北京
作者：于博 刘承昊 于博宏观札记
事件描述
2024年10月27日，国家统计局公布数据：1-9月规上工业企业利润总额同比下降3.5%。
核心观点
1. 2024年9月营收增速改善，但工业企业盈利同比增速续降，主要缘于利润率大幅转弱。
2. 从需求回升到盈利走强的传导路径并不顺畅，主要是低通胀压力仍在，重启“需求改善-价格回升”正循环的动力依旧不足。
3. 当企业、居民支出能力和意愿偏弱时，只有靠出口或政府支出等外生需求扩张才能重启正循环。从当前来看，财政发力走强的概率高于出口。
以下是正文
9月盈利增速续降，但营收增速改善
2024年1-9月工业企业利润同比增速回落至-3.5%，9月工业企业利润增速回落至-27.1%，下滑较为严重。
但从营收来看，9月营收同比增速回升至0.0%，较8月已有改善。
营收改善，而盈利增速回落，成因何在？从量价利润率拆解来看，9月盈利增速回落主要是受到了利润率大幅转弱的影响。
企业周转压力减弱，与营收回升相互印证
9月末，工业企业名义库存增速回落至4.6%，但实际库存增速回升至7.6%。结合营收增速来看，库存周期的走势依旧不明朗，三季度处于主动去库存和被动补库存的“叠加态”。
而从其他指标来看，9月库销比季节性下滑，产成品库存周转天数下降。
整体看，库存压力环比确实在转弱。结合9月末应收账款回收期边际走低来看，企业的周转压力相对减轻，是9月企业经营数据中相对乐观的信号。
但从另一视角来看，9月末企业每百元资产对应的营收同比下滑，且降幅扩大。这说明，企业资产的利用率依旧不足，周转改善后，企业对扩张生产依旧保持谨慎。
装备制造营收提速，仅带动上游冶炼盈利回升
在经济数据点评中，我们曾提到，9月工业增加值同比增速回升，主要有两方面需求基础：一是国内补贴带动汽车家电销售，二是抢出口带动出口相关行业回升。
9月工业企业营收增速的结构性特征与增加值数据相似，但价格的影响使得部分行业的营收增速表现有差异。从对工业企业营收增速整体的拉动率来看，出口链的计算机电子、电气机械营收增速确实在走强，上游有色冶炼营收增速回升，而消费链的汽车营收增速边际下滑。
如果看各行业对工业企业利润增速的拉动率，能发现，产业链上盈利增速改善的行业并不多。9月电气机械、有色冶炼利润拉动力走强，但汽车、计算机电子的利润增速大幅转弱。
由此来看，从需求回升到盈利走强的传导路径并不顺畅。下游降价去库过程中，盈利回升速度偏慢。同时，上游原材料成本相对提升，进一步压低了下游利润率表现。
需求回升的成色，将决定盈利改善节奏
9月工业增加值回升，而盈利增速大幅转弱，反映的是低通胀压力仍在、重启“需求改善-价格回升”正循环的动力依旧不足。
从经济循环的视角看，当企业、居民支出能力和意愿偏弱时，只有靠出口或政府支出等外生需求扩张，才能带动经济走向正循环。
从当前来看，财政发力走强的概率高于出口，其支出方向和政策落实效率将决定总需求改善的持续性和斜率，最终影响盈利增速回升的节奏。
风险提示
政策落地可能滞后。今年9月中共中央政治局会议要求“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，央行、发改委、财政部、住建部等部门均已积极出台稳增长政策。天气转冷，实物量表现能否快速提升存疑，四季度投资表现提升速度或慢于预期。
研究报告信息
证券研究报告：长江宏观丨周转压力减弱，盈利仍待提振——1-9月工业企业利润点评
本文源自：券商研报精选
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