集采中标药物4个月爆出质量问题；康龙化成三年没了1300亿；鱼跃医疗的多事之秋|共3条快讯

共计3条简讯 | 阅读时间约为3分钟◆◆ ◆

01

集采中标药物4个月爆出质量问题

一款药，4 个月前靠低价杀出重围，成为仿制药黑马；4 个月后，却被医保直接「拉黑」了。

这款药，就是 Dr. Reddy's 的盐酸托莫西汀胶囊。

昨晚，国家医保局公布重磅消息，第九批国采中刚刚中标这款药，因被查出原料药管理、工艺验证、质量控制等方面存在缺陷，取消中选资格，暂停进口、销售、使用。

生产企业也随即列入违规名单，暂停一年半国采的申报资格。国家医保局也提醒主供省份需要当即启动备供公司保障供应。

仿制药崛起，靠超低价挤走原研？

礼来公司原研的盐酸托莫西汀，是第一个被批准用于治疗多动症（注意缺陷多动障碍，ADHD）的非兴奋型药物，2002 年 7 月 27 日获得美国 FDA 批准上市销售。

2016 年，该药胶囊剂型获批在中国上市，并被收入 2017《国家医保药品目录》。

2018 年 9 月盐酸托莫西汀口服溶液剂型在中国获批，是《中国注意缺陷多动障碍防治指南（第二版）》非中枢兴奋剂类主要推荐药物。

但此时，原研礼来的使用方法专利（US-05658590）已经于 2017 年 5 月到期，胶囊和口服溶液的仿制都已如火如荼。

ADHD 在我国学龄儿童的总患病率为 3～10%，成人发病率为 4～5%，都是相当高的发病率。由于有些患者对于兴奋类药物反应不佳，加上兴奋类药物需要严格管制，没有兴奋感更适用于合并抽动障碍的患儿，托莫西汀成了指南的主要推荐 [2]。

盐酸托莫西汀在第九批国采时第一次进入集采名录，而且直接成为竞争最激烈的品类之一。

当时，除了原研的礼来，胶囊剂型还有 5 家仿制药企业的 12 个批号获批生产，另有 3 家仿制申请在审评中；口服溶液有 8 家仿制药企业的 8 个批号获批生产，20 多家申请在审。

原研的 10mg 胶囊约 15 元/颗，25mg 约 20 元/颗，40mg 约 30 元/颗。而仿制药单价要低得多。很显然，国内各企业，和来自印度的仿制药企 Dr. Reddy's Laboratories Ltd.（也就是这次被严惩的药企），必然带来价格大战，对原研药造成重压。

最终结果，也确实如此。

原研的选择，to be or not to be

而就在集采落选的同期，礼来在答患者问过程中流出的一封关于撤网申请引爆了网络。申请称，礼来因产品线战略调整，公司的择思达胶囊 2024 年 1 月底终止在华供应，10mg、25mg 和 40mg 三种全部停止。

礼来中国官网上个月的更新之后，产品名录中也直接撤下了择思达胶囊剂型 [4]。

在刚刚宣布撤出时，「断货」通知疯传，甚至引发过抢购热潮，虽然对于中国患者群体，只是失去了一种药物选择，但对原研产品的信任和因此带来的偏好，确实客观存在。

因为原研药的撤出中国和第九批集采落选时间上的契合，让许多人直接认定原研药撤出中国市场，就是因为集采中被国产仿制药挤掉了。

但这样简单粗暴的归因不免有失偏颇。原研药的退出，是一道市场的选择题。

首先，专利保护期一过，原研药的销售受到仿制药冲击，是每一种原研药，在全世界每一个国家都必然经历的过程。作为世界顶级的超级大药企，在择思达身上，礼来自然也早就预见到了这一点，在财报中做出了公告，也很早就开始战略性调整，应对以减少对自己在神经疾病市场地位的冲击 [5]。

或许是出于多动症领域对于礼来的战略价值评估，礼来在多国都选择陆续停产择思达。

择思达最后一次出现在礼来财报中是 2020 年，礼来表示择思达因受仿制药冲击销量下降带来的影响，已被其他药物冲抵。

此后几年财报中就不再提及择思达，在其美国官网，择思达也从当前产品页面，被挪到了历史药品页面 [6]。

择思达已被列在 Historic Medicines 页面，而非当前产品

而相对于直接放弃的胶囊剂型，口服溶液可依据患者体重调整剂量、服用方便，尤其对吞咽困难或低龄儿童有治疗优势。因为相对的差异化，口服溶液剂型成为礼来相对滞后放弃的部分，在国内仍有销售 [4]。

官方多次强调：仿制不能光顾着便宜

此次关于取消 Dr. Reddy's Laboratories Ltd. 盐酸托莫西汀胶囊中选资格并将该企业列入违规名单的公告中，国家医保局披露：

经国家药监局检查，该盐酸托莫西汀胶囊在原料药管理方面存在严重缺陷，未采取有效措施确保所使用原料药的有效期符合我国注册要求，另外在工艺验证、质量控制等方面存在缺陷，不符合我国《药品生产质量管理规范（2010 年修订）》要求。

2024 年 8 月 30 日，国家药监局发布公告，暂停进口、销售和使用该产品 [7]。

在集采话题之下，「价廉」是否会导致低质，一直是全民关注的焦点，国家医保局也多次做出过回应。

集采的政策要求是「质优价宜」，目前采取的是以一致性评价作为质量入围门槛、持续开展中选药品质量监管的保障措施。国家医保局多次表示，集采中选国产仿制药是与原研药药学等效和生物等效的好药，且越来越多的真实世界证据表明它们在临床实践中与原研药品具有治疗等效性 [8]。

此番对于集采药品质量问题进行严惩，对于药企之间的价格竞争也是一次引导。

此次公告中国家医保局还提示，由该印度公司作为盐酸托莫西汀胶囊主供企业的省份，应启动替补程序，由备供企业替补成为主供企业，并按本企业中选价格供应；当备供企业不能满足供应需求时，由所在省份启动增补备供企业供应流程 [1]。

市场腾出来了，又有新的机会。但无论是怎样的仿制药、多么便宜，质量，永远应是竞争的底线。

（来源：丁香园）

02

康龙化成三年没了1300亿

“千年老二”康龙化成的股价和半年报里，折射出CXO行业三个现实：结构性调整中的阵痛，无人幸免；“价格屠夫”大战已到了最激烈的时刻，必须从存量中挣脱寻增量；只有扩张的效率但缺高效整合管理的能力，最终会反噬于投资者预期之中。

CXO，长夜仍难明。

你认为全球CXO的日子该好过了，但赛默飞、Charles River等业绩欠佳者近半；你以为国内结构性调整该到位了，但头部、中部上市企业中期营收、净利又普遍下滑，各大业务线尽显颓势。尾部自不用说，齐齐悟空梦，遍地吗喽身。

价格，几近“骨折”，业绩，无不承压。客户不给钱，也没钱可给。

不过，天不会塌，没那么差，还有信心可言。

药明康德，康龙化成，国内一体化CXO一哥二哥，纠偏了笼罩CXO的过度悲观情绪。

信心最直接体现于新增订单上。根据华西证券测算，药明康德上半年（H1）净新签订单为251亿元，同比增长25.8%。康龙化成新签订单金额同比增长也超过15%。

同时，从环比方面来看，药明康德Q2收入环比增长16%（剔除新冠后），康龙化成Q2环比增9.85%。

股价是财报最真实的反映，药明康德在财报公布后连续两日上涨超过9%，康龙化成超6%。

然而，真正的投资者仍会揣摩到“危险时刻”并未过去。

拿康龙化成的业绩来说，从官方披露的数据来看，核心指标新签订单H1同比增量（超15%）略低于Q1同比增长（超20%），这意味着形势仍然不容乐观。

考察CXO未来增量的另一关键指标，是报告期内的询价情况。“CRO杀价”已是行业不争的事实，当业界三好学生美迪西交出史上最差财报，暴露出两项核心业务客单价分别下降24%、36.8%时，行业至暗的价格战，早已杀到深处。

对于未公布客单价的公司，毛利率的下降就是数字上的证明。上半年，康龙化成整体毛利率为33.39%，同比下降约3个百分点，最“伤”的一项是大分子与GCT服务，毛利率为负数，也就是亏本运营。

但还是要肯定，二哥康龙化成是这两年艰难的日子里，难得的稳健、强韧性一派，受整体消费降级影响，康龙化成相对药明冲击更小，相较于那些非一体化的CXO企业，也更能抵御风险，稳住客户。

不过，二哥也有自己的烦恼。一在药明康德旁边，略显“透明”；二是投资逻辑可以更稳，业绩虽超周期，但盈利能力、人效却还有相当改进空间——这却是投资者、客户最为看重的CXO品质。过去3年，公司股价跌幅惨不忍睹。2021年行业巅峰时期，药明、凯莱英、泰格医药和康龙化成站稳千亿市值梯队，但如今一个跌的比一个惨，康龙化成股价较最高点已跌超80%，市值从3年前的1700亿降至现在的357亿（截至8月30日收盘）。

透过这家企业，最能审视CXO行业的价值，因为他既有前端临床前CRO，中间端临床CRO，后端CDMO，CDMO里又同时布局有小分子与大分子，难得在于暂未像药明一样分拆，且未受地缘政治明显影响。

接下来， CM10医药研究中心将从康龙化成最新半年报里，透过行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议这些维度，来一一分析。

隐秘的真相一：下滑的价格

康龙化成与成长阶段的药明康德基本相似。两者业务基本相同，优势都是布局国际化早，以药物发现业务起家，最终呈现全流程、一体化的特点，强势占据着前端流量入口，源源不断为后端引流，这是区别于非一体化CXO企业的最明显优势所在。原则上来说，两者占据着研发流程中最强竞争力和毛利率最高环节。

10年前，药明康德与康龙化成杀进全球药物发现CRO市场份额前三，国内前二。其中康龙化成以实验室化学作为底盘，陆续由纯化学服务公司向全方位药物研发一体化平台转型。

至今，康龙化成形成了实验室服务、CMC(小分子CDMO)服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务四大内部业务结构。

但难受的是，今年H1，四大板块毛利率均迎来了不同程度下滑。

1. 实验室服务，长期的核心基础业务，收入贡献约60%，也是导流入口。今年H1，实验室服务营收为33.71亿元，同比下降 0.27%；共参与666个药物发现项目，同比增加2.5%，这与宁波第三园区陆续投入使用，加强药物安评、药物代谢及药代动力学和药理学等动物实验方面服务能力有关。上半年，实验室服务板块毛利率为44.46%，略有下滑幅度。

其中，生物科学收入占比已超过一半，增势好过实验室化学，这反映了多肽、ADC等大分子赛道的增长机遇。

2. CMC（小分子CDMO）业务，好的一面是，该板块新签订单同比增长超25%；同时，上半年其78%的收入来自药物发现服务客户，这充分证明，康龙化成的CMC与实验室业务在高度协同，实验室客户导流效果及项目漏斗效应，是显而易见的。在内卷极为严重的小分子CDMO领域，这样的获客方式具有优势。

但难抵收入下降明显，今年H1营收为 11.76 亿元，同比下降 6.04%（占总收入的21%），同时毛利率下降4.16%，不止受员工数量增加、新产能投产影响，交付节奏也是主要原因。

值得注意的是，康龙化成CMC项目向后期推进过程中，更多依赖于临床前至临床II期阶段。依赖于临床较早期阶段，意味着业绩稳定性易受融资环境动荡影响。2024年H1，康龙化成推进至临床III期的CMC项目同比还减少了5%至19个，工艺验证和商业化阶段的项目同比减少13%。同在向后期推进能力上，药明康德和药明生物相对后期项目占比更高。

3. 临床研究服务，上半年实现营收8.43 亿元，同比增长了4.73%，但体量还不算大。临床研究服务的市场竞争形势已相当严峻，尤其在临床试验执行和现场管理（SMO）业务上，“价格战”相当激烈，是否具有报价能力十分重要。在这一板块，康龙化成12.55%的毛利率与泰格医药的差距颇大。

康龙化成提到，由于执行的订单结构变化，叠加服务价格市场竞争充分，毛利率有阶段性压力。

4. 大分子与CGT服务板块，康龙化成的入局时间不算早，适逢CGT行业不景气，现在开拓明显艰难。上半年仅实现营收2.11亿元，还处于建设投入期，其宁波大分子CDMO产能投产导致运营成本及折旧提升。该板块营业成本同比增加27.89%，毛利率为-31.34%。不确定性较强。

恰如前面提到，对于未公布客单价的公司，毛利率的下降就是单价浮动或用工成本加大的另一种证明。四大板块毛利不同程度下降，也折射了行业各条业务线的艰难。

二哥背后的CXO行业，“价格战”已经到了深处。这主要受生物医药行业投融资热度、行业竞争压力和订单延迟执行影响。美迪西核心业务客单价大幅下降，明显反映在业绩中；昭衍新药此前也提到，因竞争态势，订单价格下降，对毛利率产生不利影响；药石科技在去年上半年便透露，价格竞争十分激烈，在订单引入期会适当作出价格调整。

而关于整体主营业务毛利率，康龙化成2024年H1为33.39%。

毛利率的下滑，致使盈利能力承压。2021年及之前的几年，在行业景气时分，康龙化成的扣非净利润增速还较为可观，2021年同比增超67%，但2022年及2023年，其扣非净利润增速放缓至6%左右，今年H1扣非净利润同比下降38.25%。

真相二：焦虑的“人效”

康龙化成的毛利率除了受外部影响，还因其全产业链模式导致前期资本开支和人员投入较多，叠加新产能投产、员工数量增加。

值得关注的是，与同为全产业链模式的药明康德相比，2019年-2023年，康龙化成在毛利率浮动于36%上下的情况下，净利率却历经了增长后明显回落的过程，2023年为13.7%，反观药明，净利率一路增长至24%（同花顺iFinD数据）。

净利率除了受毛利率影响，还与公司精细化管理运营能力息息相关。两相对比，说明两家公司在同样的行业竞争格局下，经营管理能力具有一定反差。

对于一家快速并购扩张的企业，整合管理运营能力是重要的评估因素。特别是像CXO这样高人才密度的行业，除了整合新业务的难度，人力的整合也颇有难度。

根据同花顺iFinD数据，康龙化成的管理费用率并不低。2023年，其管理费用占营收比例为13.92%，其余几家可对比头部公司未超过两位数。管理费用率高，除去外部环境影响，一定程度说明了公司管理效率不高、人员配置待优化。

整合、管理效率待优化，那么人效会大受影响，并且非常直接体现在报表上。

截至2023年年底，康龙化成员工达20295人，公司收入增速高于员工数量增速，人均产出在提升。然而，康龙化成的人均创收却在头部企业中偏低：药明康德在龙头公司中一直维持比较高的人效水平，2023年人均创收98.11万元，药明生物为133.7万元，昭衍新药为94.68万元，泰格医药为76.11万元，而康龙化成是56.85万元，还处于能力边界的突破窗口期。（同花顺iFinD数据）

人均创利上，2023年药明康德、药明生物、凯莱英和泰格医药均在20万元以上，但康龙化成却只有7.9万元。（同花顺iFinD数据）

并购与整合的过程中，不仅带来的是“人效”问题，“内生+外购”的快步增长路径，还遗留了另两大风险待化解：商誉与债务；较大资本开支对自由现金流的压制。

截至2023年年底，康龙化成合并财务报表中商誉的账面价值为27.8亿元，占资产总额的10.5%，如果行业处于较长的艰难期，减值风险一直存在。

资产负债率水平也很高，且逐年在增加。同花顺iFinD数据显示，2023年，医药服务行业资产负债率中位数为27%，康龙化成却高达50%。2019年和2020年，其资产负债率为21%和25%，2021年-2023年分别为44%、47%和50%，一路走高。而2019年到2023年，药明康德从40%一路降至25%，昭衍新药和泰格医药一路调整至18%左右。

而在资本开支上，近两年康龙化成在极力去优化。2022年，康龙化成资本开支为29.5亿元，远高于同期净利润。2023年，公司资本支出约28亿元，今年上半年约9.5亿元，预计今年全年预计比去年略低（8月28日投资者关系活动记录表数据）。

当下，CXO行业已经不是“二八”原则，而是“一九”原则。只有尽快化解这些风险，提升人效与管理整合能力，“二哥”才能更好在行业迅雷不及掩耳的震荡变化，以及激烈的行业竞争中长期站稳脚跟。

真相三：阵痛未消弭，海外市场存机遇

从长期来看，中国CXO企业优势不会变，国内工程师红利带来了显著的成本效应，试验成本远低于海外。这一逻辑，不会随着周期性波动被推翻。但波动时的阵痛，现在仍具象于每一家企业身上。

压力，这是数十份CXO企业财报最为苦涩的展现。

放眼全球CXO企业，当下像Medpace这样在中小生物技术企业中仍能混得开、走得稳、盈利能力极强的CXO，目前无法完美找不出第二家。找出第二个逆势抢大单的三星生物，暂时也是说空话。

国内生物医药投融资还承接有一定压力，募投管退的难，直接凸显出药企融资的难。这让国内CXO企业也承压前行。

现下，反映于中国CXO企业身上的难题仍显而易见：订单能力不乐观，自主定价权弱，内卷严重，回款难，历经周期波动后消化和重新适应的节奏较慢，有的企业又在内部管理上，积弊良久。

头部CXO企业，不愁生存，但净利与股价，较行业景气时分双双回落。腰部企业，老订单交付完毕，新订单获取却尤其艰难，只能以降价、投资新技术来抢单。当然，他们现阶段的业绩还不理想。尾部，索性亏的亏，“死”的“死”。

2024年H1，康龙化成中国客户收入下降13.2%，中国交付业务收入下降1.3%。类似的表现，出现在多家CXO企业财报里。

客户结构以国内客户为主的，下滑形式更为严峻，如美迪西的客户结构以境内客户为主，但上半年国内收入的下降幅度，超海外收入下降幅度。

那么中国CXO企业眼下的出口，究竟在哪里？

还是从财报中找信心。一个是，“精细化、细分化、专业化”一派，有精耕明星生物技术赛道的实力与经验，能逆势获得高增长业绩与股价。

另一个是海外市场的回暖，尤其给海外业务占比较高的头部企业，带来增长契机。

今年H1，从营收构成来看，康龙化成北美业务仍占据主位，比例达65.45%，北美客户收入下降0.2%；欧洲市场占16.87%，上半年欧洲客户（含英国）收入增长10%，去年增长24.4%，成为新的业绩亮点。同在上半年，其海外交付业务收入增长4%。

近期，摩根大通发布了2024年H1美国生物制药交易和投融资报告，表示“生物制药行业正在恢复增长。”尤其在第二季度，美国生物制药行业有超百起融资事件，融资总额近80亿美元。前两个季度，生物制药及平台型公司投资总额均在环比增长。

海外市场的明显恢复，正是“康龙化成们”当下的机遇，又尤其是在欧洲等多元化市场的拓展上，有明显的挖掘潜力。康龙化成已经开始这样做：从BD资源投入看，康龙化成在美国区域有比较全面的覆盖，但在过去一两年加强了欧洲的拓展。

（来源：E药经理人）

03

鱼跃医疗的多事之秋

“百亿营收，千亿市值，进入医疗器械行业全球三十强”，这是2021年初鱼跃医疗掌门人吴群制定的五年目标。

新冠疫情带动起一波药械红利，鱼跃医疗果断抓住机会，在2023年创造了史上年度最佳业绩，营收逼近80亿元，与百亿营收已经咫尺之遥。就当市场认为鱼跃医疗将会在今年趁势完成百亿营收的目标时，鱼跃医疗业绩却发生了反转。

8月23日，鱼跃医疗发布2024年中报，营收与净利润双双下降。具体来看，鱼跃医疗营收43.08亿元，同比下降13.5%；净利润11.2亿元，同比下降25.02%。这样的业绩虽然算不上拉胯，但无疑使得鱼跃医疗离百亿营收目标渐行渐远。至于千亿市值？只能说鱼跃医疗的潜力越来越大了。

对于如此业绩，有投资者在互动平台上提问，“2021年公司提出在2025年公司实现目标为百亿营收，千亿市值，进入医疗器械行业全球30强。请问如今这个目标是否有压力？”鱼跃医疗回复称，“压力肯定总会有的，但我们依旧会把压力转化为动力。”

尽管鱼跃医疗对于未来充满信心，但现在的问题在于：鱼跃医疗筑起的业绩护城河并不稳固，是依靠“买买买”实现的，当外延式的增长遭遇停滞时，鱼跃医疗新动力又在哪里呢？

资本堆积的巨头

复盘鱼跃医疗崛起之路，这是一个典型由资本驱动业绩增长的故事。

鱼跃医疗的起点要追溯到1998年，当时其仅是一家聚焦于康复护理产品的地区级企业。2004年，鱼跃医疗开始自主创牌，通过加大技术研发投入力度，逐渐将“鱼跃”打造成“中国名牌”。

不过，真正让鱼跃医疗进入增长快车道的，还是依靠后续强有力的并购手腕。

2009年，鱼跃医疗收购了拥有百年历史的苏州医疗用品厂；

2014年9月，鱼跃医疗以11.42亿元的价格收购了华润万东1.12亿国有股；

2015年，收购上械集团100%股权；

2016年收购上海中优，支撑起消毒感控业务；

2017年收购德国普美康Primedic切入急救业务；

2019年收购眼科器械企业六六视觉，并投资参股隐形眼镜企业江苏视准；

2021年完成对动态血糖仪企业凯立特的收购；

2024年5月，鱼跃医疗收购了江苏乐润隐形眼镜有限公司。

现如今，鱼跃医疗共拥有“鱼跃yuwell”“洁芙柔”“华佗 Hwato”“金钟 JZ”“安尔碘”“普美康 PRIMEDIC”“六六视觉”等几大主要品牌。其中除“鱼跃yuwell”品牌为公司自开发外，其他品牌几乎都来自并购。

当然，外延式并购并非鱼跃医疗的独家手段，而是海内外明星医疗器械公司的普遍选择。比如以起搏技术起家的医疗器械巨头美敦力，在20世纪80年代曾经收购合并了十几家医疗技术公司，使得公司可以进入生物心脏瓣膜及心肺设备、离心血液泵等全新领域，成功地从单一产品的公司转变为多元化的医疗技术公司。

对于外延式并购，鱼跃医疗曾明确表示，“通过外延式扩张进行产业整合是国内医疗器械企业未来发展的必经之路。”

从现如今的经营结果看，鱼跃医疗的并购式发展颇见成效。2008年刚刚上市时，鱼跃医疗的子公司数量仅为3家；但到了2023年，这个数字已经增加至50家。

不断资本腾挪的过程中，鱼跃医疗积累了大量的资本。比如2015年，鱼跃医疗以11.42亿元的对价，收购华润万东1.12亿股国有股，持有其51.51%股份，成为第一大股东。此后6年时间中，鱼跃医疗通过市值管理，两次分批共出售万东医疗51.09%股权，获得39.54亿元。

还有鱼跃医疗6.9亿元收购了上械集团，将产品延伸到医用手术器械、药用贴膏及高分子卫生辅料等领域。姑且不论经营收益如何，2022年上海实施新的城市规划，决定将此地块收储，仅补偿金就约定支付给鱼跃医疗近10亿元。

规模和投资收益的不断扩增，带动鱼跃医疗业绩呈现出持续增长态势。2008年至2019年，鱼跃医疗营业收入从4.01亿元增长至46.36亿元，成长十倍有余。2015年，公司市值一度超过410亿，达到历史顶点。此后，鱼跃医疗股价持续处于300亿左右水平市值，成为业内的头部玩家之一。

不过在公司营收持续增长背后，则是营收增速的连续下降。至2019年公司的营收增速已经下降至10.82%，这一业绩增速仅比2013年略高。

但就是如此境遇之下，鱼跃医疗董事长却在2020年的年会上，提出2025年营收上百亿，市值上千亿的目标。

泼天富贵后的多事之秋

吴群之所以喊出如此豪言壮语，一切都是因为新冠疫情带来的“泼天富贵”。

从2020年开始，呼吸机、制氧机等产品需求量激增，而这些都是鱼跃医疗的核心产业，带动鱼跃医疗业绩大幅增长。2020年，鱼跃医疗业绩重新恢复高增长，公司录得营收67.26亿元，同比增长45.08%。归属于上市公司股东的净利润约为17.59亿元，同比增长133.74%。

不过，如此高的业绩增速显然是难以长时间保持的，很快在2021和2022年，鱼跃医疗营收增速再度放缓。尽管在2023年，由于相关卫生管控政策变化，使得鱼跃医疗营收在当年再次出现双位数增长。但自2023年三季度开始，其单季度营收又开始环比下滑，一直到2024年一季度，不仅连续三个季度环比下降，而且出现了同比下降。

尤其在鱼跃医疗公布2024年中报后，营收与净利润不出意外地双双下降，这从侧面透露出现如今鱼跃医疗原有业务的增长危机。要解决这种危机，要不加大研发投入，提升内部生产力；要不像以往一样，进行外延式的并购。

按照鱼跃医疗丰富的资本并购经验，其应该很容易就解决问题，可是随着一桩桩“陈年往事”的披露，鱼跃医疗资本运作也开始亮起红灯。

经查实，鱼跃医疗创始人吴光明存在一系列违规行为：幕交易花王股份、操纵他人账户短线交易鱼跃医疗、万东医疗。吴光明不仅被罚没违规所得，且3年内不适合担任上市公司董事长。这一事件直接导致2020年10月，吴光明之子吴群临危受命，走向一线。

此外，吴氏父子还被卷入云南白药事件之中。

2017年6月，吴光明向白药控股增资56.38亿，获得后者10%股权。2018年11月，云南白药公告称，公司吸收合并白药控股交易完成后，鱼跃科技也成为云南白药第三大股东。原本以为这又是一件鱼跃医疗引以为傲的成功投资，却不想成了一颗定时炸弹。今年5月份以来，云南白药爆发“窝案”，尽管鱼跃医疗一再撇清关系，但其股价还是不可避免地受到波及。

自2023年7月股票解禁后，鱼跃医疗就开始大量减持云南白药。2023年7月到2024年1月，江苏鱼跃累计减持3593.66万股，套现约18.82亿。同时在2023年8月14日至9月26日期间，江苏鱼跃还通过大宗交易减持3566.81万股，套现约17.8亿。截至目前，江苏鱼跃仍持有云南白药2831.18万股，但持股比例已经下降至1.59%，折合市值15亿左右。前后价值相加，已不足当时56.38亿元的投资。这笔买卖，大概率会以赔钱告终。

投资回报和时代红利双双吃尽之后，鱼跃医疗想要继续前行，看来只能凭自己的硬实力了。

回归硬实力

纵观鱼跃医疗的所有业务板块，其中最能打的非呼吸机和制氧机为主的呼吸治疗解决方案版块莫属，但同时它也是2024年降幅最为激烈的板块，下降幅度达28.88%。

这固然与2023年上半年呼吸机和制氧机等产品需求激增带来的高基数有关，不过回头看，颓势其实早有预兆。在2019年，相关的板块业务就已经呈现下滑态势。尤其是制氧机，雾化器产品销售受到了一定影响，销售规模下降10%左右。只不过突如其来的卫生事件，不仅阻止了这样的下滑趋势，还带动了一波高的增长。

在这次半年报中，鱼跃医疗称，公司已经“逐步回归常态化的可持续发展轨道”。但如何在常态中让已显颓势的强势板块继续高速增长，依然是一个艰巨的挑战。鱼跃医疗的感染控制解决方案板块业务和家用类电子检测和体外诊断板块业务均有大幅度下滑。

糖尿病护理板块成为业绩惊喜，收获了超过50%的高速增长。这得益于2021年，鱼跃医疗3.7亿元收购浙江凯立特医疗器械有限公司51%的股权，并推出了相关的BGM以及CGM产品。而且糖尿病赛道规模持续扩大，有望后期继续高速增长。

不过，由于基数较低，即便是按照50%的年增速，到2025年该板块能带来约15亿的收入，还不足以补充其他降速板块的缺失，更不要说支撑起百亿营收。

现有产品不足以支撑业绩未来，那是否能通过研发来推动新款产品上市呢？这就涉及鱼跃医疗另外一个经常为人诟病的弊病，那就是研发偏弱。

2023年，鱼跃医疗研发投入占比仅为6%，研发人员数量和研发人员占比均出现下降。2024年上半年，鱼跃医疗研发投入为2.7亿元，在研发金额上也出现了同比下降。这和鱼跃医疗的发展策略相关。由于注重C端的销售，主要靠营销驱动的产品，技术门槛和研发力度注定不会太高。

对于自研能力的忽视，放大了产品端的问题。从2019年至今，鱼跃医疗旗下产品已经先后被多地市场监督管理部门通报，相关产品包括制氧机、洗胃机、超声雾化器、电子血压计等。

除了增加产品供给以寻找增长点之外，在销售端不断拓展市场范围，尤其是业务出海，也是药械企业普遍的增收共识之一。半年报中，鱼跃医疗表示，“公司海外业务拓展将持续深入，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进。”

可是，自2020年之后，鱼跃医疗的海外营收数额和占比持续降低，2023年，海外营收占比更是低至了个位数，成了十年来的最低水平。即便是今年上半年实现外销收入4.79亿元，同比增长 30.19%，占比也不过提升至11%，仍处于历史低位。

通过对于鱼跃医疗近些年经营动作的复盘，投资者不难发现，鱼跃医疗面对业绩增量困境，目前给出的解题思路并不多。可是在“百亿营收、千亿市值”的重压之下，这又是一个迫切需要答案的课题。

外延并购与自主研发，这是解决增长困境的两个答案，但对于现阶段的鱼跃医疗来说却并不容易，可谓进退维谷。如何破解增长难题，管理层的回答或将直接决定鱼跃医疗未来几年的投资价值，希望最终的答案不是投资者将鱼跃医疗看得太高了。

（来源：医曜）