秦军东出：西高院4.53亿“拿下”河高所

被“分拆上市”的西高院（688334）开始独当一面。

8月9日，西高院公告称拟以4.53亿元收购平高集团持有的河南省高压电器研究所有限公司（简称“河高所”）55%股权。

这是央企大整合的重要一页。

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承诺兑现：避免同业竞争

“避免同业竞争”是此次交易动作的始发点。公告明确提到，有助于解决河高所与公司在检验检测业务上的同业竞争问题。

金融棒棒糖在这里拆分成三个维度理解同业竞争。

一是隶属同一央企，平高集团分别持有河高所（100%）与西高院（15%）股权，再继续穿透，西高院背后的大股东中国西电（601179），与平高集团均隶属于中国电器装备。

▲图：中国电气装备集团部分股权结构

二是展业范围雷同，双方均主要为高压电器设备试验检测。西高院主要从事电气领域检验检测、计量、认证及技术咨询服务业务；河高所业务范围涵盖高、中、低压电器产品的试验检测与试验技术研究。

三是客户群体重叠，2023年西高院前五名客户中，就包含河高所的母公司平高集团；同时，企查查显示，仅2024年，河高所就参与30个招投标项目中，15个就是平高集团所发布的，占比50%。

其实这一局面延续已久，河高所2019-2021年收入的90.55%、86.42%、82.49%均为平高集团及其下属单位，与西高院客户高度重叠。

▲图：西高院2023年前五名客户

“同业竞争”曾属“红线”问题。

2019年科创板注册制规则出台后，给予一定的弹性空间：定性方面，企业可与控股股东存在同业竞争，但双方产品定位、应用场景、技术路线等诸多方面存在差异，不构成重大不利影响；定量方面：竞争方的同类收入或毛利占发行人比例不得高于30%以上。

基于此，早在西高院上市之际，大股东中国电气装备就将双方同业竞争现状摆上了台面，且作出了承诺。

包括优先、积极推动西高院收购河高所，以及旗下涉“同业竞争”相关业务收入/毛利占西高院收入/毛利的比例始终不高于30%。

显然，这场交易是一次强预期承诺的兑现。

02

时机成熟：资金经验和氛围

西高院能够在上市后一年就快速推进此次收购事宜，积极兑现承诺，在金融棒棒糖看来，离不开成熟的时机，具体包含三方面因素。

一是有充足资金。此次交易价格为4.53亿元，且方式为“拟以现金收购”。

对此，金融棒棒糖致电西高院，相关工作人员表示是“自筹资金”。至于具体来源，公告显示西高院采取将手中4亿元（注：1000万元10张，2000万元10张，5000万元2张，共计22张）的大额存单产品转让给大股东中国西电的方式来满足需求。

继续检索发现，这笔存单是西高院2021年11月存入招商银行西安分行营业部，利率3.55%，三年期限，将于今年11月18日到期。

顺着这一操作，我们查询西高院“银行存款”金额看到，2021年公司披露银行存款4.55亿元，处于上市前相对高位。对此，公司曾在招股说明书提到原因：2021 年末，公司货币资金同比上升 143.82%，主要原因系增资扩股所致。

值得一提的是，随着IPO顺利募资，2023年西高院银行存款达到了8.28亿元，收银行存款利息1324.42万元。

▲图：西高院2020-2023年银行存款

二是有相关经验。西高院上市之前曾顺利收购沈变院，能在一定程度上为此次收购提供参考借鉴。

在西高院手中，沈变院运营端表现是，2023年入库辽宁省科技型中小企业；完成首台±800kV国产阀侧直流套管试验，助推特高压套管国产化进程进一步加快；同时年报提到落实改革任务成效显著。财务端表现是，沈变院营业收入从2021年的8545.02万元上升至2023年的9251.29万元。

三是有稳定环境。这需要进入全国央企重组下输配电行业整合大视野。

从前期中国电气装备成立，到国网旗下许继电气（000400）和平高电气（600312）等公司被并入西电集团（详见《》《》），再到西电集团被纳入中国电气装备麾下，东迁上海并分拆西高院（详见《》）等一系列重组整合动作顺利完成，意味着集团和母公司层级的大变动接近尾声，也为此次西高院集团内收购河高所营造了稳定环境。

03

条件“温和”：审视“对赌门槛”

在此次交易中，金融棒棒糖注意到了双方的“对赌”要求。

具体为从业绩承诺看，若2024年收购实施完毕，河高所在2024-2026年实现净利润数分别不低于5658.32、6041.57、6642.04万元；

若2025年收购完毕，后续三年净利润不低于6041.57、6642.04、7351.41万元。若河高所在业绩承诺期累积实现的净利润数未达标，平高集团将逐年对公司进行补偿。

那么河高所近年来经营情况如何呢？

财务报表显示，2022年净利润2053.40万元，2023年为4903.50万元，增长1.39倍，2024年1季度净利润已达1742万元。

我们观察到，有部分投资者提出“对赌”门槛低是不是太低了？以2024年为例，仅1季度就完成了当年目标任务的30.80%，再进一步计算，未来三年合计净利润仅是2023年的3.74倍；二是“抬升”幅度小，2026年净利润要求比2024年提升了17.40%。

如果回看今年以来金融棒棒糖观察到的市场化收购“对赌”案例，是有一定差距的。

例如联合光电收购案（详见《》），以被收购方西安微普2023年净利润216.33万元计，按照“对赌”目标要求，未来三年合计净利润达到2023年的18.49倍。三年净利润增幅达250%。

例如海利生物收购案（详见《》），被收购方瑞盛生物2023年净利润为5145.8万元，对赌协议中未来三年合计净利润不低于4.14亿元元，要达到2023年的8.04倍。三年净利润增幅20.8%。

但此次并购的特征是集团内部的专业化整合，并非跨界，也没有改善财务表现的需求，对产业稳健成长的诉求才是第一位的。

正是这一条变化，让我们对结合近期流传热文《对目前创投行业投资条款的一些看法》产生了尊重，该文最重要的观点是：“对赌”发展愈发偏离最初轨道，无形中让标的企业（被收购方）压力陡增。

结合市场真实反馈来看，表现的确如此。据Wind数据统计，2024年1-8月，A股公开市场收并购公告达296项，其中72%涉及业绩承诺条款。从完成情况看，截止2024年8月，在237条已披露实际净利润的交易中，仅有122起标的完成承诺期内全部业绩，占比刚刚过半。

随着当前A股收并购案例日渐增多，借此西高院收购河高所一事，金融棒棒糖认为，对赌条件的“低门槛”预期或许是重要的新风向。