摩根士丹利基金雷志勇：极端波动是今年最大的挑战，人工智能产业链依然具备较高确定性

财联社8月31日讯（记者 闫军）成交量陷入低迷，A股市场依然在寻底中。同样是风格快速切换，今年的市场赚钱效应似乎更差，一边抄底宽基，一边抱团红利，成为投资者稳妥的选择。

不过，从基金产品业绩来看，依然有成长科技基金经理抓到了机遇。Wind显示，截至8月16日，全市场近2500只偏股混合型基金收益率中位数为-9.97%，同期，大摩数字经济基金回报率为24.53%，在偏股混合基金中排名第二。摩根士丹利基金权益投资部副总监、大摩数字经济基金经理雷志勇日前接受了财联社记者专访，就业绩贡献来源，科技成长板块思考以及低迷行情之下的应对进行了分享。

在他看来，今年上半年，投资者对确定性的要求比历史上任何时候都要高。比如在业绩端，如果单个公司出现利空，股价会直接跌停；市场风格端，春节前的一波流动性风险，几乎是所有股票都在无差别杀跌，这种极端的波动也是基金经理当前要面对的主要挑战。

“红利资产和人工智能看起来是两个方向的不同资产，但本质上体现了同一种思路，即防守。”雷志勇表示，成长板块的确定性来自业绩高增长，订单不断甚至供不应求。上半年遭遇极端波动时，能够在确认产业趋势和标的基本面依然良好的前提下，做好了坚守与结构性调整。

无疑当前市场情绪普遍悲观，雷志勇也为投资者打气，他表示，金融行业对实体经济有很强的支持力度，居民依然有理财的需求，寒冬之后一定会有春天。在这个过程中，作为基金经理要坚持研究与学习，不断演进自己的投资框架，本着对持有人负责的态度，保持平和的心态和健康的身体，努力为持有人赚钱。

人工智能产业链具备较高的确定性

今年市场整体风格偏向防御，年初以来市场有两类资产业绩较好：一类是高股息、红利主题相关的资产，另外一类资产就是大摩数字经济持仓的人工智能、算力方向上的资产。

在雷志勇看来，红利资产和人工智能看起来是两个方向的不同资产，但本质上体现了同一种思路，即防守。这体现了投资者在不确定的国际经济环境、宏观经济以及不确定性的市场环境中，对确定性的要求。

高股息、红利资产的确定性来自高股息资产的商业模式和未来红利的确定性，从去年下半年开始表现就很强劲了，吸引了险资等市场较为强势的增量资金。

人工智能、算力资产的确定性表现在对成长板块业绩高增长确定性的追求，通过对美股AI产业链巨头的跟踪发现，同样是去年下半年开始，产业订单旺盛，甚至供不应求。

“其实从去年下半年开始，我们就已经提高了AI算力的配置仓位。当时我们调研发现光模块厂家的订单增量非常明确，而且台积电的排单展望也反映出CoWoS封装产能供不应求，这些信息均反馈出AI产业链的业绩增长的确定性很高。”雷志勇表示，基于中观行业的比较，选出景气度更好的行业，而非仅仅根据短期事件去做投资决策，在这样的框架下决策的胜率更高。

布局或者抓住AI产业链机会的基金经理在市场上并不少，但是大摩数字经济基金能够在今年排名靠前，有什么秘诀？

雷志勇认为，背后有两方面的原因，一方面是没有过分地为了追求弹性而去配置偏主题和偏概念的算力公司，大摩数字经济基金的持仓更侧重在有业绩兑现度，即依然注重确定性。

另一方面则在于中观行业比较的研究框架，在跟踪产业的过程中发现，苹果、谷歌、华为等海内外巨头在人工智能的发展上出现了新产业趋势，除了算力、云端，巨头们在大量布局服务器去训练大模型，并开始向应用端演进的态势。此外，以苹果为代表的巨头已开始在手机终端侧布局新品。“经过行业比较，我们发现智能终端等方向比单纯的大模型要好。大模型存在业绩兑现的问题，智能终端产业链中，国内企业可以作为配套制造产业链，有订单的支撑。”雷志勇表示，基于上述逻辑，逐渐在基金组合中增加了AI终端侧的部分仓位，这一判断也得到了市场的验证。

在中观维度行业比较的基础上，雷志勇倾向于在比较中选出好股，标准有三：

一是判断产业链的地位，包括关注来自产业链巨头的评价，以及其供应链的上下游和竞争对手对它的评价；

二是访谈上市公司高管和他的业务骨干，包括订单能见度、员工信心等，收集来自员工的反馈；

三是财务数据，钻研财务报表中包括应收账款、毛利率等等关键指标。

而对于回撤，在雷志勇看来，在科技成长投资上，回撤是资本市场一个难以避免的伴生现象，没有任何一个股票或指数是一味上涨不回调的，把更多的精力放在判断股票的基本面和行业的景气度，是应对回撤更理想的办法。

“因为只有选出来的产业趋势和个股的基本面经得起考验，在回撤之后，股价才会重新上涨，甚至创新高。所以我觉得做投资是要避免回撤之后，股价再回不去了。”雷志勇表示。

投资AI产业链不可避免需要评估估值与业绩的匹配度，雷志勇认为，当前产业处于景气上行周期，历史上新能源行业对应该阶段当年和第二年的估值PE可达到30~40倍甚至更高，但当前市场普遍预期光模块、PCB对应2025年PE估值不到20倍。

基于“投研一体化”体系的协作

在投研体系的搭建方面，“投研一体化”成为越来越多公募基金公司的选择。基金经理和研究员密切配合，破除投资与研究的藩篱，使投资管理和基本面的研究结果保持一致。

雷志勇介绍，在摩根士丹利基金内部分成成长组、消费组、周期组，每个组的组长由基金经理担任，工位安排上也按小组划分。比如，雷志勇担任成长组组长，周围的同事也是该组的基金经理和研究员，在小组内对成长板块的交流及时且充分。

“投研一体化”也顺应了行业研究的变化趋势。雷志勇表示，近年来，随着TMT产业和高端制造业不断升级，包括汽车、手机、国防军工等很多行业的研究工作都出现了跨行业融合的趋势。以新能源汽车为例，除了汽车行业研究员，还需要新能源、电子、计算机等多个行业研究员共同覆盖，因此，基金经理在研判产业趋势时，会融合相关多个行业研究员的研究成果做出决策。

雷志勇强调，研究是动态的，需要紧密跟踪大成长板块内部行业之间的趋势、行业景气度变化。成长组每周开组会时都对行业过去一周发生的股价波动、背后原因以及产业事件进行分析、点评，并对行业未来基本面进行动态展望。

“去年年初OpenAI推出ChatGPT之后，我们一开始判断属于主题投资，但通过持续研究跟踪，年中我们发现这不是主题投资，还有业绩催化。以光模块为例，我们当时就是比较出来光模块在未来两个季度的景气度是最好的，因此较早抓住了相关的机会。”他表示。

下半年AI增长的确定性还在吗？

近期，美股科技龙头大幅调整带动纳指震荡，市场出现了“人工智能是否被证伪”的疑问，下半年AI增长态势是否被打断了？雷志勇表示，通过和产业中的公司沟通，人工智能行业当下面临的问题更多来自供给端，需要给与进一步改进的时间，下游需求端则需相应地等待而非行业本身出现本质变化。

展望下半年，人工智能行业产品的订单与需求，相对于其他行业依然具备吸引力。

雷志勇表示，科技成长方向最大的魅力在于创新创造需求。iPhone就是典型的创新创造需求的例子，iPhone改变了大家使用手机的习惯，现在来看ChatGPT，也是创造出了一个全新的产品。

科技的魅力还在于技术的迭代和产业发展、投资机会相伴而生。通过创造全新的产品大幅提升某一项使用感知，去满足社会生活、工作的需求的同时，产业本身也获得长足的增长，在这个过程中，牛股就有了诞生的土壤。

雷志勇表示，做科技成长的研究，就是要保持对新鲜事物的敏感度跟好奇心。在组合中需要适度参与一些主题投资，这些主题投资是科技前瞻的演绎，也可能最后会演化成产业投资。

人工智能的远景是星辰大海，是通用人工智能。雷志勇表示，从产业角度来讲，人工智能还在左侧，要注意这种产业的演绎可能是阶段性的，产业发展可能在某一阶段会低于预期。

他认为，这是科技投资的魅力，这也是科技投资的难点，基金经理或许无法准确判断未来两到三年的投资方向，但是基于研究框架支持下，保持跟踪力度，不落后于市场去捕捉产业变化最为重要。