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鹰觅眼|绿城的压力到底有多大?

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作者信息Author Introduction

•八年券商从业,持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业,资深记者

楼市新政一步步提振着市场预期和信心,在这一揽子政策中,对房企而言,现房销售的脚步越来越近了。

和预售制相比,现售制带来的最大考验是现金流和运营能力。这对当下靠高周转维持生计和行业地位的房企来说,无疑是一道必过的难关。

当年碧桂园第一个发明了高周转战术,最终引爆了现金流,当下绿城却接过了它的衣钵,经过五六年的贴地实践,已经做到了青出于蓝而胜于蓝。据中报显示,今年上半年,绿城从拿地到开工,全集团平均水平由2.1个月缩短到1.7个月;拿地到经营性现金流回正,从11.6个月进一步缩短到了9.5个月。

开盘提速同样惊人。鹰觅君查询到,绿城今年3月在西安拿的地块,当下叫绿城紫棠苑的项目,5月就开盘预售了,前后仅用了两个月,离当月拿地当月开盘就差最后一步了。

高周转战术在绿城的运营过程中扮演着极其重要的角色,它为绿城带来了冲榜的流量和或可能实现的利润,而即将实行的现房销售的新游戏规则,无疑将会对公司带来重大影响。

从历史上看,凡是玩高周转游戏的企业没有一个能善终,前有老孙的顺驰,后有以恒大、碧桂园为代表的大批民企的爆雷,绿城的未来能不能摆脱前者们的宿命,这是一个有意思的命题。

优等生

当年中交入主绿城有着宏大的地产抱负。作为国资委钦定的16家地产央企之一,怀揣着珍贵的牌照,中交迫切希望自家地产板块能晋级行业头部,但自己的嫡子中交地产碍于种种原因裹足不前,只能把重任托付给了绿城。

2018年,新高管空降绿城,面对的是公司销售乏力的局面,排名由之前的11名下滑到了17名。为了快速扩大规模,实现头部梦想,绿城开启了非常规跃升之路。

自从地产行业有了全口径计算销售额的指标后,一些房企大聪明们便摸索到了冲规模的法门,它们擅长用非常小的自有投资额撬动非常大的销售规模,从而快速获得理想中的市场地位。

这个法门就是加大合作开发力度,包括小股并表操盘和合联营企业投资。理论上,公司哪怕只占10%的股份,如果与合作方协商好,那么这个项目按章程规定就可以并表,把所有销售额都算到这个公司头上来。同时,参与合联营公司的小额投资,也能把项目产生的销售额全部算上。这些年来,一些公司的速度魔术就是这么来的。在这方面,绿城算得上优等生。

财报数据显示,从2019年开始,绿城合联营投资总额陡然上升,从2018年的108亿上升到了160亿,此后三年继续大幅上涨,顶峰是2022年的435亿,比2018年上涨了303%,占总资产比例也由2018年的4%,上升到了高峰期的8%。


鹰觅房研根据公开数据整理制图

提升少数股东权益,要比加大合联营投资晚一年,从2019年开始起飞。从这一年开始,公司少数股东权益占比由29%起步,一直飙升到了2023年末的68%,截至今年6月末,这一比重依然高达66%。

由于多年小股操盘,导致绿城大部分项目的权益都倒向了合作方。换句话说,这个公司的名字虽然叫绿城中国,但大部分权益都不属于股东,这也是这些年绿城归母净利润低下的根本原因,赚的本就不多,还被合作方分走了大部分。


鹰觅房研根据公开数据整理制图

2019年以来,绿城靠着这个法术,再加上高周转,实现了规模的快速跃升,从2018年的1564亿起步,最高干到了2021年的3500亿,位列行业老三,期间仅用了三年。

虽然这种法术对那些结硬寨打呆仗的真正的行业龙头来说不太公平,但这种财务技术无可指摘。不过,绿城的虚胖是事实,眼下它正为过去的聪明行为付费,并且被迫加大高周转的强度。

两个世界

由于过去在行业拐点期冲规模而拿了很多高价地,所以我们看到现在绿城不得不持续大幅减值。今年上半年仅6个月,公司资产减值便创出了同期历史新高,达到了14亿,居然和去年全年的一样多,这只是并表范围内的减值。

在合联营投资方面,也在经历割肉期。今年上半年公司合联营投资收益首次亏损,为-2亿,去年同期是5亿,2022年同期是7亿,2021年同期是4亿,合联营项目也在加大减值力度。鹰觅君估计,合联营项目的减值可能才刚刚开始。

其实,绿城眼下最大的问题并不是减值,它真正面临的问题是库存积压,去化艰难,减值只是这一问题的呈现。如果大部分项目都清算退出了,也就不存在减值问题了。

事实是,绿城的无论是少数股东权益还是合联营公司投资额,至今依然与顶峰时期相去不远,下降并不明显,这意味着过去项目清盘退出的不多。

财报数据显示,绿城的少数股东权益持续攀高,在2023年末达到了历史最高位778亿,这还是在这两年大幅提高了权益拿地比重前提下的结果;今年上半年,这一数额依然高达721亿,虽然比去年末有所下降,但依然处于历史高位。这说明并表项目的去化相当艰难。


上图来源于东方财富网

合联营项目同样如此。从财报数据看,绿城每年对合联营公司的投资,已经从2021年最高峰的97亿,下降到了2023年的53亿,降幅45%,但投资总额却下降得非常缓慢,今年上半年是395亿,与2022年顶峰期的435亿相比,仅下降了9%,说明绝大多数投资同样也没有退出。

这些数据说明了,2021年前后并表的项目,或参与的开发,历经三四年直到今天依然不太好卖。绿城这种境况让人深思。

从2021年下半年开始,民营企业开始爆雷,最根本的触发点是销售不畅带来的流动性危机。然而从绿城的数据看,当时它并没有比这些房企好到哪里去。行业逆转期高位接手土地,再加上高周转,绿城的境遇可想而知。

不过,绿城命好呀,便宜的融资一直不断档,在2021年和2022年最难的两年,获得了历史上最高的融资支持,分别为905亿和984亿。

绿城虽然在存量上困难重重,但有了新的融资支持,为保住行业地位,于是只能在增量上想办法。事实上,绿城正是怎么做的。新拿的土地普遍位置优越,新产品迎合市场更适销对路,于是我们就看到了最近这两年依然疯狂拼地王、然后再度加码高周转的绿城。如果能够从容不迫地生存和竞争,谁愿意在一个大熊市里在刀尖上跳舞。

根据中指研究院数据,绿城今年1-7月拿地金额228亿元,位居行业第二名。据公开数据显示,今年上半年,绿城首开的18个项目整体销售额超300亿元,首开去化率高达78%。

任何特异事物的发生总能在背后找到机理。从生存线上穿越回来的绿城,当下活在两个世界里,一个销售不畅,退出不易;一个高歌猛进,烈火烹油。偏偏就在这个时候,现房销售时代马上就来了。

现金流

在现房销售制下,资金的经营周期显著拉长,对现金流形成了极大考验。表面上看,绿城的现金流非常充沛,实际上这又涉及了另一个财技。

2023年末,绿城的经营现金流净额为230亿,乍一看这个数据不要太优秀了,但仔细分析一下就能发现其中的玄机。与行业惯例不一致的是,绿城的经营现金流里没有包括与合作项目的往来资金,这部分资金需要纳入经营现金流,绿城却将它们全部划入了投资现金流。


上图来源于绿城中国2023年年报

这样操作也有一定道理,因为绿城对一部分合作项目的借款收取利息,所以纳入投资现金流也有一定合理性。至于只因为收取一部分借款利息,而将全部往来款纳入投资现金流是否具有合理性,这就是一个可商榷的地方了。

实际上,有的房企同样借钱给合作项目收利息,但并没有将往来款项划入投资现金流。由此,也可以得出一个结论,绿城财报上公布的经营现金流净额在行业内并不具有可比性。

近几年来,绿城一直这样操作经营现金流。如果按照行业惯例将资金还原回去,公司2023年末实际的经营现金流净额只有9亿。这才是横跨两个世界的绿城真实的现金流状况。比较一下同行,一直摇摇晃晃的金地同期经营现金流净额都努力撑到了22亿。

不知绿城现在有没有开始为现售制的到来做准备,最好的结果是在政策正式实施前处理好了存货问题,而这需要宏观经济形势的配合。只有人们收入稳定,才能考虑置业的需求。

其实,绿城去库存还有一个新问题。这一年多来,房地产市场发生了一些明显变化,人们对“好房子”的需求增强,市面上新开发的产品很多都做到了100%甚至以上的得房率。绿城前两年高周转开发出的库存产品,可能很多已经过时了。

这些年,绿城为冲规模,付出了高昂的代价,不仅差点把自己拖入生存危机,还留了很大的尾巴。不过,这些或许都不足为惧,如果有一天绿城融资优势出了问题,那才是真正的生死局。

擦肩而过

可以不管不顾地向前冲,冲坏了也有融资兜底,这份事业好像不那么难干。不过,眼下绿城又要和一个很大的机会擦肩而过了。

今年开始,政策面开始对房企闲置的土储出手了。7月,自然资源部研究出台了三个方面18条政策措施,涉及鼓励开发、规范收购收回、拟通过专项债券支持政府回收闲置用地等内容。对于土储较大的房企而言,这一政策无疑是一针兴奋剂。

对这些房企而言,新政蕴育着巨大的红利。过去几年大家都拿了很多高价地,如果硬着头皮继续开发,肯定面临亏损的结局,但如果将这些土地收回、置换和调规成适合市场新形势的土地,成本没有变化甚至减少了,而盈利空间变大了,这无疑是改善公司基本面难得的良机。

今年中期的时候,很多龙头房企不约而同地提出了盘活土储的意向,包括保利、华润和万科等公司。比如保利,直接在中报里就说了,“对于未开工存量土地资源,公司正积极响应存量土地盘活政策,在全国多个城市开展存量土地的调规、置换工作。”

遗憾的是,这样的机会和绿城无缘了。由于连年高周转,公司已经没有多少闲置土地了,今年中报里也没有提到任何一句关于调整土储的表述。未来,绿城只能在两个世界继续卷下去。从这一点看,绿城的路径将会和其他龙头房企明显不同。

在市场上,没有一家房企能像绿城一样引发两种极端对立的态度,社交媒体上经常看到两个不同阵营的人手持论据针锋相对——一种非常看好绿城,认为它有产品,有资金,有拼劲,前途无量;另一种则看空绿城,认为其一直存在的节奏和高周转问题,即便不会让公司步爆雷房企的后尘,也会让发展趋于平庸。

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