【直播纪要】民生证券陶川：“政策组合拳”持续发力，正视内需和消费是本轮行情的底层逻辑

以下为9月26日民生证券首席经济学家陶川的大咖会客厅纪要：稳增长政策发力，A股反攻全面开启？

核心观点：
1、正视内需是本周市场转向、政策加码的底层逻辑。三个数据支撑：社零销售、16-24岁人口失业率抠财政数据均表明三季度经济压力较大，叠加美联储降息打开外部空间，本次转向比较明确。
2、内需/消费是本轮政策的发力点，对映的白酒、大金融、地产等板块表现强劲。未来政策的增量空间大概率依然围绕消费做增量的、兼顾长期的提振举措。
3、市场已经走出底部，不大可能重回之前的下跌模式。目前货币政策已落地，但仍存在空间，财政政策发力点较多，总体而言市场进入底部回升，逐步企稳态势。
4、未来中央政府加杠杆已达成市场共识。未来加杠杆的空间，从提振内需的角度来讲，肯定也会更多地倾向于消费，在兼顾安全和新质生产力的基础上。

本周市场突然转向，政策持续加码的底层逻辑是什么？是因为美联储降息打开了政策空间吗？

外因是次要的，更重要的是内因。关注三个数据：

第一，社零销售。除深圳外，其余重要城市1-8月都是负增长，表明当前有效需求不足的问题在加大，926政治局会议强调要正视当前经济运行中的困难。

第二，16-24岁人口失业率，按理8月份应该回落，因为毕业季过了，但我们看到8月数据跳升至18.8%。口径调整过一次，不包含在校生，还是创下历史新高，反射出就业层面的压力。

第三，财政数据，我就不多说了。

这三个数据表明当前国内经济三季度较二季度压力更大，虽然长期来讲稳中向好，但有必要正视内需，做出一定部署。美联储降息相当于打开了外部空间，因为从汇率角度来讲不受制约了，之前有贬值压力。这次我们看到如此大的转向，我认为应该能够延续到美国大选，至少短期来讲延续到大选结果落地前。阶段性来讲肯定是要把经济给拖住，且不说反转，对于外部环境来讲，美联储降息已经开启了，后面就业一旦有风吹草动，可能还会有50个bp降息，也给了我们相当大的空间，所以内外叠加，转向应该是很明确的。

您在之前的报告中提过，2024年是一个非常特殊的年份，具体有哪些特殊之处值得关注？

第一，三中全会的召开。这确立了中央带领全国人民长期改革的方向，尤其是经济体制改革，这需要国内有良好的基本面作为支撑，所以这一块是有诉求的。三中全会落地后，大家肯定还是希望有一个好的经济局面去进一步推进全面深化改革。这是第一个不一样。

第二，外部环境，美国大选的结果还很难下判断，越是在这样不确定性的外部条件下，我们越有必要做好自己的事。只有等到靴子落地后，虽然长期中美博弈、科技竞争的大环境不变，但短期越能够尽早做好自己的事，越有利于我们去应对外部的不确定性局面。

第三，涉及到今明两年的统筹，明年是十四五收官之年，今年是建国75周年。从国内大环境来讲，如果24Q2以来出现的下滑趋势还不能企稳，对明年的压力会进一步放大，十四五有完美收官的要求。

综合以上三点，今年很特殊，所以在这个时点，我们确实需要做出调整，务实地做好自己国内的事。

从当前市场反应看，白酒、大金融和地产等板块反应强烈，市场在交易怎样的逻辑？

个人的理解是，当前经济有下行压力，现在需要拖内需，一定要尽可能稳住或者延缓经济下行的斜率。从这个角度来讲，抓手在哪？

抓手在出口吗？很显然不是，今年出口已经超预期了，再考虑外部潜在的关税风险。

去搞基建吗？这对地方债务、化债是有严格约束的。中央是很明智的，不能再重回过去债务扩张的老路，地方盲目扩张，最后都让中央来兜底。

制造业现在确实很好，但投的相对较多，再投可能会有效率上的递减。

抓手在哪？——回到内需，最重要的就是消费。因为消费不论是跟西方国家还是历史表现来讲都是有空间的。最新的消费品以旧换新刺激出来，虽然3000亿不多，但家电、汽车等9月份销售额都不错，至少钱投出去有效果。

如果消费真正要企稳，地产也得重视，且不说地产本身关系到居民的财富效应，关系到房价，关系到居民对未来的预期，这都是相关联的。未来另一个潜在发力空间是养老、生育、医疗等领域。综合这些背景，市场反应是非常正常的，因为它找到了当前政策要进一步发力的点，去解决堵点和未来可行的切入点，就是消费。最重要的就是影响预期，只有改变了消费预期，有效需求不足才能解决。

本轮市场大幅反弹，受政策影响非常大，未来政策空间里，还有多少工具可以拿来使用？

先有预期再有基本面，基本面改善是一个漫长的过程，政策从制定到落地到执行，还是要有一段时间，但预期的改变非常重要。为什么我们看到这周市场反应比较强烈？首先一个催化剂是5000亿互换工具的出台。因为意识到了股市的财富效应，所以这次对资本市场比较重视，包括926政治局会议对资本市场的表述也比较积极，这是非常重要的一个变化。从这点来讲，往后看有什么值得期待？

依然是从消费端发力改善预期，然后再到改善基本面。彭博、路透在传可能要有刺激消费的一揽子政策，包括生二孩发钱，我觉得也未必空穴来风，都是在给投资者、居民、市场一个预期，政府确实重视消费了，确实以消费为切入点提振内需。7月份以来做的3000亿消费品以旧换新已经收到了效果，应该会更多找到信心。这块增量空间我觉得主要是围绕消费做一些增量的、兼顾长期的提振举措。

市场热度是否能延续至国庆节后？美国大选前这一轮行情是否可持续？除美国大选之外，还有哪些变量值得关注？

首先，市场已经走出底部，这是比较明确的，因为转向了，而且关注消费了，这是大家期待已久的变化。

第二，行情能否持续涨？我认为中间可能会有调整和反复，但不用太担心。货币政策已经落地，但不排除后面会有一些结构性工具往消费端发力。

财政政策这次会议并没有明确要怎么做，但看到了潜在的发力方向，尤其是对消费民生这一端琢磨多，所以市场会反复博弈。

节后还有人大常委会，大家可能会对这次会议有期待，会不会涉及到一些消费？会不会增发国债？上调赤字率？这都需要人大表决通过。在十一后这段时间内，大家会对未来的一些增量政策有更多期待，这次的会议也做出部署。如果开头提到的就业、财政收支、一线城市消费数据没有持续改善，那么博弈预期就会更强烈。

10月份大概率是一个政策博弈下的行情，市场会存在波动，但整体来讲只要有预期在，市场不大可能重回之前的下跌模式。当然这也取决于十一后大家要评估当前的基本面和未来在大选前到底政策有多大。相对来说，我觉得市场进入底部回升，逐步企稳的态势。

预期已改善，但基本面悬而未决。去年市场热议资产负债表衰退，一个共识点是“中央政府加杠杆可能是重要举措”，您怎么看？

经过跟一些投资经理的交流，大家比较共识的是中央政府加杠杆，这是必须的。地方政府现在还处于去杠杆过程，那么从居民端来讲，现在房价下跌，很多居民还背着房贷压力，除非股市能抵消房地产的影响，但中国老百姓的房地产资产占比过高，短期也不太现实。企业端发力困难，有些企业还面临美国打压。

三中全会专门在国家治理体系、宏观治理体系这一块提到了“要探索实行国家宏观资产负债表管理”，潜台词就是未来中央政府肯定要加杠杆，当然至于加的空间有多大，怎么加，三中全会给出的表态是探索，我刚才说的消费可能也算是阶段性探索出的一个结果。未来加杠杆的空间，从提振内需的角度来讲，肯定也会更多地倾向于消费，在兼顾安全和新质生产力的基础上。

地产下行仍然漫长，似乎超过市场预期，您认为地产持续超预期下行的主因是什么？

客观看待房地产问题，房地产开发商们在前期的预售制下，期房销售带动了一轮野蛮扩张。三道红线后在纠偏。

我个人的理解是有前期政策层面的因素，地产商推波助澜的因素，及既有制度“期房销售预售制”的放大，野蛮加杠杆的情况下，鼓励居民加杠杆，地方财政扩张导致了地产泡沫，现在处于泡沫刺破阶段。

重点关注一个数据——租金收益率。与其他国家相比还是太高了，所以这轮地产超预期下行也不为过。关键像这次政治局会议说的，还是需要有政策避免形成螺旋式下跌，这个我觉得很重要，这次的信号也比较明确。

新质生产力将在未来如何影响市场？如何影响经济？怎样关注它的变化？

这是一个长期的，甚至影响到未来5-10年的过程。

三中全会有一句话叫促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，这句话非常重要的。举个例子，我们前期也做过一个调查，今年高校的招生，明显理工科分数线提升很多，这就映射得很明显，人才也是先进的要素，尤其是优秀的青年才俊，今年出现的这个现象就能够映射到促进先进生产要素向发展新质生产力集聚。未来对教育体制、对整个社会的发展前景都会产生影响。可能更多人才会涌向科技行业，制造业立国，科技兴国。

第二，所谓的高质量发展，为什么我说房地产调整还有一个过程，它确实不符合高质量。新一轮科技浪潮可能会更多给这些行业赋能，这也是新质生产力的要求，尤其在东部城市体现的很明显。

第三，从政策上来讲，对于新质生产力的支持是长期性的。从这点来讲，我觉得未来可能一些地方政策在新三样的政策上会出现调整。有些行业确实太卷了，利润率都没了，这也造成相关板块下跌。要理解领导的长期思路，是整个社会经济转型的方方面面。

长期来讲，我们还是要关注新质生产力发展要求下，ROE提升的长期机会，而不一味是政策托底。

出海也是今年特别火的词，新质生产力是否是企业出海的重要抓手或重要条件？

从互联网、商贸零售的出海经验看，我个人觉得跟新质生产力没有必然联系。

新质生产力主要是政府，现阶段比较急迫的是政府要优先发展，在国内以央企，国企为主，企业出海还是在传统平台经济上发展的。

那么当前可能要担心的是一些企业出海过快，会影响国内的一些科技创新，所以我们看到8月底政治局会议有西部大开发的统筹，希望有些产业，尤其制造端不要出海太快，还是希望向中西部转。我们现在也讲开放，可能大家觉得出海是为了绕过欧美地缘政治环境的打压，但其实对于一带一路国家还是有空间的。

新质生产力的发展顺应了新一轮科技革命的浪潮，但也不希望地方“一哄而上”，代价过大。

地产和新质生产力二者之间能否成形成相互托举？

体量远远不够，测算数据很清楚，房地产虽然说经过调整，相关产业链对GDP占比应该还有20%，接近1/4。新质生产力可能不到10%，也就在5%左右，这两个规模并不能等量齐观。

这就是为什么我们现在要发展消费，尤其是服务业消费，这可能才是真正的托举作用。新质生产力的发展绝对不是为了对冲地产，是为了避免在中美的这轮科技竞争中，我们没有发挥后发优势而拉大差距。