让长线资金成为中国资本市场的定海神针

中泰国际首席经济学家 李迅雷 中泰证券研究所首席策略师 徐驰

近年来，长线资金在我国资本市场中的作用日益凸显。作为资本市场稳定器和价值投资的代表，养老金和保险资金等长期资金对于促进资本市场健康发展、支持实体经济具有重要意义。为进一步释放资本市场活力，推动资本市场高质量发展，建议扩大上述长线资金投资工具运用范围，拓展养老金、保险资金的另类投资渠道，实现资产多元化配置。

　　为何长线资金入市比例较低

数据显示，我国养老金、保险资金等权益投资占比约为12%、10%，远低于国际水平，也与我国相关政策规定的社保基金40%、保险资金45%上限相比，差距甚大。这种差异显示出我国长线资金对权益市场的参与度不足，从一定程度上来说，不利于金融市场防范风险、全球要素吸引以及应对老龄化加速背景下的居民养老保障。

具体来看，以社保基金为例，2020年，其权益投资占比约为12.02%;2021年，权益投资占比略有上升，达13.15%;2022年，权益投资占比小幅回落至12.48%。

同时，作为另一个重要的资本市场中长线资金来源，保险资金入市情况同样值得关注。金融监管总局数据显示，2020年，保险资金运用余额达21.73万亿元，其中投资股票和证券投资基金占比为12.58%，投资收益率为5.36%。2021年，保险资金运用余额增至24.84万亿元，投资股票和证券投资基金占比略降至11.99%，投资收益率为5.10%。2022年，保险资金运用余额进一步增至26.97万亿元，但投资股票和证券投资基金占比降至10.13%，受市场波动影响，投资收益率降至2.23%。

这些数据表明，无论是社保基金还是保险资金，在面对市场波动时都表现出谨慎态度，其权益投资占比持续保持在较低水平，且有下降趋势。

由于社保基金是老百姓的养命钱、保险资金或企业年金都具有每年刚性支出的压力，因此，这些资金必然会选择低风险高分红或固收类的投资品种。

　　他山之石： 长线资金投资工具运用可多样化

与国际成熟市场相比，我国中长线资金入市意愿显得相对“保守”。日本政府养老投资基金(GPIF)和加拿大养老金计划投资委员会(CPPIB)等国际养老金机构采取了更为积极的投资策略，在资产配置多元化和风险管理方面取得显著成效。例如，截至2022年，GPIF权益投资占比接近50%，CPPIB权益投资(包括公开市场和私募股权)占比更是超过60%。

借鉴这些国际经验，为释放我国长线资金的活力，推动资本市场高质量发展，首先可以考虑扩大长线资金投资工具的运用范围。

例如，针对当前我国长线资金“重债券、轻权益”的投资偏好，建议进一步扩大养老金的投资工具范围，优化风险对冲策略。当前，我国养老金和保险资金等长线资金的投资工具相对有限，这在一定程度上制约了其风险管理能力和投资灵活性。相比之下，国际领先的养老金机构在这方面有更多经验可供借鉴。GPIF允许使用股指期货、国债期货等衍生品进行套期保值，这使GPIF能更好地管理投资组合风险。GPIF的2022财年报告显示，通过使用这些工具，GPIF有效地控制了投资组合的整体风险。

CPPIB则更加广泛地使用包括掉期、远期在内的多种衍生品工具进行风险管理。CPPIB的2024财年报告显示，通过灵活运用这些金融工具，CPPIB不仅有效管理了投资风险，还创造了额外的投资收益。例如，CPPIB利用衍生品策略在固定收益投资中获得了10.8%的回报，远高于传统固定收益投资的收益率。

因此，扩大养老金投资工具范围，既可在权益市场疲软时提高债市投资收益率，也可丰富其风险对冲工具，进一步放开对我国长线资金投资金融衍生品的限制，如期权、期货等。具体而言，可考虑放宽对股指期货、国债期货的使用限制，可允许长线资金投资于挂钩股指的结构性产品，这类产品在提供下行保护的同时，让投资者分享部分上涨收益，非常适合长线资金的风险偏好。

这些措施将有助于提高长线资金的风险管理能力，增加投资灵活性，有可能提高整体收益率。以保险资金为例，如果能够更灵活地使用衍生品工具进行风险管理，保险公司可能会更有信心提高权益投资比例，从而有望获得更多长期投资回报。

目前，社保基金、企业年金等大部分资金委托给国内公募基金、保险资管等资产管理机构进行打理，这些机构投资风格往往趋同，且这些年来没有取得明显的超额收益。因此，也可考虑把这些资金委托给境内外知名私募投资机构进行资产管理。毕竟，其中有些资产管理机构具有丰富的养老金管理经验，多元资产配置能力较强、对冲工具运用水平较高，在海内外均取得过较好的业绩和口碑。

　　进一步拓宽 长线资金的投资渠道

拓展养老金、保险资金等长线资金的另类投资渠道，实现资产多元化配置。对此，笔者建议如下：

第一，增加长线资金对另类资产的配置比例。例如，养老基金投资只限于通过适当方式参与国家重大工程和重大项目建设投资，这限制了其分散风险和获取潜在高收益的能力。如前文所述，当前无论是社保基金还是保险资金，其投资组合主要以传统的股票和债券投资为主，对另类资产的配置相对较少。

国际经验表明，适度增加另类投资能显著提升投资组合的风险调整后收益。GPIF自2013年开始逐步拓展另类投资范围，涵盖基础设施、房地产和私募股权等领域。根据CPPIB的2024财年报告，其房地产投资占总资产的8.6%，基础设施投资占8.4%，私募股权投资占比更是高达25.2%。这种高比例的另类资产配置为CPPIB贡献了可观的收益。

第二，在全球低利率、高通胀的背景下，长线资金布局大类资产领域应顺势而为。例如，可允许长线资金适度投资黄金、大宗商品等，增强投资组合抗通胀能力。这不仅可为长线资金提供更多元化的商品投资渠道，帮助长线资金对冲通胀风险，还能分散投资组合风险。

第三，扩大私募股权投资比例。虽然目前社保基金和部分大型保险公司已开始涉足私募股权投资，但整体占比仍然较低。截至2022年末，保险资金中的其他投资(包括私募股权)占比仅为13.73%，而CPPIB私募股权投资占比高达25.2%。对此，不妨进一步放宽限制，允许更多长线资金参与私募股权投资，特别是在科技创新、医疗健康等高增长领域。

第四，增加港股的配置比重。我国长线资金投资主要集中在A股市场，对港股的配置相对较少。港股市场一些高分红的资产逐渐赢得全球资金青睐。Wind数据显示，港股市场平均股息率为3.5%至4.5%，而A股市场为2%至3%。特别是在蓝筹股领域，这种差异更为明显。例如，港股上市的中资银行股息率普遍在5%至7%，而A股同类公司通常在3%至5%。电信业也有类似情况，港股电信公司股息率通常在4%至6%，A股则在2%至4%。故应允许长线资金增加港股的配置比例，鼓励长线资金增加对优质港股的配置，这不仅能让长线资金把握低估值优质港股的投资机会，还能促进A股与港股市场的良性互动，提高整体市场效率。随着更多长线资金参与港股投资，我国资本市场的国际化程度将进一步提高，有利于吸引更多国际投资者关注我国市场，促进资本市场良性发展。

第五，可进一步放开对长线资金海外投资的限制，在投资方式上采取“直接+委托”模式，鼓励中长线资金与全球顶级资产管理公司展开深度合作。与GPIF和CPPIB的海外投资比例相比，当前我国社保基金、保险资金及作为养老金第二支柱的企业年金海外投资比例较低。例如，社保基金海外投资上限为20%，但实际配置比例通常在8%至10%;保险资金虽然可投资不超过总资产15%的境外资产，但多数保险公司的实际海外投资比例不到5%;企业年金通过QDII渠道进行的海外投资更是被限制在净资产的10%以内，实际配置比例往往更低。

我国这些中长线资金的配置渠道较为单一，主要依赖QDII渠道。GPIF和CPPIB等国际领先的养老金机构在海外投资方面采取了更为积极的全球化投资模式。这两家养老金机构采用直接投资与委托投资相结合的模式进行海外投资，不仅在主要金融中心设立办事处，建立专业投资团队，逐步提高海外市场直接投资比例，还加大与全球顶级资产管理公司的深度合作力度。

因此，针对我国中长线资金的海外投资，应当先逐步提高海外投资比例，特别是海外直接投资的占比，同时完善跨境投资的风险管理体系。此外，还应加强与全球顶级资产管理公司的合作。通过建立“直接+委托”的战略合作伙伴关系，学习先进的投资理念和风险管理技术。

最后，建议设立A股市场平准基金，这是对发展壮大耐心资本和鼓励长期资金入市最有力的支持。目前，我国资本市场存在循环不畅的问题，二级市场活跃度不足以影响一级市场，风险偏好下降导致大量资金流向债券市场，这也是长线资金不敢提高权益资产配置比例的主要原因。

来源：中国证券报·中证网