四川双马超两倍溢价收购减肥药原料商，标的值不值这个价？

界面新闻记者 | 李科文
界面新闻编辑 | 谢欣

10月22日，四川双马公告，拟使用自有及自筹资金共计15.96亿元向深圳市星银医药有限公司（下简称：星银医药）和深圳市星银投资集团有限公司（下简称：星银投资集团）购买其所持有的深圳市健元医药科技有限公司（下简称：深圳健元）92.1745%的股权。

其中，四川双马拟以13.6亿元人民币购买星银医药所持有的深圳健元78.5458%的股权；以2.36亿元人民币购买星银投资集团所持有的深圳健元13.6287%的股权。

交易完成后，四川双马将持有深圳健元92.1745%股权，星银集团和自然人姚志勇分别持有3%和4.8255%。本次交易实施完毕后，深圳健元成为四川双马合并报表范围内的控股子公司。

四川双马曾主营水泥建材生产。自新实控人IDG合伙人林栋梁2016年入主之后，以水泥产销为主业的四川双马，步入了私募股权投资的转型道路。

四川双马旗下的私募股权投资基金管理公司西藏锦合，管理着近280亿元的基金。通过二级子公司西藏锦合，四川双马管理着和谐锦豫、和谐锦弘及和谐绿色产业基金三只私募股权投资基金。这些基金的投资方向涵盖多个新兴行业领域，包括生物医药、先进制造、人工智能、清洁能源、无人驾驶等。

这一次，四川双马将目标瞄准了医药领域大热点——GLP-1靶点多肽类药物。标的公司深圳健元的主营业务正与此相关。

深圳健元成立于2009年，业务涵盖多肽类原料药的研发与生产、多肽定制研发生产（CDMO）以及美容肽的研发和生产。可以说，深圳健元扮演着“为淘金者提供铲子”的角色。

深圳健元主要收入来源于多肽类原料药，产品线涵盖了20多种多肽类原料药，包括热门品种司美格鲁肽、替尔泊肽、利拉鲁肽、地加瑞克和缩宫素等。其中，司美格鲁肽和替尔泊肽等5个品种已经完成了美国FDA DMF备案，具备了国际市场的准入资格。

在医药合同研发生产（CDMO）业务方面，深圳健元提供项目制的受托研发和生产服务，并销售定制肽产品，其主要客户为创新药企业和科研机构等。这类合作通常从药品研发阶段就已开始，随着合作的深入，深圳健元在部分药企的供应链中扮演着关键角色，预计未来药品上市后，深圳健元将成为这些企业的重要供应商。

据德勤华永会计师事务所出具的深圳健元财报，2023年和2024年上半年，深圳健元营收分别为3.2亿元、2.16亿元，净利润分别为1.41亿、6232.88万元。净资产分别为-6185.74万元、6.08亿元。应收账款总额分别为5741万元和8664.74万元。

四川双马以15.96亿元购买92.1745%的股权，对应深圳健元的整体估值约为17.31亿元。根据调整净资产和市盈率估值法综合计算，深圳健元的估值为5.72亿元（其中，应收账款视为可能的坏账损失 ）。四川双马给出的估值远高于深圳健元保守的内部估值，溢价超过200%。

但若按17.31亿元的企业估值计算，2024年上半年深圳健元的净利润为6232.88万元，年化后全年净利润约为1.25亿元，对应市盈率13.85。与高市盈率同行相比，如市盈率为46.94的圣诺生物，深圳健元仍然处于较低的水平。考虑到未来市场对生物医药行业的预期变化，从市盈率的角度看，这一收购价格是可以接受的。

四川双马入主深圳健元，瞄准的或是当前多肽原料药供不应求的市场空窗期。

在GLP-1药物市场的快速扩张推动下，多肽原料药行业正迎来前所未有的发展机遇。随着全球GLP-1药品销量的迅猛增长，对高质量多肽原料药的需求正在快速上升，尤其是热门的司美格鲁肽和替尔泊肽，这些药物的快速增长进一步加剧了市场对多肽原料药的迫切需求，导致优质产能供不应求。

根据中金公司研究部的分析，特别是司美格鲁肽和替尔泊肽的销量提升，未来对多肽原料药的需求将迅速增加。预计到2030年，这两种药物的注射剂原料药需求量将达到50吨级别，而口服制剂由于生物利用度较低，其原料药消耗量甚至更高，预计需求将超过100吨。

中国作为GLP-1原料药的主要生产国之一，虽然具有巨大的市场潜力，但目前具备大规模生产能力的企业还相对有限，预计到2025年后，国内产能才会开始批量投放市场。

根据中金公司研究部整理，深圳健元不仅是少数拥有规模化产能的企业之一，或也是当前产能最高的企业之一。

这种高需求的背景下，能够提供规模化生产的企业显得尤为稀缺，但红利窗口期也极短。具备核心技术和产能优势的公司有望在这一过程中获得显著的成长机遇。