临危受命：平准基金海外经验借鉴

平准基金能在短期内稳定市场，但不宜长期存在于市场中，且并不能取代市场自我节机制和经济基本面的改善，也不能成为市场的常态化救援工具。

周汇/文

9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上回答媒体提问时表示，平准基金正在研究中。会后，平准基金的相关话题再次引发市场的关注。

平准基金作为应对金融市场重大危机或极端波动的一种临时性策略，通过直接向市场提供流动性，托底股市，防止股市进一步下跌和恢复投资者信心。平准基金的主要投资标的是对指数有显著影响的权重股或者跟踪指数的ETF。

结合海外平准基金的经验，国泰君安的研究显示：虽然平准基金能在短期内稳定市场，但本质上是临时性的应急措施，不宜长期存在于市场中；长期频繁地被使用也不能提高平准基金的救市功效。因此，平准基金并不能取代市场自我节机制和经济基本面的改善，也不能成为市场的常态化救援工具。

平准基金的成功还在于其能否平稳退出，减少对市场的不利影响。平准基金的设计应当从一开始就包含明确的退出策略，确保其能够在不影响市场稳定的前提下，顺利退出，避免造成市场依赖和道德风险。

设立

平准基金通常在市场面临重大危机或极端异常波动时设立，被用来稳定市场，并保护经济免受进一步损害。每个国家或地区的具体情况和措施各不相同，但共同目标是通过政府或金融机构的干预，恢复市场信心并防止市场进一步下跌。

以美国为例，2008年美国次贷危机爆发后，美国第四大投行雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒闭、保险业巨头美国国际集团（AIG）濒临破产等一连串令人震惊的坏消息相继传出，市场信心极度受挫，道琼斯指数和标普500指数应声暴跌。

为应对这场金融危机，美国政府果断出手救市。

具体行动包括美联储动用特别授权向AIG提供价值850亿美元的紧急贷款；美联储与美国十大银行联合成立规模为700亿美元的救市基金，用于支持濒临破产的金融机构；美国财政部进一步实施价值2500亿美元、针对银行和金融机构优先股股权的资本收购计划，以稳定银行业等。从这点看，美国救市资金并非传统意义上的以基金形式存在的平准基金，而更像是包含了一揽子救市手段的“类平准基金”，同样是为了恢复市场信心，稳定市场。

以日本为例，2010年，面对全球金融危机的严峻冲击，日本政府采取了更直接的市场干预措施。日本央行直接入市，开始通过信托机构购买ETF，投资规模一度达到1万亿日元，在维稳股市的同时，释放了大量的流动性。2012年，黑田东彦上任日本央行行长后，日本央行的入市力度进一步加大。特别是在疫情爆发后，日本央行宣布将股指ETF年度新增余额上限翻倍至12万亿日元，仅在2020年4月的一个月内，便购入规模接近1.5万亿日元的ETF。

韩国亦在2003年、2008年成立平准基金救市，2020年3月，为稳定因COVID-19而暴跌的股市，韩国政府成立了规模高达10.76万亿韩元的股市稳定基金，资金源于金融机构和证券相关机构。

标的

平准基金倾向于购买能够显著影响市场情绪和指数的重要股票，尤其在市场非理性暴跌时期。此外，平准基金也会使用ETF等其他金融工具来实现其目标。平准基金的具体操作依赖于各国或各地区的经济状况、市场结构、政策目标等因素。

2008年金融危机期间，美国金融机构损失惨重。美国的救市措施也主要是针对金融机构，具体手段包括购买金融机构股票、向金融机构提供贷款、购买金融机构不良资产等。例如，2008年9月7日，美国政府宣布将夺取房利美和房地美（“两房”）的控制权，具体方案包括收购“两房”发行的高级优先股、向“两房”提供特别信贷额度、收购“两房”发行的房贷抵押证券等。同年9月，因“太大而不能倒”（too bigtofail），美联储出资850亿美元的贷款救助AIG。作为交换，美国政府获取AIG79.9%的股权。

日本政府救市手段在2010年以前以购买股票为主，在2010年以后以购买ETF为主。例如，1964年，日本共同证券通过买入超跌股指成分股来救市。1965年，日本证券保有组合主要通过买入成份股以外的股票继续救市。2010年，日本央行直接入市购买ETF。截至2024年1月，日本央行持有ETF的规模已经达到37.2万亿日元，远超股票的0.19万亿日元。

韩国则构建跟踪股指的投资组合或买入ETF。2008年与2003年类似，韩国股市稳定基金投资的是KOSPI(80%)和KOSDAQ(20%)加权的指数追踪投资组合。后续伴随2009年韩国股市上涨，被用来跟踪KOSDAQ的投资资金占比在2010年7月被上调至30%，12月被进一步上调至40%。

效果

平准基金的实施效果取决于其操作方式、基金规模、入场时机以及其他相关政策的配合。短期而言，平准基金能有效稳定市场并恢复信心，防止股价过度下跌。但从长期看，平准基金实施效果依赖于经济基本面情况。当经济基本面不理想时，需要辅助其他相关政策支持，市场走势方能有效扭转。

美国：行动果断，效果良好。金融危机期间，美国政府的救市措施有效缓解了金融市场的恐慌，恢复了市场信心。2008年底，美国各大股指开始触底回升，进入新一轮长周期慢牛。

日本：长期效果不理想。1964年，日本共同证券筹资1900多亿日元救市时，因资金规模相对有限，再加上当时日本经济基本面没有显著改善，股市在经历短暂快速回升后又转为继续下跌。直至1965年日本证券保有组合入市以后，股市方才企稳。1995年日本股灾时期，日本股市安定基金入市后，市场开始企稳，但由于日本经济长期疲软不振，一年后股市又重回下行区间。

韩国：救市效果逐渐改善。1990年5月，韩国股市稳定基金的推出是为了克服自1989年4月开始的韩国股市低迷。但该基金入市以后，未能阻止韩国股市的下跌趋势。9月推出的保证股价基金入市以后，股市也只是短暂企稳，随后再次陷入下跌趋势。主要原因在于当时韩国经济正处于下行周期，股价无法有效逆转。

相比之下，2003年和2008年，韩国股市稳定基金的救市效果明显好于1990年，成功使韩国股市进入2至4年的长牛行情。主要原因在于伴随此次平准基金救市，韩国配套了一系列其他政策措施，包括使用扩张性财政政策、限制股票做空、向市场注入流动性等。此外，2008年救市期间，韩国机构投资者也扮演了重要角色。例如，仅在2008年9月和10月两个月，韩国NPS等养老基金就净买入了价值5.24万亿韩元的股票。

退出

平准基金的退出机制对于确保市场长期健康和减少市场扭曲至关重要。不同国家或地区平准基金的退出节奏确实有所不同，但基本会选择在市场上涨趋势稳定时择机退出，共同目标都是慢慢减少市场对政府救助的依赖，恢复市场的正常运作，同时尽量回收救市期间投入的资金。

美国：存续期时长约4年。在市场稳定和金融机构恢复正常运营后，美国政府通过逐步出售手上持有的金融机构股份来退出。从2009年救市成功到2012年3月为止，美国政府出售了所有住房抵押贷款证券，并获利250亿美元。在整个救市过程中，退出过程历时3年，总存续期时长约4年。

日本：存续期时长约4-9年。日本的平准基金退出周期较长。1964年成立的日本共同证券在1971年解散，总存续期长达7年，累计获利700亿日元。1965年成立的日本证券保有组合于1969年解散，总存续期长达4年，累计获利500亿日元。另外，1995年成立的平准基金经历了更长的存续期，平均总存续期高达9年。

韩国平准基金的退出过程体现了谨慎和市场趋势的考量。1990年5月成立的股市稳定基金从1993年底开始退出，直至1996年5月才停止运作，退出过程历时近3年，总存续期长达6年。2003年成立的股市稳定基金从2006年开始卖出股票，并于2007年8月停止运作，退出过程历时近2年，总存续期长达4年多。2008年成立的股市稳定基金则于2012年3月停止运作，存续期不到4年。总体而言，韩国平准基金的退出策略通常利用市场上涨时机，平缓地减持股份，确保了市场的平稳过渡。

本文刊于09月28日出版的《证券市场周刊》