北京
华源证券近日发布皖天然气（603689）2024年中报点评：输售气规模稳增，业绩短期承压但中长期逻辑依旧稳健。
以下为研究报告摘要：
事件：公司发布2024年中期业绩，上半年实现营收29.23亿元，同比下滑9.65%；归母净利润1.90亿元，同比上升5.21%。毛利总额3.57亿元，同比上升6.52%。其中核心主营长输管线业务毛利2.55亿元，同比小幅下滑2.69%；城燃业务毛利0.93亿元，同比上升115.74%。
营收下滑主要受上游气价同比下降和下游售价联动所致，与长输管线盈利模式及收入确认有关，营收波动不能完全反映业绩情况。公司2024H1营收同比下滑3.12亿元，根据公司公告主因上游气价同比下降和下游销售价格联动导致。分业务来看，营收下滑主要源于长输管线同比下滑4.4亿元。我们分析其根本原因在于长输管线业务主要赚取稳定的管输费，其售气价格约等于气源价格+管输费，即售气价格会联动上游价格一起变化。因此，尽管长输管线盈利能力几乎不受气源价格波动影响，但由于以售气价格来确认收入，在上游气价同比下降情况下，长输管线营收同步有所下降。
长输管线业务：管输价格下调致短期业绩承压，符合此前预期。同时公司输售气规模达23.17亿立方米，同比增长25.86%，长输管线业务毛利率同比回升。公司于2023年底公告：自2024年1月1日起，公司所属部分省内短输价格下调0.01-0.02元/立方米，将对全年业绩具有一定影响。在上半年输售气量同比增长25.86%的情况下，长输管线毛利受管输价格下调影响短期承压，带动公司总体业绩增速放缓。尽管如此，长输管线毛利率达9.04%，同比提升1个百分点，我们分析输售气规模的提升导致单方售气的折旧成本有所下降，输售气规模提升在一定程度上弥补了管输价格下调带来的影响。在管输价格三年核定一次的定价机制下，随着输售气规模的扩大，长输管线盈利规模有望进一步提升。
安徽省天然气消费量增速领先全国平均水平，公司中长期业绩增长逻辑依然稳健。2024年1-6月，安徽省天然气消费量创历史最高水平，达56.5亿立方米，同比增长24.7%，增速位居长三角首位，高于全国平均水平14个百分点。符合我们此前的判断：即安徽省过去天然气消费量主要受供给瓶颈限制，随着安徽省“十四五”气源保障工程的陆续投产，安徽省天然气消费量增速预计将在一定时期内继续领先全国。我们认为，在长输管线业务以售气规模增长为核心驱动的逻辑下，公司中长期业绩增长逻辑依然稳健。
城市燃气业务：毛利率同比大幅回升，释放正向弹性。2024年上半年，公司城燃业务毛利率达11.80%，较去年同期上升6.19个百分点。在输售气规模基本盘扩大的前提下，毛利率大幅回升激发业绩弹性，城市燃气业务毛利同比高增115.74%。我们认为在当前全球天然气供需相对宽松的环境下，城燃有望保持较高毛利率。随着安徽省天然气消费量增长，城燃业务有望支撑总体业绩规模稳健增长。
盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为3.70、4.37、5.01亿元的预测。当前股价对应2024-2026年PE分别为11、9、8倍。假设公司未来3年分红率45%，则当前股价对应2024-2026股息率分别为4.04%/4.77%/5.47%，维持“买入”评级。
风险提示：安徽省天然气消费量不及预期；管线工程投产不及预期；长输管线政策调整。（华源证券 查浩，刘晓宁，邹佩轩）
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