光伏半年报：天合光能为何韧性第一？

光伏行业2024年半年报已披露完毕，检视整个光伏行业的半年报来看，多数公司透露出来的寒意逼人，正在诉说着光伏行业内卷加剧的现实。而天合光能的经营业绩和公司业务发展状态则是光伏组件巨头中难能可贵的亮点。

在行业鲜见的研发投入逆势增长，三项费用扩张及参股通威项目亏损等背景下，公司2024年上半年仍然录得净利润5.66亿，在光伏组件巨头中唯二持续两个季度盈利。最值得一提的是，Q2经营现金流大幅转正至42.43亿。

经营业务上呈现多点开花，表现亮眼。上半年天合光能光伏组件出货量34GW，分布式系统业务出货超3.2GW，运维光伏电站规模达到14GW，同比提升超80%；支架业务出货3.2GW；储能业务出货量1.7GWh，同比增长293%。

我们就一窥这家公司逆势向阳的原因和奥秘。

一、持续正向的经营业绩，大幅领先于友商

2024Q1和Q2公司均录得正向经营业绩，在光伏一体化巨头中，仅次于晶科能源，非常不容易。

2024年上半年公司组件和综合毛利率均处于行业领先位置。

组件毛利率

天合光能

晶科能源

隆基

晶澳

通威

阿特斯

东方日升

2024H1

11.13%

8.67%

未披露

4.53%

未披露

16.46%

未披露

2023

15.54%%

14.43%

18.38%

18.28%

12.77%

16%

13.63%

综合毛利率

天合光能

晶科能源

隆基

晶澳

通威

阿特斯

东方日升

2024H1

13.85%

8.57%

7.66%

3.91%

7.12%

15.78%

9%

2023

15.86%

14.04%

18.26%

18.13%

26.44%

14%

14.58%

通过表格，我们看到天合光能2024年上半年组件毛利率及综合毛利率均大幅领先于晶科能源，且较2023年领先幅度扩大。

这么看，天合光能实际上的2024年上半年经营业绩表现应该要好于财报上显示的晶科能源才对。那么为何，经营业绩仍低于晶科能源呢？

原因可能如下：

我们看到利润最大的差异原来来自于投资收益这一项，2024年上半年晶科能源实现超额净利润来源于：处置长期股权投资收益的11亿利润。

而天合光能则恰恰相反，参股通威的项目的均录得较大亏损。

剔除这些因素，天合光能的扣非归母净利润要好于晶科能源，在光伏一体化巨头中表现最优。

二、半程领先的原因有哪些

为何天合光能能够半程领先，笔者也是深入研究后得出了初步的结论：

其一，光储协同系统解决方案差异竞争；其二，适度垂直一体化产能建设。

1、光储协同系统解决方案有更大市场空间

2024年H1，公司储能业务出货量为1.7GWH，同比增长293%，而系统产品的毛利率显示又远高于组件本身。在能力圈的延伸范围内的多元化为公司平稳发展奠定了基础。

光储业务的大幅发展迎合了这一行业深层次的趋势。

光储并济正在成为未来的主流趋势，谁掌握了这个赛道，就决定了未来的“钱途”。

储能市场在不久的将来将会突破600GW的体量，最终超越光伏本身。浩瀚市场下，光储协同战略成为了天合光能发展的重点。

光储的竞争格局目前主要有三块：逆变器厂、电池厂及光伏组件厂三大阵营。而面对下游客户的光伏组件厂具有天然的发展储能业务的优势，光储协同的客户比例高达70%，对于天合光能来说，这是一个“难而正确的事”。

某光伏巨头至今仍未发展电化学储能市场的战略一度被人引以为憾。其声称在该领域没有领先优势，而不发展之。天合则恰恰相反，敢为天下先，从而获得了光储并济发展的良机。

我一直在思考，中国稳定的电力供应，反而制约了中国储能特别是户储的发展。但未来是否有一个契机，会加快中国乃至全球光储的大发展。

退役的动力电池即将大规模到来，用退役的动力电池改造为储能电池，是否会大幅降低储能市场的价格水平从而刺激光储又一个大拐点的到来？令人期待！浩瀚趋势无法阻挡，只待一个契机而已，便是光储再次大发展的星辰大海了！

无独有偶。除了在光储领域的发展为公司平稳发展作出了贡献，而公司在支架、分布式系统及光伏运维等方面均展现出了行业领先的气势。其中户用系统（天合富家）为行业第二名；2018年进入的跟踪支架业务已排名全球前六；运维、电站及光储业务协同快速发展。

而这些业务的盈利能力都非常好，为公司主业穿越周期提供了支撑。

似乎天合光能进入的每一个领域都能做的比较不错，这是一个企业非常重要的能力体现了。

2、适度垂直一体化带来的产能成本优势

天合光能在2024年光伏行业内卷加剧的背景下，采取了“适度一体化”的模式。适度一体化笔者的理解就是，在控制部分环节一体化规模的基础上，能够根据市场状态，弹性调整部分环节的产出，以实现经营业绩的平稳。

天合光能的硅片产能自给率2024年只有45%左右，而友商的比例则达到了80%甚至以上。

我们知道硅片、硅料环节是今年亏损最为严重的环节了。弹性的一体化，让天合光能具备更优的主导权。

而天合光能通过参股通威包头等项目股权，获得了“通威乃至全行业最低成本”的硅料产能，强化了经营能力，也是其稳健风格的突出表现。基于此，笔者翻阅天合光能二十多年的发展历程，其经历了至少两次光伏行业大危机。在05年至08年，硅料大疯狂时代，其是为数不多不进行大举布局的光伏龙头，从而避免了后来的光伏大坠落，与当下何其相似。

作为行业几乎硕果仅存的“光伏一代”，似乎也正在叙说穿越多轮行业周期的传奇故事。而同时期的那些“光伏一代”早已没落或香消玉殒了，比如无锡尚德、保定英利、赛维SDK等等。

三、天合光能的负债率隐忧？

天合光能资产负债表显示，负债率处于较高水平，存货金额较大。那我们细拆其资产负债情况，看实际如何：

2024年H1

天合光能

晶科能源

隆基绿能

晶澳科技

通威股份

TCL中环

弘元绿能

大全能源

货币资金

239

195

545

249

195

70

61

48

交易性金融资产

0.3

1.2

0.3

0

149

54

36

15

应收票据及账款

208

108

72

62

7

0

预付款项

18.9

41.7

30.5

16.5

15

13

5.8

1.46

存货

300

195

184

112

82

21

14.7

合同负债

34.6

60

77.8

35.7

35.8

6.5

5.4

4.3

应付票据和账款

367

235

446

156

150

4.6

短期借款

99.6

37

3

112

25

1.5

9.9

0

长期借款

239

73

105

133

465

396

9.6

0

租赁负债

13

4.76

65

14

39

54

0.78

0

应付债券

86.8

93.5

69

85

0

0

0

长期应付款

10.3

0.2

54

11.9

4.2

0

0

净资产(归母）

307

334

644

533

375

423

固定资产

291

409

390

802

545

112

175

在建工程

84.2

43.7

45.5

37

226

132

30

95.6

资产负债率

74.34%

73.17%

59%

71%

67.19%

55.32%

57.70%

11.44%

表面上看，天合光能的有息负债高于其他友商，但是其在8月2日投资者关系活动表中披露，其中100 亿元左右为天合富家分布式光伏系统的流动资金贷款，该类贷款均有存货、应收账款等作为抵押物进行匹配，因此风险较低；而其余的负债中，70%以上为期限超过一年的中长期贷款，对于公司的资金的稳定性非常有利。考虑到分布式轻资产运作的模式和各家财务口径差异（比如长期应付款），剔除天合富家的贷款，实际上天合的负债率与其他一体化龙头接近。

而在存货方面：

2024年H1天合光能电站资产存货为120亿，占到存货总额的近40%。如果去除光伏电站资产的存货，则公司存货水平并不高。

再细看电站及分布式业务盈利能力。

公司发电业务（包括运维）毛利率处于高位且增长，毛利较大，盈利能力较好。在低利率时代，优质的分布式电站或其他电站是比较容易变现且有稳定现金流的优质资产。这也对应了前面天合富家约100亿元的贷款。

所以说如果剔除天合富家分布式业务来看，天合光能的资产负债率并不存在劣势，在手资金239亿元也足够充裕。同时天合富家自身处在良好的业绩成长期，贷款和存货能够匹配，因此无需对天合的负债过于忧虑。

值得一提的是，天合光能的固定资产仅为291亿而且还包括了一些电站资产。固定资产投资在各大龙头中明显偏低，或是与其硅片、硅料和P型包袱相对较轻所致。后期固定资产减值压力要小很多。

四、后记

在光储新的时代背景下，创新和稳健才是发展最大的基石。作为老牌和近乎唯一穿越多轮周期的光伏“一代”巨头——天合光能，未来将书写怎样的篇章呢？我们拭目以待。