惠誉：确认三峡国际“A+”长期发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，8月29日，惠誉确认中国三峡国际股份有限公司(China Three Gorges International Limited，简称“三峡国际”)的长期发行人违约评级(IDR)为“A+”。展望为负面。惠誉还确认该公司的高级无抵押评级为“A+”。

三峡国际是中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A+/负面)下属唯一的海外发电资产投资、开发及运营平台。三峡集团是全球最大的水电商，同时也是国内领先的清洁能源企业。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，评定母公司在运营层面支持三峡国际的意愿为“强”、在战略层面和法律层面的支持意愿为“中等”，并据此将三峡国际的发行人违约评级与其母公司的评级等同。

虽然三峡国际的直接控制人为对其持股78%的三峡国际能源投资集团有限公司(China Three Gorges International Corporation，三峡集团的子公司)，但是惠誉将直接控制三峡国际的三峡集团视为其最终母公司。鉴于此，惠誉“穿透”中间控股公司，对三峡集团与三峡国际之间的母子公司关联性进行评估。

关键评级驱动因素

运营层面支持意愿“强”：三峡国际及其母公司三峡集团在管理方面高度整合，三峡集团任命了三峡国际的关键高级管理团队。三峡集团通过董事会监督和资金控制对三峡国际的运营保持强有力的控制，并密切监控其投资和融资决策。此外，三峡国际和三峡集团拥有相同的品牌，管理和品牌整合的结合超过了低运营协同效应，为三峡集团支持三峡国际创造了强大的动力。

法律层面支持意愿“中等”：截至2023年底，三峡集团为三峡国际的27亿元人民币外债提供担保，相当于三峡国际控股公司外债的36%。三峡集团还向三峡国际及其子公司提供了75亿元人民币的股东贷款。惠誉相信，三峡集团的担保和内部贷款将在中长期内保持在三峡国际的资本结构中。此外，作为三峡集团的主要子公司，若三峡国际违约将触发三峡集团离岸债券的交叉违约准备金，金额为39亿元人民币，到期日为2049年。

战略层面支持意愿“中等”：三峡国际为集团提供“中等”程度的竞争优势，体现了三峡国际作为三峡集团投资、开发及运营海外发电资产的唯一平台，对集团实现展示世界一流水电技术、创建世界一流可再生能源集团的目标至关重要。三峡国际的财务贡献为“低”，反映出其对三峡集团的EBITDA贡献较小，约为10%。惠誉评定三峡国际的增长前景为“中等”。

独立信用状况为“bbb”区间：三峡国际的独立信用状况(SCP)反映了其强大的投资级业务状况，包括可再生能源的强劲现金流、强大的信用指标和可靠的融资渠道。惠誉预计2024年EBITDA将下降5%，EBITDA净杠杆率将从2023年的3.1倍上升到3.4倍，原因是巴西水资源疲软和欧洲电价下跌。惠誉预计，随着市场状况的重新平衡，三峡国际将去杠杆化，使EBITDA净杠杆率在2026-2027年降至3.0倍以下，年度资本支出为75亿至100亿元人民币，为未来四年4GW的产能扩张提供资金。

现金流可预见性高：惠誉认为三峡国际收益的波动通常是可控的，不太可能削弱三峡国际的独立信用状况。三峡国际的业务100%由水电和可再生能源发电构成，现金流不受发电燃料成本波动的影响。据惠誉测算 ，公司约60%的并表装机容量签订了长期购电协议或约定了上网电价安排，其中，大部分购电协议锁定了期限长达10-20年的固定电价及可观的承购电量，而上网电价安排则基于资产回报，基本上属于准监管类资产收入。三峡国际在项目选择和执行方面也有着良好的记录。

交易对手方风险可控：购电方的平均信用资质受到三峡国际在巴基斯坦(CCC+)和巴西(BB/稳定) 的资产集中度的影响，上述两个国家贡献了2023年超半数的现金流入(cash inflow, 由按股比的并表EBITDA加上来自合联营公司的现金股息计算得出)。然而，惠誉认为公司的地缘多元化分布可缓解单个市场中的单一购电方风险。此外，三峡国际在主权评级较低的国家中对于购电协议的执行过程总体顺畅，其也在项目结构中设计了风险缓解措施，包括与政府就项目签订实施协议、购买海外投资保险以覆盖风险。

汇率风险可控：惠誉认为，巴西或巴基斯坦的国家评级上限(Country Ceiling)不会限制三峡国际的信用状况，因为来自国家评级上限为 "AA-"或以上的国家的现金流入足以覆盖每年超过 1.5 倍的硬通货利息支出。截至2023年末，三峡国际的硬通货币种债务占并表债务的约90%。惠誉预期，受稳健融资途径的支持，控股公司层面的债务易在到期时获得展期或再融资。

巴基斯坦业务的电价与购电协议挂钩，并以美元支付，购电协议的执行风险是可控的。巴西的业务以实物产生现金流，主要由当地货币提供资金，因此实物可能大幅贬值对其信用指标的影响将是可控的。

评级推导摘要

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定三峡集团在法律层面和战略层面支持三峡国际的意愿为“中等”、在运营层面的支持意愿为“高”，因此将三峡国际的评级与三峡集团的评级等同。

关键评级假设

-2024-2027年综合容量将增加4GW

-2024年，由于水流减弱，巴西项目水电运营的收入将略有下降，但由于水流恢复和通货膨胀调整后电价的影响，中期收入将上升;

-西班牙可再生能源项目的单位电价将在2024年下降，之后恢复;

-其他项目的使用时间和电价总体保持稳定

- 对葡萄牙电力公司(BBB/稳定)的分析基于惠誉对当地市场的预测

-总投资(包括项目资本支出、合资企业/联营企业投资和小型收购)为平均每年75亿至100亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

惠誉下调三峡集团的评级，或三峡集团支持三峡国际的意愿减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果三峡集团的展望调整为稳定，则三峡国际的展望将调整为稳定

流动性及债务结构

流动性充裕：截至2023年末，三峡国际持有约89亿元人民币现金及等价现金(2022年为115亿元人民币)，足以覆盖108亿元人民币的短期债务，并且其充足的未提取银行贷款及其强劲稳定的经营现金流可以进行偿还短期债务。作为三峡集团的关键子公司，三峡国际有稳定的银行贷款渠道，如果需要，三峡国际还可以获得更多的内部贷款。

发行人简介

截至2023年底，三峡国际的综合容量为11.1GW。其资产分布在巴西、巴基斯坦、德国(AAA/稳定)及西班牙(A-/稳定)等10多个国家。发电燃料结构100%为水电和可再生能源。