新股前瞻｜纽曼思六递表背后：DHA暴利生意难掩“中间商”经营脆弱性

港交所9月30日披露，母婴DHA产品零售商纽曼思健康食品控股有限公司(下称“纽曼思”)申请在港交所主板上市，独家保荐人为财通国际。值得注意的是，本次为该公司自2019年4月以来，第六次向港交所递表。

需要注意的是，纽曼思作为一家在热门的“大健康”赛道拥有“脑黄金”概念的公司，其业绩高成长、高毛利的财务数据也给人眼前一亮之感。但即便是这样一家公司，上市之路依然“屡败屡战”。

智通财经APP注意到，纽曼思只是藻油DHA的进口商，公司核心产品藻油DHA均是靠供应商进口而来。此外，公司并无研发、生产部门，主要靠藻油DHA产品赚钱。可见并无核心技术优势，导致其进军港股长路漫漫。

DHA“搬运工”增长乏力已现

招股书显示，纽曼思主要于中国从事成品营养品营销、销售及分销。公司的营养品以专属品牌（即“纽曼思”及“纽曼斯”（英文“Nemans”））销售，大致可分为五个主要类别，即藻油DHA、益生菌、维生素、多维营养素及藻钙产品。纽曼思业务在很大程度上依赖于纽曼思品牌。纽曼思供应商采用OEM模式在生产纽曼思的营养品及╱或在纽曼思的营养品附上纽曼思的品牌标签。

藻油DHA产品是公司的主要产品，占往绩期间一大部分收益。2021财政年度、2022财政年度、2023财政年度、2023年六个月及2024年六个月（以下简称：报告期内），公司的藻油DHA产品销售额分别占总收益的约91.9%、92.7%、94.7%、93.5%及96.2%。

根据弗若斯特沙利文，中国的母婴藻油DHA市场可细分为国际业者及国内业者推出的产品，其中，国内业者的产品可进一步分为使用本地采购及进口藻油DHA原材料的产品。于二零二三年，采用进口藻油DHA原材料的国内品牌占中国藻油DHA产品零售总值的28.5%，其中公司于二零二三年占约20.5%，按进口原材料制成的藻油DHA产品的零售总值计算，纽曼斯是最大的国内品牌。

值得关注的是，纽曼思作为藻油DHA“搬运工”，业绩增长乏力已现。2021年至2023年，公司的营收分别约为3.38亿元（单位：人民币，下同）、3.67亿元、4.27亿元；同期的净利润分别约为1.20亿元、0.88亿元、1.59亿元。

收入持续稳定增长与纽曼思降价促增长不无关系。2021-2023年公司藻油DHA产品的销量分别为134.7万件、148万件和191.8万件，2023年大幅增长。也是在这一年，公司藻油DHA产品平均售价大幅走低。2023年，纽曼思藻油DHA产品的平均售价为210.7元/件，此前的2021-2022年分别为233.1元/件、235.7元/件，稳定在230元/件出头的水平。

然而，降价促增长并非一劳永逸，2024年上半年，纽曼思的增长颓势已显。2024年上半年，公司收入为1.46亿元，同比下降24%；净利润为4528.1万元，同比下降41.4%，降速更为明显。

更为重要的是，在降价的影响下，纽曼思利率下滑明显。报告期内，公司的毛利率分别约为73.04%、74.38%、75.22%及71.85%；同期的净利率分别约为35.45%、23.83%、37.36%及31.00%。尽管利率下滑，但仍见其藻油DHA的“暴利”。

根据智通财经APP观察，降价没能使纽曼思库存的明显减少。2022年年末，公司存货为6936万元，同比大幅增长1.8倍，占总资产约为17.2%；2023年年末为6230万元，存货并没有多少下降。2022年至2023年，公司存货（包括奶粉产品）撇减及拨备总额分别为约4130万元及540万元。

在此背景下，一旦公司制成品需求出现意外的重大波动或异常，或客户的品味及偏好发生变化，或者市场上推出新产品，可能导致需求下降及特定产品存货过多，如此，该公司的存货将不可避免地面临过时和流动缓慢的风险。此外，该公司可能需要对存货进行撇减及╱或拨备，这将导致公司纯利减少。

中国保健品行业将维持快速增长

上述数据或许是纽曼思未来业绩增长，由“以价驱动”向“以量驱动”转变的真实写照。好的一方面是，中国保健品市场长期将维持良性增长，给业内公司较为广阔的成长空间。

随着Z世代以更科学的营养方式成为主要生育人群，母婴产品市场有望更加细分及专业。在健康意识日益提高及膳食保健品的需求不断增长的支持下，预计营养品市场自二零二三年至二零二八年将以6.9%的复合年增长率继续增长，到二零二八年将达到人民币1,421亿元。与此同时，预计成人及老年人的一般市场将以温和的速度增长。

其中母婴DHA作为保健品市场主要赛道之一保持了长期快速发展势头。该市场零售销售值由二零一八年约人民币57.335亿元增加至二零二三年约人民币112.590亿元，复合年增长率为14.5%。预计市场在中国经济稳健发展的支撑下，母婴藻油DHA市场的增长势头有望持续，二零二八年的市场规模将达到约人民币171.444亿元，二零二三年至二零二八年的复合年增长率为8.8%。

因为公司所处行业发展前景良好，纽曼思也在招股书中透露出希望借助资本市场的力量，捕捉市场机会以扩展公司业务，通过集资以扩大产品组合，同时提高品牌知名度、地位及市场版图。

不过纽曼思的商业模式：不做做产品研发，只做终端销售与品牌运营，不确定性仍较强。公司选择跟国外产商合作，委托他们生产纽曼思的产品，再运回国内作为原装进口产品进行高价出售。

作为一家藻油DHA的“搬运工”，纽曼思无法控制境外供应商提供的产品质量，此外，一旦境外供应商停止供应，将会给公司带来较大的影响。纽曼思也在招股书中坦言，公司既不能保证藻油原材料供应商的持续稳定，又不能保证藻油原材料不存在品质问题。公司依赖藻油原材料供应商间接供应藻油DHA原材料，一旦出现供应短缺、中断或延误，将对公司业务、财务状况及经营业绩构成风险。