锂业中报的“戴维斯双杀”

企业盈利、市场估值水平同步上行，推动股价上涨被称为“戴维斯双击”，反之则是“双杀”。

上半年，锂行业就面临着类似的情况。在景气度系统性下滑的背景下，行业利润规模大规模缩水。

以纳入Wind锂矿板块的19家样本公司为例，上半年净利润总额仅剩下27.23亿元，较去年同期293.56亿元的利润规模十去八九，而在2022年的周期高点该数字曾经一度接近500亿元。

这就是周期股的特点，只需要一年时间就可以赚取数年的利润，也可以在半年时间亏掉多年积累，业绩波动非常剧烈。

相应的，在去年股价大幅下跌的基础上，锂业上市公司股价进一步走低。截至9月3日，除了投资有青海盐湖资产的西部矿业外，其余18家样本公司全部下跌，部分公司已经跌破每股净资产。

值得注意的是，虽然当前锂价已经跌至历史低位，但是前两年新建的产能释放存在“惯性”，供给端尚未出现大规模减产。行业基本面依旧处于供给过剩向供需平衡过渡的初始阶段，无法支持锂价的系统性反弹。

上述背景下，具备成本优势的盐湖企业，或者有其他业务“对冲”的公司，经营安全边际明显会更高一些。

“全方位”打击利润表

上述经典投资理论有两大变量，公司业绩与市场估值。

锂行业也是如此，左右业绩波动的核心因素是锂价，其价格的高低直接影响企业营收、利润率等盈利指标。

仅以最为主流的碳酸锂为例。Wind统计结果显示，2023年上半年国内电池级碳酸锂市场均价为32.86万元/吨，今年上半年则下降至10.37万元/吨，同比跌幅达到68.4%。

对于企业而言，以上产品价格的回落，直接压缩了其利润空间的上限，这是所有锂行业公司面临的最主要问题。

其次，一些偶发性的费用支出，又进一步抬升了其利润空间的下限。

据不完全统计，上半年至少有天齐锂业、融捷股份、科达制造和藏格矿业4家公司报表受到了税率调整，或者补缴资源税等方面因素影响。

比如融捷股份，便是受到销售量增加、矿业权成本增加的影响，导致公司上半年锂精矿产品营业成本同比增加80.07%。

另据其子公司融达锂业与四川省自然资源厅签订的《缴款协议》，前者需要向后者补缴矿业权出让收益及资金占用费共计6.67亿元，分五期缴纳，每期缴纳金额为1.33亿元。截至二季度末，融达锂业已经完成第二期的款项缴纳，累计缴纳2.67亿元。

锂价跌、成本增的共同作用下，行业利润空间被迅速压缩。

根据21世纪经济报道记者统计，“分产品”披露业务数据的12家样本公司，上半年锂盐业务毛利率平均值为19.24%，较上年同期下降25.38个百分点。

需要指出的是，行业景气度下降对企业利润表的冲击是全方位，并不局限于并表的主营业务。

科达制造，为蓝科锂业二股东，公司一直是以投资收益方式计入该笔投资。上半年，蓝科锂业净利润同比下降83.8%，科达制造由此确认的投资收益大幅减少。

再如“锂业双雄”，在境外拥有大量的锂资源布局和股权投资，某种程度上起到了业绩“放大器”的效果。

行业景气度上升期，可以对其报表利润带来加成的效果，但是在景气度下降时期，则会对其报表利润构成拖累。

上半年，赣锋锂业归母利润出现7.6亿元的亏损，为公司2010年上市以来首次中期亏损。拆分其利润表，除了主营业务“四费”支出较高等影响外，公司持有的Pilbara公司股价下跌，也对公司带来了8.74亿元的公允价值变动损失。

实际上，大宗商品的价格相对透明，市场对于业绩下降趋势早有预期，并致使相关个股出现业绩、估值双杀的走势。

以追踪上述样本的Wind锂矿指数为例，由去年底的4712点进一步回落至当前的3282点附近。分年度来看，2022年、2023年该指数跌幅分别为20.95%和27.49%，2024年至今跌幅则已经超过30%。

考虑到部分公司已经出现亏损，采取市净率指标进行比较，则可以看出到9月3日已经有天齐锂业、盛新锂能、雅化集团和金圆股份跌破每股净资产。

谁的安全边际最高？

下半年锂价更低，最新电池级碳酸锂市场均价已经不足7.4万元/吨。

从价格绝对值来看，上述现货均价来到了前期机构年度策略给出的7万~14万元/吨波动区间下沿，并十分接近“一体化”矿石提锂企业5万~6万元/吨的成本线。

毫无疑问，锂产品后续的下跌空间已经十分有限，但是这并不意味着马上就会进入新一轮的上升周期。

天齐锂业业绩说明会上提供的Fastmarkets数据为例，该机构二季度最新统计数据显示，预计2024年全球总供给约为116.5万吨LCE，总需求为104.3万吨LCE，即今年锂产品过剩12万吨左右。

同时，近两年新建的产能释放也存在一定惯性，尤其是低成本的盐湖提锂产能，当前市场环境下已经有50%左右的毛利率，其产能释放不会受到锂价明显影响。比如盐湖股份在建的4万吨锂盐产能，便有望明年开始逐步释放。

此外，从半年报业绩来看，虽然上半年锂业公司下滑明显，但是亏损公司比例不足3成，还未出现大面积亏损的情况。

相应的，也就无法刺激行业产能快速去化，目前行业依旧处于供给过剩向供需平衡过渡的初始阶段，锂价更可能会保持在低位震荡，难以出现系统性上涨。

上述背景下，盐湖提锂企业的经营安全边际，会显著高于其他同业公司。

首先，盐湖提锂企业当前利润率更高，后续能够容忍更低的锂价，哪怕碳酸锂重新跌回2020年的4万元/吨。

根据半年报统计可知，“分产品”披露业务数据的12家样本公司中，盐湖股份、藏格矿业的锂盐产品毛利率分别达到60.16%、50.28%，其次是“一体化”矿石提锂企业天齐锂业、永兴材料和中矿资源，毛利率介于35%至43%。

其次，前述税费导致的成本上升影响，已经计入到去年或者上半年的报表当中，后续此类偶发性费用支出会消失或减少。

以盐湖股份为例，公司去年因为当期计提近19亿元矿权出让收益金，导致当期碳酸锂生产成本达到4.66万元/吨。

“按照上半年公司2.02万吨的销量估算，公司今年碳酸锂成本已经回落至3.32万元/吨附近，这也是能够继续保持较高利润率的原因之一。”本报近期报道指出。

再次，除了锂盐产品外，盐湖企业普遍还拥有氯化钾等其他主营产品，这可以帮助公司对冲、分摊锂价下跌的冲击。

比如藏格矿业，2023年锂价下跌以来，该公司锂盐营业占比不断下降，同时锂盐利润率与钾肥不断缩小。上半年，公司氯化钾毛利率下降15.95个百分点，也要明显小于同期碳酸锂31.69%的降幅。

从上述角度来看，在周期上行阶段，业务集中度高的公司盈利弹性更好，但是在周期下行阶段，业务分散的公司明显安全边际更高。