化债到底算不算“大放水”？

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化债进入新阶段

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化债，“化”的是什么？

10月12日的财政部的发布会后，市场忽然把“化债”当成利好，出了一堆化债概念股，真是让人感慨汉语缩略词的好处，因为砸锅卖铁式的“化债”，正是近一年“财政紧巴巴、股市连连跌”的原因之一。

当然，这种情绪的转变也是有道理的，因为发布会上，蓝部长对于“化债”的定调跟之前有了很大的区别，未来的“化债”可能不再是过去的“化债”。

所以第一次接触到这个词的人，很容易望文生义地理解为——把债务给“化”掉，觉得“化债”就是印钞票，最终会引发大通胀。

然而，“化债”的全称是“化解地方债务危机”，化解的是危机，而不是把地方债务给“化没了”。

地方债务有什么危机呢？当然是还不起（为不给自己惹事，本文所有的描述都不举实例，大家可以自己搜索，例子一堆，特别是中西部省份）。

过去十几年中国经济的高增长，是由地方政府的投资驱动的，地方政府的资金需求很大，只能通过高利率发债。因为政府的信用级别很高，加上房地产上行周期，有卖地收入作为担保，刚好满足中国中产理财最核心的需求——比国债收益高，又不能有风险。

于是，供需两旺，造成了中国地方债十几年急剧膨胀。

可一旦经济失速，房地产进入下行周期，没有土地收入，地方政府的新债发不出了，别说债务，连利息都还不起，而且，越是穷地方，利率越高，越还不起，所以今年中西部地区财政税收上才有那么多奇葩敛财操作。

可如果实在没钱没资产了，那怎么“化”呢？

答案是“债务互换”。

打个比方，如果某人欠你钱，到期还不起，要求你再缓一缓，如果如果你觉得这个人不太像能还得起债的样子，可硬要他也没有钱，那最好的方法就是同意延期，但条件是让他再找个信用好且有钱的人担保，或者干脆把这笔债务转移到那个人的身上——这个人就是中央政府。

“债务互换”更重要的目的其实不是为了还债，关键在于优化融资结构，降低利率成本，这才是化债的核心。

所以“化债”并不直接增加赤字，不是股民做梦都想要的直接财政刺激，也没有非股民担心的通胀——如果有的话，那正在对抗通缩的政府，做梦都要笑醒了。

“债务互换”怎么会降低成本呢？

同一笔债务，如果债务人被换成有钱有信用者，利率就会降低，县市一级的地方债换成省一级的，地方债换成国债，利率都会降低，再加上过去利率高，如果重新发债，新债（低利率）还旧债（高利率），债务质量就会大大提高。

另外，债权人的变化也是“化债”的重要途径，之前的地方政府债务都是城投债，是各种银行理财产品的底层资金中，负责提升收益率的，债权人都是追求相对高收益者，发行链条上还有大量的“中间商”吃差价，城投债利率直逼信用债，如果变成国有大银行贷款，债权人变成银行，那么利率也可以下降——所以财政部的发布会上说要发行特别国债向六大行注资。

不要小看利率，实际上，政府债是永远“化”不了的，地方政府的债务，比如城投债，类似于永续债的形态，可以永远借新债还旧债，内债的风险从来不是还不了债，而是还不了利息。

看上去，“化债”也不是很复杂，为什么开头说化债引发了“财政紧巴巴、股市连连跌”呢？

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化债进入深水区

化债并不是新事物，早在2015至2018年就进行过第一轮化债，全国31个省发了约12.4万亿元地方政府置换债，更重要的是，通过这一轮“化债”，初步建立了分类预算管理、债务风险预警及监管体系。

但这一轮置换之所以容易，因为它绕开了地方债务中最麻烦的“隐性债务”。

中国的地方债有多严重，这是一个说不清的话题，不同学者的估计相差巨大，其中最关键的在于，地方债中有多少隐性债务？

什么是“隐性债务”呢？如果你买过信托，你会看到底层产品都是一群从来没有听说过的地方国企的债券，但理财销售人员会告诉你，这些是由地方财政担保的。

所以化债之前，需要先弄清楚旧账，包括承诺平台的债务规模、已经形成的公益型债务和经营性债务。

如果这个隐性债务是纯粹的公益性项目建设，这还好认定，但问题在于，很多城投公司也会借款搞自己的盈利性业务，虽然都算违规举债，但后者没有公益性，是公司债而非政府债。

有些地方政府会利用化债的机会，把政府债和公司债一起打包变成堂堂正正的政府债务，但中央肯定不会给你打这个如意算盘，地方政府想要化债，可以，需要先把债务一笔笔全部盘清，谁借的？钱给谁用？用来干什么？现在项目的情况是什么？

这里就会出现隐性债务的暴露与追责风险，近几年一直有官员因为违规举债而落马，10月的落马官员中，还有“政绩观错位，不落实党中央重大决策部署，违规举债，大搞政绩工程”的说法。

所以在大家印象中，过去一年又是特别国债，又是专项债，感觉财政是扩张的，但实际上财政却是收缩的。问题就在化债客观上有诸多严格的条件，主观上地方政府又认为有一定的风险，不是很积极。

大家想一想，一个一心一意还债的家庭，日子是不是会过得紧巴巴的？很多地方项目都停工了，所有的资产都拿来化债。

可以这么说，化债进行到现在，已经进入“深水区”，地方政府的潜力（包括主观意愿）基本用尽，如果中央不出手，很难进行下去。

而中央出手，就是发高信用级别的国债去置换地方政府的债务，这也是大量经济学家早早提出的建议。

但中央政府不会无条件救助“濒临破产”的地方政府，干了坏事的孩子，必须要先“接受惩罚”。

如果说2018年的化债是“会哭的孩子有奶吃”，上报的债务越多，获得的政策支持力度越大。这次就不一样了，如果上报的债务越多，未来地方的发展动能越受限制。

从去年 7 月的政治局会议提到要有效防范化解地方债务风险的大背景下，监管对城投债的审核较为严格，如果一个地区被列入名单，它就只能公开借新还旧，而且贷款审批过程相当繁琐，导致整体债务规模收缩，用于基建等项目投资更是大大下降。

另外，地方债的用途很多都跟土地有关，所以化债又涉及到土地拍卖和“保交楼”等一系列更复杂的问题。

2022年以来，12个重点化债省市多数投资增速下滑，2023年情况更明显，多数投资增速不及全国，部分省份录得负增长。全国12个重点化债省市的平均债务率水平2022 年大概是 76%，而其他非重点化债省市只有 48%，要降到这个水平，不知要到猴年马月。

而现在，又到了拖不下去的时候了。

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化债的目的到底是什么？

地方政府化债，就相当于做大手术，但不能打麻药，工作不能停，只能边手术边工作。

可如果现在病人已经“半死不活”了，那是不是应该先把手术给停了，先输营养液，把人给先养好了，然后再动手术？这些债当初到底是谁欠的、谁用的，该杀该剐找当事人，不能让现在的老百姓和现任干部受罪。

政府债务的偿还来源是税收，税收又依赖经济发展，债务必须在发展中解决，如果发展放缓，债务往往边解决边新增，解决的不如新增的速度，形成恶性循环。

今年以来，不断下降的财政收入、全社会进入通缩、严重的失业问题，让化债与经济发展的矛盾越来越大，今年多地成立“砸锅卖铁”专班化债，影响经济与社会稳定不说，更谈不上可持续财政。

所以这个结怎么解开，如果中央政府高抬贵手，把刺激经济作为当务之急，先放宽条件把地方政府债务包了，把经济搞起来再说。但这么一来债务有可能会失控，甚至地方政府可能什么烂账都趁机往里塞，之前就是因为提防这个，才进入的僵局。

化债本质也是“央地博弈”的一部分，在中央与地方的关系中，中央定方向、定政策、定人事，但具体的事情都是由地方政府去做，好事坏事最终都要由地方政府做执行。

所以化解这件事之所以难，因为它集中了当前经济发展中的一系列方向问题：

1、以安全为先，还是发展为先？

2、如何理清地方政府与中央政府的权责关系？

3、如何平衡长期高质量发展问题和短期的经济刺激问题？

4、政府投资与民间投资的关系？

所以，化债说一千道一万，最后还是要看目的是什么？

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化债进入新阶段

财政部9月12日的那场引发国内外投资者关注的发布会，本意是想听到一些刺激经济的计划，没想到“化债”成为最引人注目的主题，蓝部长在会上明确表示，将出台近年来支持化解债务力度最大的措施，并承诺加大力度置换地方政府的存量隐性债务。

再加上近期《学习时报》上有一篇文章《有效防范化解地方债务风险要坚持正确理念和方式》，化债可能以此为标志，分为两个阶段：

之前的“化债”，更强调削减债务存量，抑制地方债过快增长，严控各类新增隐性债务；而近期的一系列信号，可能标志着对过去“砸锅卖铁”运动式化债的纠偏，地方要兼顾化债和经济发展，经济发展摆在重要位置。中央帮助地方加杠杆来搞基建，做大经济蛋糕。

所以，这一次“化债”重回投资者视线，确实有可能带来一系列利好：

首先，地方债务的置换，实际上是对实体经济信用的一次重塑，提升了信用等级，降低了融资成本，减轻利息负担，延长了负债周期，以时间换空间，支持经济增长；

其次，有增量的“化债”，将改善地方政府的财力，虽然这种改善不如专项债直接用于建设那么明显，但总体上是积极的；

再次，“化债”分区域进行，债务正常的经济发达地区的“化债”加杠杆，债务负担重的地区“化债”以安全为主，经济实力较强但未获显著额度的区域，预计此次也将获得更多的置换额度；

最后，中央资金支持逐步到位，一定程度上弥补新增债务带来的融资缺口，化债后有望打通经济堵点，有助于地方政府腾挪出资金推进存量项目以及开展新项目。

所以说，能不能让“化债”工作重新回归到经济增长的框架上，是这轮行情能不能演化的关键。

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