金价越涨消费者越不买，梦金园此时三冲港交所是个好时机吗？

近年来，梦金园销售额较高但净利润相对较低，公司毛利率和净利率指标也低于同行上市公司

标点财经、投资时间网研究员 董琳

2024年以来，黄金价格持续上涨。10月22日，伦敦金黄金价格达2728.43美元每盎司，涨幅9%；COMEX纽约黄金期货价格也触及2742.82美元每盎司高点。

国际金价一路飙升，国内各大金店黄金饰品的零售价格也跟着上涨。10月22日，周大福（1929.HK）、周六福、周大生（002867.SZ）、六福珠宝、老庙黄金、谢瑞麟、潮宏基（002345.SZ）等品牌金店每克黄金的售价均站上八字头高位，已达806元。

金价热涨之下，国内黄金珠宝首饰原创品牌制造商——梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（下称梦金园）也再次向港交所递交招股书，第三次冲击IPO。此次赴港上市，梦金园计划将募得资金用于升级山东潍坊生产设施、扩大加强销售网络、投资信息科技等。

在股权架构方面，公司创始人王忠善、张秀芹夫妇，以及儿子王国鑫、女儿王娜，通过直接或间接的方式合计持股89.39%，一家四口共同为梦金园的实际控制人。此外，天津海泰集团通过天津海开信创持股4.37%；中信证券通过中信证券投资持股1.82%；山东矿机董事长赵笃学持股1.75%；演员黄怡（海清）持股1.53%。

标点财经、投资时间网研究员梳理公司招股书注意到，由于更侧重通过大规模的特许经营网络来扩大市场份额，近年来梦金园尽管销售额较高，但净利润相对较低，公司毛利率和净利率指标均低于同行上市公司。同时，金价不断上涨也抑制了相当一部分消费者的购买需求，此时寻求上市对梦金园来说是个好时机吗？

A股折戟，三冲港股

招股书显示，梦金园成立于2000年，主要从事“梦金园”品牌黄金珠宝首饰的设计研发、生产加工、批发零售及品牌加盟业务，产品以高纯度黄金首饰为主，兼营钻石镶嵌、K金首饰等其他珠宝饰品。

根据弗若斯特沙利文数据显示，截至2023年12月31日止年度，就黄金珠宝收益而言，梦金园在黄金珠宝品牌中排名第五，市场份额为3.8%。行业前四分别为周大福、老凤祥（600612.SH）、中国黄金（600916.SH）和豫园股份（600655.SH），上述4家均已上市。

标点财经、投资时间网研究员注意到，梦金园的IPO之路颇为曲折。

2018年8月，该公司聘请广发证券为保荐人，筹备拟于深交所主板递交的股份上市申请工作。不过，直到2020年，梦金园都未向深交所递交申报文件。

2020年5月，该公司终止委聘广发证券，并于2020年9月委聘中泰证券作为保荐人，正式向中国证监会递交深交所主板A股申请。2021年12月，中国证监会对梦金园的A股申请发出驳回通知。彼时，证监会主要对梦金园主营业务收入主要来自加盟模式、旧料业务活动的商业合理性，以及存货账面价值金额较大等方面表达了疑虑。

2022年12月，梦金园改聘中信证券为保荐人，进行第二次A股申请，但公司最终并未提交第二次A股申请。

此后，梦金园选择转战港股。2023年9月和2024年4月，该公司先后两次向港交所递交申请，但均因未在6个月内通过聆讯而失效。10月14日，梦金园重新递交招股书，第三次冲击港股上市，这一次中信证券（香港）有限公司为公司独家保荐人。

对冲策略连累利润

金价上涨，但卖黄金赚钱却越来越难。招股书显示，2021年至2023年，梦金园营收分别为168.71亿元、157.24亿元、202.09亿元；期内录得收益总额分别为2.24亿元、1.81亿元、2.33亿元。

2024年以来，国内黄金市场总体需求较为疲弱。据中国国际黄金大会权威数据发布论坛披露，上半年，全国黄金消费量为523.75吨，与2023年同期相比下降5.61%，其中黄金首饰为270.02吨，同比下降26.68%。

2024年上半年，梦金园的销量同比下滑10.4%。尽管公司营收同比增长7.1%至99.8亿元，但同期盈利却较上年同期减少50.3%，仅为0.52亿元。该公司表示，除了金价材料成本上升之外，上半年金价大幅上涨导致Au（T+D）合约及黄金租赁变现亏损净额增加也是公司利润减少的原因之一。

Au（T+D）合约，是上海黄金交易所推出的现货延期交收交易品种。据梦金园披露，由于公司通常不会根据市场金价进行加价，因此会订立Au（T+D）合约及黄金租赁，以对冲金价波动可能对公司存货及财务业绩带来的影响。

招股书显示，近两年半时间，梦金园在上海黄金交易所购买Au（T+D）合约的对冲交易分别产生了1.71亿元、2.99亿元、2.98亿元的亏损。今年上半年，该公司的对冲交易损失加上其他黄金租赁变现亏损，产生的其他收益及亏损净额为-3.46亿元。

梦金园表示，尽管近期金价上涨导致公司Au（T+D）合约产生亏损，但此类合约亦可于金价下跌时保护公司免受损失。由于公司确认Au（T+D）合约及黄金租赁亏损的时间与记账因黄金产品销售产生的金价变化所得收益/亏损的时间之间存在差异，对公司财务业绩产生了短期的负面影响，但公司严格遵守对冲策略，从而专注于核心业务，避免针对金价波动进行投机。

2021年至2023年及2024年上半年，梦金园主要会计数据

数据来源：公司招股书

毛利率、净利率低于同行

除了在金价风险管理方面存在挑战外，梦金园的商业模式也是导致公司利润较低的重要因素。

与其他黄金珠宝品牌不同，梦金园多年来选择深耕下沉市场，主要通过特许经营网络及自营店向客户销售产品，另外也通过电商平台的在线销售向客户提供产品。

截至2024年6月30日，梦金园已建立全面的特许经营网络，覆盖全国1670名加盟商旗下经营的2850家加盟店、七个自营直营区服务中心及17个省级代理。其他销售渠道包括36家自营店、电商平台网店等。

其中，公司特许经营网络渠道营收占比近年来都在90%以上。此外，2022年、2023年以及2024年上半年，公司来自三线、四线及以下城市的加盟商销售收益合计占比均在40%以上。

由于加盟商会按一定比例抽成，加盟模式进一步压缩了梦金园原本的利润空间。标点财经、投资时间网研究员注意到，与同行头部企业相比，梦金园的毛利率和净利率均有较大差距。

从毛利率来看，2021年至2023年及2024年上半年，梦金园的毛利率分别为3.2%、4.8%、5.3%、6.2%。与之对比，同期周大福的毛利率分别为28.6%、22.6%、22.4%、20.5%；周生生（00116.HK）的毛利率分别为25.27%、26.35%、26.40%、26.43%；老凤祥的毛利率分别为7.77%、7.58%、8.30%、9.21%，均高于梦金园。

梦金园表示，公司的毛利由工费和采购日原始黄金成本与销售日现行黄金市价之间的金价差组成。由于工费通常是固定的，因此公司毛利和毛利率受金价波动的影响较大。

与其他珠宝企业相比，梦金园的净利率也处于较低水平。2021年至2023年，该公司的净利率分别为1.3%、1.1%、1.2%。2024年上半年，梦金园的净利率进一步下滑至0.5%。而今年上半年，周大福、老凤祥、中国黄金、潮宏基、周大生的净利率分别为6.1%、4.6%、1.7%、6.7%、7.3%。对于净利率较低，该公司表示，主要是由于公司采纳特许经营分销模式，当向省级代理商及加盟商销售产品时，保持较低的固定工费。

2021年至2023年及2024年上半年，按销售渠道划分梦金园的毛利率情况

数据来源：公司招股书