唯有市值弹性，方能催化并购

来源丨Mr蒋静的资本圈

近期，A股并购重组利好不断。

在支持上市公司向新质生产力转型升级、加强产业整合、高质量发展等方面，监管部门出台系列政策，提高监管包容度，提升重组市场交易效率，尤其是对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度。

实际上，去年8月IPO收紧之后，普遍预期并购重组将迎来高潮。当时，本公众号就曾预判“并购尚欠火候”。一年过去了，并购重组确实不达预期，不温不火。

这也是监管部门再次加码政策力度的原因。

01

并购不达预期

历史不会简单重复。

我们回顾一下2013-2016年那一轮并购潮，当时有两个背景：一是IPO收紧甚至暂停，大量中小企业没有资本化的退出通道，并购成为重要退出路径；二是上市公司作为收购方，市值管理需求浓厚，并购对市值的敏感性较大，二级市场活跃，投资者也比较“好这一口”，上市公司并购动机明显。

后来，这一轮并购潮逐渐消停，也主要是这两个因素发生了重大变化：一是并购重组盛行之后纷纷证伪，留下一地鸡毛，对赌失败，商誉减值，上市公司大股东及投资者心有余悸，并购重组对股价的敏感性大幅降低，如果并购重组不能提升股价，那么上市公司并购重组的积极性也自然降低了；二是IPO逐步常态化，科创板及注册制推出，更多中小企业优先选择回报率更高的IPO，而并购似乎成为非优质企业的被动选择。

并购不是一厢情愿，需要双方接受，三观相投，多方共赢。过去一年，几个因素阻碍了并购盛行：

一是并购行为对上市公司市值的敏感性仍然不足，加之二级市场整体低迷，叠加上一轮并购对上市公司及投资者造成的心理阴影犹在，甚至情绪抵触，收购方积极性不高。

二是目前一级市场估值还是偏高，都是前几年Pre-IPO预期下的估值，这个跟并购预期的估值相差很大。这些估值需要时间重构，要么业绩上升消化，要么主动下降估值，否则并购交易没有达成前提。

三是标的公司实际控制人往往“宁做鸡头、不做凤尾”，如果没有足够的回购退出压力或者足够的成长诱惑，往往不愿选择被并购的路径，在实际控制人眼里，北交所都比并购出售更强，毕竟还是“鸡头”，这也成为当前并购的一个潜在竞争方案。

总之，IPO收紧，并购潮并未出现。

02

监管部门发力

监管部门压力很大。

目前，一级市场项目堰塞湖，IPO在投融资周期调节背景下短期难以复活，并购重组作为IPO之外重要的退出渠道，如果同时不能发挥作用，这对股权投资是致命打击，且负面作用也正在不断发酵，哀鸿遍野，怨声载道。

近期，高层甚至专题开会为股权投资打气。

不过，总体上雷声大、雨点小，效果甚微。

一级市场舆论压力太大，监管部门也确实着急了，开始频繁出台并购重组利好政策，必须打开一级市场退出的堵点。

9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，号称“并购六条”，重点支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、进一步提高监管包容度等，继新“国九条”之后继续并购重组释放积极信号。

效果如何，拭目以待。

但是，必须承认的是，不同于IPO的行政属性，并购重组是实实在在的市场化行为，行政干预只能助力，而不能发力，关键还是能否激发起充分的市场活力。

03

并购需要市值弹性

市值也是一种杠杆。

PE倍数就是杠杆效率，净利润通过PE倍数在市值上实现了放大。

因此，并购不仅仅是合并报表实现净利润的扩张，更是希望通过PE倍数获得更大的市值收益，这对上市公司股东尤其是控股股东更有吸引力的地方，也因此并购重组是重要的市值管理手段。

近期，证监会还专门出台《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，也强调了并购重组的市值管理地位。

如果一项并购，不能实现收购方预期市值的明显提升，那么收购方的并购动力或大打折扣，尤其是需要消耗宝贵现金的现金支付方式。

何种并购才能最大化实现收购方的市值提升？

无非两个方面：一是并购标的预期净利润会大幅提升，这个可遇不可求，尤其在不可避免的周期跌宕中，难以准确预估；另一方面是并购行为导致收购方的估值提升，典型比如冷门行业去收购热门标的，这个可以立竿见影，在2013-2016年并购热潮中体现得淋漓尽致。

十年前，我在微博上写过一个段子“A股的奇葩事儿”，被广为传播，其中第一点就是“重组失败，复牌涨停”，当时哪怕并购失败了，但因为上市公司传达了并购的意愿，股价都可能迎来多个涨停。

尽管并购环境变了，但并购的底层逻辑依旧。

从这个角度来看，后者效果更好，见效更快，也成为并购动力的主要来源。换言之，在并购方眼中，估值提升比业绩更加重要。

如果没有二级市场的市值效应，以上市公司为主流的收购方就没有积极性，一切努力都是徒劳。

毕竟，IPO是行政行为，而并购是市场行为。

沉寂的二级市场不可能有活跃的并购，只有二级市场活跃起来，尤其是热门题材活跃起来，并购的市值敏感性提升，才会刺激上市公司以并购为目标的市值管理冲动，而无关个体多么努力。

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