“疯牛”陷入震荡！国际资金怎么看？

受到空前强劲的稳市场信号刺激，截至国庆节结束，MSCI中国指数和沪深300指数自9月低点分别反弹了36%和27%，令国际市场震惊。

根据高盛测算，这是自两个指数分别于1993年和2005年推出以来最强劲、最集中的反弹之一。这一波涨幅相当于8个标准差，按指数创立以来的平均每周回报计算，已为市场增加超过3万亿美元的市值，相当于中国2023年名义GDP的20%。

然而，国庆过后，市场情绪突变，10月8日A股以涨停开盘，而后“疯牛”陷入震荡，上证综指从3674点回撤至10月10日收盘的3301点。

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢最新在客户会上提及，在本轮回调之前，MSCI中国指数估值快速从9倍修复到了“疫情重启交易”时的12倍，已完全修复到过去5年的均值，甚至略有超出。但盈利并未改善，因此若要进一步反弹，则必须依赖于财政政策的进一步支持，尤其是经济基本面和通缩形势的改善、房地产市场量价企稳，并传导至企业盈利回升。

热钱快进快出、长钱观望

本轮上涨主要始于9月24日的联合新闻发布会，降准、降息、存量房贷利率下调、8000亿互换便利横空出世，一系列大招与此前的谨慎政策立场形成鲜明对比，一举点燃市场行情。

第一财经当时报道，国际资金（尤其是对冲基金）在24日当天就开始涌入。9月25日至10月2日之间，大约60亿美元的被动资金已流入中国股票市场。然而，主动型基金（特别是公募基金）的增量资金很少，只有约3亿美元，这表明主动投资者还没有大规模进场。

“华尔街之前对中国股市的FOMO的情绪很强烈，爱马仕、LVMH的股价都大涨，中国财富效应回升的预期带动奢侈品消费情绪。之前中国相关仓位太低，现在想着还应该补一点仓位，买不了A股的海外基金，就会多买一些离岸市场的中国互联网公司或消费品公司，美团、百度、京东、拼多多等都是主要标的。”某美国共同基金中盘股基金经理在国庆节前后对第一财经记者表示。

国庆节前的数据显示，对冲基金对中国股市的配置仓位仅为6.8%，创五年低位，比今年2月还要低，比今年4月~5月时的高点低约1%，还有很大增持空间。

然而，热钱也在国庆期间出现获利离场迹象。根据高盛集团的一份交易员报告，周二（10月8日）对冲基金创纪录地抛售了中国股票，这是在为期一周的假期后，由于缺乏更大力度的刺激政策所导致的抛售潮。

报告显示：“对冲基金不仅平仓了他们的多头仓位，还在他们的投资组合中增加了空头仓位，卖出的多头仓位是空头的两倍。”对冲基金有史以来最大的一次单日撤资，加剧了周二市场的波动性，因为交易员们在国庆黄金周假期后重返市场。国家发改委未能满足市场对更大力度刺激政策的预期，导致内地和香港市场出现剧烈波动和创纪录的交易量。

国庆假期期间的猛烈行情也导致了后续的获利回吐。港股在10月2日到4日成交量创历史新高，恒生指数期间涨幅达7.59%，恒生科技指数涨幅达10%，“牛市旗手”券商股的普遍涨幅都在50%~100%甚至更高。

高盛称，10月8日，发改委的新闻发布会没有发布重磅的增量政策，唯一量化的增量信息是发改委提到提前规划2025年的项目，计划在2024年提前启动1000亿元的战略和国家安全项目，以及1000亿元的预算内投资。这与市场预期的2万亿至3万亿元的额外财政刺激相比，显得非常小。当被问及在10月底发完2024年地方政府专项债配额后是否会有新的配额时，发改委官员并未表示11月和12月会有新的配额，而是提到“将重点关注债券收益的使用情况”。

震荡模式开启、下行空间有限

回调并不在意料之外。在国庆前夕，国际投行普遍认为MSCI中国指数和A股存在10%~15%的技术性上涨空间，然而这一涨幅在短短的一两个交易日就被一举实现。

王滢表示，在回调发生前，A股、港股以及MSCI中国指数从12个月前瞻市盈率的角度来看，已经完全修复到过去5年的均值，甚至略有超出。这表明市场整体的估值水平已经回到了历史平均状态。

不过，经历了近几日的大幅回调，也可能意味着市场将重新获得上行或区间波动的空间。摩根士丹利认为，相比大盘，成长股的估值修复幅度较为滞后。例如，恒生科技指数估值，仍比过去5年的均值有27%到37%的折扣。这意味着，尽管大盘估值已经恢复，但成长股仍有相当大的修复空间。

贝莱德卓越远航混合基金经理毕凯对记者表示：“与2024年上半年的情况不同，我们倾向于认为此轮上行有较强的政策目标支撑，并且政策仍留有余力，因此我们倾向于认为市场短期快速下行的可能性不是很大。”

但他也认为，近期股票市场在一系列促经济政策的推动下快速攀升，主要特征是估值抬升，上市公司的盈利预期没有出现明显的变化。

“展望未来2~3个月，我们预计市场将进入到观察经济基本面改善趋势的阶段，如果经济基本面出现明显改善，指数仍有进一步上行的空间，反之如果经济基本面对政策没有出现有效反馈，则需要政策进一步发力进行支撑，否则指数将面临一定调整的压力。”

财政扩张、盈利改善是关键

各大投行认为，未来两个季度的公司盈利仍然承压，因为若要市场忽略这一事实，必须要有符合或超预期的财政刺激，且盈利兑现对于维持反弹是必要的。

王滢表示，过去的五轮股市上涨中，只有2016~2018年那一轮是由盈利增长推动的，其余四轮主要依靠估值修复。供给侧改革、消费扩张以及互联网的发展是2016~2018年盈利增长的主要推动力。五次股市行情的平均表现：从底部到顶点，平均历时231天，涨幅为66%，其中估值修复占比50%~60%。

当前牛市的特征在于，规模和市场表现无法与历史五次平均水平相比，但已经超过了今年2月至5月的那波行情。

当前市场上涨的第一阶段是由低成本资金和股票回购带动的估值修复，但这一阶段已经结束；第二阶段是信心推动的估值修复，即市场逐渐相信中国有能力从通缩中恢复，估值折扣从30%收窄至13%。这一阶段的上涨主要依靠市场情绪的推动，没有实际的盈利修复；未来进一步上涨需要看到宏观经济企稳的迹象，尤其关注房地产库存、销售情况，以及消费和信贷需求的数据。尽管三、四季度盈利可能令人失望，但市场希望在2025年上半年看到盈利增长的复苏。如果届时没有盈利支撑，牛市可能难以持续，类似于过去几轮由估值驱动的短暂上涨。

10月12日，财政部将召开新闻发布会，财政刺激政策有多大规模将成关注焦点。

瑞银中国特约首席经济学家汪涛对记者表示：“我们认为更为合理的预期是短期内政府出台1.5万亿~2万亿元较为温和的财政刺激政策；同时在此前预测的基础上，2025年广义财政政策支持或再扩张2万亿~3万亿元。重要政策时点可能包括：今年年内的财政刺激政策可能在‘十一’黄金周假期后或10月18日三季度数据发布前后出台，而2025年的财政刺激政策可能会在2024年12月召开的中央经济工作会议上讨论决定。”

值班编辑：七三