广发基金基金经理程琨： 淡化择时优选个股 坚定走价值投资之路

证券时报记者 杨波

人作为群居动物，在基因里就倾向于从群体里寻求安全感，但广发基金基金经理程琨似乎没有这样，他的安全感并不来自于从众，这让他天然具备一个价值投资者最宝贵的品质——独立性。

程琨笃信价值投资，注重深度研究，洞察企业长期发展规律。在跟他交流的过程中，他提到频率较高的词是深度、规律和本质。他自认是理性主义者，喜欢思考问题背后的客观真实性。在他看来，商业过程、商业经营是客观的，如果能洞见真实客观的经营规律和特点，就能作出大概率准确的判断。

程琨入行18年，在超过11年的投资生涯中，获得了优良的历史业绩，以其管理时间最长的广发逆向策略基金为例，从2014年9月4日至今年10月9日，该基金在他任职期间的回报为196.33%，年化回报为11.34%。同期，沪深300指数的区间涨幅为64.23%。

证券时报记者日前采访了程琨，他表示，一个价值投资者要知道有所为、有所不为，敢于不为有时更为关键，这种选择方式可以帮助投资人在正确的方向上做长期积累。

当共识特别强时

一定偏离常识特别远

证券时报记者：你曾经说过，价值投资解决的问题不是现象，而是本质，包括人的本质、商业的本质、演化的本质。你是采用什么样的方法来做研究？

程琨：在研究工作中，我会学习芒格的思想，以跨学科多模型的方式去寻找答案，同时通过向企业家学习，去抽象化商业活动和各种其他学科理论间的关系。随着我接触的企业越来越多，跟企业家探讨的商业问题越来越深入，以及跨学科知识积累日益丰富，我对企业发展规律的认知不断提升，慢慢建立了自己的企业分析理论框架。

证券时报记者：你是怎么研究企业的？

程琨：我比较推崇以实地调研为主的研究方式，在刚开始做研究员时，用了两年时间深度调研了近100家机械公司，我发现和企业的直接交流，可以帮助我更好地理解企业家是如何经营企业的。记得2011年，工程机械行业形势一片大好，市场几乎一致认为行业处在景气繁荣的阶段。但基于实地调研和独立研究，我倾向于认为行业周期拐点即将到来，建议投资团队适时卖出。后来，行业周期下行，工程机械板块回调了几年。

2013年转做投资后，我继续保持每周一次实地深度调研的研究习惯。我一直觉得，实践经验的积累是实现投资理论从量变到质变的唯一方式，没有捷径可走。

证券时报记者：2011年，你对工程机械的研究判断跟大多数人的共识是不一样的，当时为什么敢于挑战共识？

程琨：这可能跟我的性格有关，我相对更愿意独处，不愿意从众。因此，比起去寻找市场共识，我更愿意去质疑、挑战市场共识。当然，挑战共识并不代表不尊重常识，反而往往是更尊重常识。另外，我相信理性，而理性思考就是不断自我证伪的过程，因此，不断地挑战和证伪也是一种更具理性的行为方式，这种行为方式和思考结构本身也是自洽的。

两年前，我还写过一篇关于共识和常识的文章，对投资中的现象与本质、共识与常识展开讨论——常识是客观真实地存在，共识则是主观的判断，当共识特别强的时候，一定是偏离常识特别远。

市场沉浮

坚定走价值投资之路

证券时报记者：2013年，你开始管理广发大盘成长基金，从研究到投资是否遇到过挑战？

程琨：从研究到投资，肯定会遇到挑战。从个人能力来看，我在研究员阶段比较熟悉的行业主要分布在制造、消费以及TMT。那时候，我对其他行业还不够了解，对相关企业的商业模式理解有限，思考库里关于个案研究的积累量还不够，还不能确信自己的想法是对的。

体现在组合管理上，我采用了比较保守的策略——在认知不够全面的情况下，出于对投资业绩的保护，我选了很多便宜的公司，持仓也相对分散。2013年，A股高估值股票调整，我的策略表现还不错，但随着移动互联网泡沫爆发，我在2015年遇到了投资生涯的第一次挑战。

证券时报记者：2015年市场经历了大幅波动，当时你是怎么应对的？

程琨：2015年上半年，以“互联网+”为代表的主题投资如火如荼，市场情绪很高，当时流行一句话“看估值就输在起跑线上”，这与我的投资理念完全不合。出于对价值投资的坚持，我买了很多低估值股票，因为完全没有参与小票行情，那年业绩很一般，压力相当大。

但随着2015年下半年“互联网+”股票泡沫的破灭，大量高估值低质量股票大幅下跌，这让我更加深刻地意识到价值投资的魅力和意义，也更坚定了走价值投资道路的信念。

证券时报记者：2016年市场比较低迷，那年你的组合获得了正收益，是怎么做到的？

程琨：2016年初，我觉得经济增长的压力比较大，再加上小盘股泡沫破灭，我在年初做了择时，把股票仓位降至40%，并重点买了黄金股。黄金股当年的股价表现很好，帮助组合获得了正收益。那时候，我的感觉良好，觉得自己不只会选股，还可以通过宏观择时来创造超额收益。

但到了2017年，宏观经济复苏，我持仓的黄金股下跌超过20%，我看好的价值股虽然价格翻倍，但因为持仓占比不大，所以基金整体的年度回报率只有10几个百分点。这对我的触动非常大，我意识到自己在宏观择时方面并没有优势。我开始反思，自己的能力边界到底在哪里，什么是自己的能力圈。自那以后，我在组合管理上基本不做择时，把重心放在自下而上选好公司。

证券时报记者：回望走上投资岗位的前5年，你感觉自己的成长体现在哪些方面？

程琨：价值投资者的核心工作是对资产做定价，这种能力需要经过很长时间的积累，一开始是形成基本理念，比如要在便宜时、错误定价时买入好企业。但什么叫错误定价、什么叫好企业，需要不断通过实践检验，才会形成自己的标准。

随着和企业接触越来越多，对企业经营规律的认知能力提升后，我会更加重视企业质量，把越来越多的精力放到辨别企业质量上。回过头来看，从单纯地看价格选标的，到兼顾价格和质量，是自己成长比较快的一个阶段。

另外，知道自己不能做什么也很重要。一定要知道自己能力的边界在哪里、能做什么事，不要尝试让自己无所不能，知道自己的不足，才能把能力圈范围内的事情做好。

像企业家那样

去理解生意

证券时报记者：你管理公募已有11年，获得了较好的长期业绩，超额收益的来源是什么？

程琨：企业的回报是我超额收益的来源。关键在于是不是有能力找到好公司，是不是能够控制得住自己不去参与市场博弈，是不是能够延迟满足，做长期正确的事。

证券时报记者：你如何理解价值投资？

程琨：价值投资之所以有效，关键在于它是一种客观真实的理论，它描述的是本质，包括人的本质、商业的本质、社会的本质以及演化的本质。按照BG（Baillie Gifford）对美国过去100年价值创造的统计，自1926年到2016年间，美国股市合计有25332家公司先后上市，创造了接近35万亿美元的巨额财富，其中约10%的公司创造了90%的价值。这说明，价值创造的过程呈现出幂律分布的特点，价值投资者的目标就是尽量让自己的组合靠近那10%创造价值的企业，同时减少在90%不创造价值的企业上的精力投入。

证券时报记者：在你的框架中，什么样的企业是创造价值的好企业？

程琨：一是企业在商业上、生意上要有明确的竞争优势；二是环境要对企业有利，特别是有利于企业长大；三是企业掌舵人要有企业家精神，表现为善于学习、有自我反思的能力、有对战略的理解、有格局、懂管理等；四是企业组织要运行流畅，建立有效的机制和制度。

证券时报记者：如何才能真正理解企业的商业本质，发现好企业？

程琨：简要来说，好的研究是像企业家一样去思考问题。具体来说，要能把自己置身于企业中，思考企业的生命周期和资源禀赋，并理解企业家的优势和局限性，既能定性地抽象化生意模式，还能定量地拆解企业关键的经营指标。

证券时报记者：巴菲特说，他只是碰巧是一位投资人，本质是一个企业家，你怎么看？

程琨：从定位来说，价值投资者本质就是要成为企业家本身。换言之，要想成为优秀的价值投资者，首先要有成为一名企业家的觉悟。企业家的核心内驱力是使命感，借此推动企业持续进步，从而也对社会承担更大的责任。因此，一个优秀的企业家不仅要高度专业，还要有使命感，心怀责任。

困难时期

更要挑选好企业

证券时报记者：广发逆向策略是你管理时间长达9年的基金，不少重仓股的持股时间超过5年，甚至长达7年、8年，你怎么看待“长期”？

程琨：就如巴菲特所说的，“如果你不想持有一家公司十年，那最好连一分钟都不要持有”。我在选股时，也是建立在对企业长期价值的评估上，以5到10年的维度来评估企业。

我的投资理念是购买企业、购买生意，由于生意的商业回报是一个长期过程，因此我的持仓也不会在短期发生很大变化。从历史数据来看，我管理的组合的年单边换手率一般在30%—40%。这意味着我可以花更多时间思考长期的问题，不用消耗精力去做短期博弈。

证券时报记者：A股市场波动较大，长期持有是不是会面临很大的挑战？

程琨：我们评估的是生意，不是价格。如果价格离价值还很远，市场波动的影响就不大；但如果价值发生了很大变化，就要警惕了。

证券时报记者：你基本淡化择时，个股持仓比较集中，那你如何管理组合风险？

程琨：在组合管理上，我主要采用三种策略来应对风险。第一，通过对企业的长期价值分析，找到有护城河的生意，规避企业的经营性风险。第二，选择有安全边际的生意，在价格相对于价值有折扣时买入，回避价格风险。第三，严格控制单一行业的持仓比例不超过20%，保持组合始终有7—8个行业，分散资产的相关性风险。

证券时报记者：近几年，A股震荡回调，投资比较难做，你有什么新的思考和体会吗？

程琨：巴菲特给了我很多启示，例如在遇到困难的时候，更要选好的企业，选长期价值更高的企业，这是很关键的启示。在去年以及今年相对困难的时候，我反复问自己，我选的生意以后会不会长期存在，这些生意的竞争力未来还能不能继续变强，我们选的企业家是不是仍然会保有企业家精神。如果这些问题的答案都是正面的，那我坚定相信这些企业的长期价值仍然存在，他们仍然值得投资。

价值投资是螺旋向上的

证券时报记者：价值投资知易行难，怎样才能做好价值投资？

程琨：首先，价值投资者的能力一定是由复杂的知识结构堆积起来的，而且能在正确的方向上延展和提升。与此不同的是，有些投资者的知识结构是依赖信息堆积起来的，不可延展；其次，能够比较好地控制自己的情绪，不会被市场的短期变化造成明显的影响；最后，要有足够的耐心。

证券时报记者：作为二级市场的投资人，你如何构建与企业家对话的能力？

程琨：首先，我认为丰富的知识结构是能力的基础。而知识的来源是阅读，就像芒格说的，没有见过一个长期成功的投资人是不喜欢阅读的。丰富的阅读积累，帮助我建立了丰富的思考模型，为我理解商业的应然世界提供了扎实的基础。

同时，丰富的商业实践案例也是构建这种能力的另一个基础。我非常注重对经营细节的调研，通过持续观察商业实践的过程，不断检视和修正自己对商业的实然世界的理解。

当投资人的洞见能够帮助企业家进行战略思考时，你与企业家的对话场景就能够建立了，同时为社会创造长期价值的能力也就形成了。

证券时报记者：你对自己有什么新期许？

程琨：我希望能成为帮助企业和持有人创造价值的投资人。通过投资，一方面，能帮委托人赚到钱；另一方面，能够用自己积累的知识洞察和理解世界，同时也能帮助企业家创造价值。

价值投资是一种底层思维，讲究对本质问题的看法以及对未来演化的思考，因此价值投资需要有一个有效的闭环推动自己不断进化。保持进化，也是我对自己的期许。