市场论证的第一类就是区域中的绝对头部和潜在头部项目，以及我们判断将是增量和趋势类的第二类，也就是在区域当中能够形成绝对差异化的主题性的小体量集中式商业。

从高和的角度来讲，我们的投资策略就是要寻找具有抗风险能力，形成稳定现金流的资产，我们叫硬核资产。从我们的评估角度来讲，对一个单项目的评估，它的那些人为无法改变的硬件条件，本身就决定了这个项目的生与死。运营能力占了另外的40%，当然，一个好的运营团队和一个不好的运营团队，对一个项目最终的影响，也是天差地别的。我们大概也是估算了整个市场的供应量，这个数据是以上海的量为基础来进行评估的。在我们进行投资的时候，我们基本上主要是有两个步骤，第一个步骤我们会看这个区域的基本条件，包括人口、消费能力、区位条件等等。最主要我们会来评估这个区域当中的竞争格局，和这个项目在这个竞争格局当中的位势，来锚定这个项目的价值和潜在价值。

我们把硬件条件基本上明确了之后，就能够评估它到底是不是一个优质资产。所谓的优质资产，也就是这个项目能够成为头部，或者是它能够成为头部的潜力的项目。这类资产我们评估大概在整体上海线下9000多万平米的供应里面，只占了10%左右。第二步我们会进一步评估这个项目的稳定性和增长请，核心还是看是否已经匹配了适合的运营团队和操盘手。同时还有一个比较重要的点，就是它是否处在一个良好的态势当中。一般从商业项目来讲都有一个周期：增长期、稳定期和调改期，这是不可避免的。当然我们进入的时候还是要看它到底属于在哪个态势当中。

第四，竞争格局的范式解读，高和商业投资三把尺子。

用我们投资的三把尺子，怎么来解读项目？虽然商业市场是有纷繁多样的无限性，但是商业竞争格局的基本范式是有限的。我们选取了一些典型范式，也是跟上海的脉策科技合作，今天主要跟大家分享其中一类最典型的范式，选取的就是上海长寿路板块，它的典型性来自于，它处在核心区、人口密集、多样。同时，区内商业严重供应过剩，此外它还紧邻城市级商圈。

下面这个是我们展开的三把尺子的具体方法，我们在这里面选取了比较有代表性，能够说明情况的三个指标：竞争格局、间和品质、品牌浓度。

长寿路板块紧邻上海中央商务区，自古以来商业氛围都很浓郁，板块内的常住人口，无论是办公人口还是居住人口，密度都非常高，它的认捐商业占有资源也是远超过中环内其他区域的。首先来看竞争格局，先看外部，第一张图所在的板块向南向西三站地铁，就紧邻着静安寺商圈、武宁路商圈和中山公园这三个大的强势商业板块。

根据热力图显示，长寿路板块的消费主要还是被南西静安寺商圈吸走。进一步看南西、静安寺商圈，包括可能去得并不多的其他两个板块的商业，在里面的所有零售业态在供应的品类、级次上都非常强。而零售业态更容易被虹吸，所以基本上可以看到，在这么近、这么方便的情况下，留给这个板块的商业机会就只能是辅以在地商业、社区商业为主的内容。

再看这个板块内的内部竞争格局。在1.5公里范围内，我们罗列了7个项目，它的集中式商业的供应量达到35万方，其中有2个是接近10万方或者是10万方的项目。剩下5个都是5万方以下的社区商业，大项目勿庸置疑，因为这两个项目入市的时间都已经错过了最佳的时期，都是在2021年甚至以后才入市的，现在看到他们的表现很正常。我们进一步看这5个项目的访客热力图，它们覆盖的客群是高度重合的，为什么这5个项目里面只有一个项目做得很好呢？我们选了一些指标，这5个项目里面有一些维度非常接近，尤其是三个项目紧挨着，下面这个项目是鸿寿坊，它的差异主要来自空间和品质。鸿寿坊用了开放街区和迷你小盒子的方式，开放街区在这个阶段的优势更加明显，它不光是符合后疫情时代的消费趋势，同时它的营业受到更灵活，它的场景也多元、创收空间也多，运维成本也更低。最重要的是，在紧挨着这几个项目当中，它是一个差异化的基础，其他的都是小盒子。

此外，鸿寿坊还多加了一个迷你的小盒子。一般我们看到5万方以下的小盒子都很头疼，我们做了一个比喻，它很像我们在设计的时候用一个大户型，按比例缩小成了我们住的小户型，但是里面的家居还是大户型的家居，所以就很难受。我们看到的迷你小盒子不一样，它的扶梯、公共空间都是比较符合它这个尺度应该有的人体感受的。除此之外，这个5000方的小盒子，某种程度上又使得整个项目有了差异化的基础，不光它里面放了很多的和这个空间相匹配的小商户，把这里面的内容塞得满满当当的，它弥补了一般的小项目内容度很少的缺陷，同时把铺子割下之后，它的经营坪效也大大提升了。所以我们判断，鸿寿坊里的食集已经变成了主力店。最终我们可以看到在这里面鸿寿坊脱颖而出的基础。

最后一个是品牌浓度，这是我们在陌生城市、陌生项目快速评估这个项目的抓手。我们比较了5个小项目，鸿寿坊占据了这里面高单价的餐饮品牌，对板块内的项目来讲，它的首位度品牌浓度和中间品牌浓度一定是双高的，兼顾稳定性和增长性。所以我们从某种角度来看，真正在发生变革了。我们看长寿路板块，可以说商业的尽头是社区商业。