固定收益 | 若美联储降息，中债如何走？——利率市场观察

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美联储新一轮降息或将到来，中美货币政策方向趋于收敛，美联储降息对中债影响几何？

美联储降息一般分为衰退式降息和预防性降息，考虑到美联储降息的节奏会受到经济基本面变动的影响，原本的"预防性降息"也可能演变为"衰退式降息"，我们将美联储政策利率从高点累计降幅达到75bp的时间段称为"预防性阶段"，将美联储累计降息幅度达到75bp至最后一次降息的时间段称为"衰退式阶段"。

我们研究发现，2000年以来，在美联储降息周期的预防性阶段，中国的经济周期、通胀周期可能与美国背离，从而导致两国的货币政策方向不一致，10年中债保持独立性行情，与10年美债的相关性相对较低；但若在美联储降息的衰退式阶段，美国经济偏弱导致中国外需走弱，两国货币政策方向趋同，10年中债利率的10年美债利率的相关性相对较高。

以此为依据，我们测算得若年内美联储降息处于预防性阶段，中国10年国债利率的下行潜在空间或为2-2.05%。若年内美联储降息步入衰退式阶段，中国10年国债下行潜在空间或为1.8-1.9%。

一、美联储降息周期中，中债如何演绎？

前期在报告《美债收益率还有多少下行空间？——美国国债月报2024年第八期》[1]中提出，自1985年后，美联储降息分两种模式，一种是在经济危机时的持续降息，此时的降息幅度大、降息连续性强（本文中简称"衰退式降息"）；另一种是在经济短暂放缓后采取的小幅"预防性降息"。1985年后美联储共进行了4次75bp的预防性降息。

考虑到美联储降息的节奏会受到经济基本面变动的影响，美联储原本的"预防性降息"也可能演变为"衰退式降息"（例如2018年末至2020年的降息周期）。因此，本文中将美联储从政策利率的高点累计降息幅度达到75bp的时间段称为"预防性阶段"，将美联储累计降息幅度达到75bp至最后一次降息的时间段称为"衰退式阶段"。2000年以来（中债数据最早为2002年开始，因此选取2000年以来的降息周期），美联储共进行了3轮完整的降息，分别为2000年至2003年、2006年至2008年、2018年至2020年。

在美联储降息周期的预防性阶段和衰退式阶段，我国政策利率的变化、10年中债的表现如何？我们研究发现，在已有的历史经验中，在美联储降息周期的预防性阶段，中国的经济周期、通胀周期可能与美国背离，从而导致两国的货币政策方向不一致，10年中债保持独立性行情，与10年美债的相关性相对较低；在美联储降息的衰退式阶段，美国经济偏弱导致中国外需走弱，两国货币政策方向趋同，10年中债的10年美债的相关性相对较高。

具体来看，在2006年至2008年的美联储降息周期中，在预防性阶段（2006/6/29-2007/10/31），中国经济基本面向好，制造业PMI维持在枯荣线以上，出口累计同比增速、工业企业利润累计同比增速均趋于上升，期间央行连续加息和升准，1年期贷款基准利率自5.85%上升至7.29%，大行存款准备金率自15.5%上升至21.5%，10年中债利率自3%附近趋势性上升至阶段性顶部4.6%附近。在此期间，10年中债利率和10年美债利率的相关性为-51%。在衰退式阶段（2007/11/1-2008/12/16），金融危机对中国的影响加大，中国经济基本面承压，GDP同比增速下降，制造业PMI快速下行至枯荣线以下，工业企业利润总额累计同比增速趋于下行，出口累计同比增速中枢下降，期间央行将1年贷款基准利率自7.29%小幅调升至7.47%后大幅调降至5.58%，大行存款准备金率自21.5%调降至20%，10年中债利在率4%-4.6%区间高位震荡后快速回落至2.9%附近。在此期间，10年中债利率和10年美债利率的相关性为62%。

在2018年至2020年的美联储降息周期中，在预防性阶段（2018/12/20-2019/10/31），中国经济基本面偏弱但通胀抬头，具体表现为GDP增速下行，制造业PMI普遍位于枯荣线以下，出口累计同比增速、工业企业利润累计同比增速触底回升但绝对水平仍偏低，但CPI同比快速上升，对央行降息行为制约，期间MLF利率未见调降，但大行存款准备金率自14.5%下降至13%，10年中债利率在3%-3.45%区间震荡，10年中债利率和10年美债利率的相关性为60%。在衰退式阶段（2019/11/1-2020/3/16），美国经济进一步走弱，同时疫情使得基本面短期大幅承压，中国制造业PMI、出口累计同比增速、工业企业利润累计同比均快速下降，期间央行将MLF利率自3.3%下降至3.15%（此轮中国降息周期中MLF合计降幅35bp至2.95%），大行存款准备金率自13%下降至12.5%，10年中债利率自3.3%附近趋势性下行至2.5%附近。在此期间，10年中债利率与10年美债利率的相关性为90%。

在2000至2003年的美联储降息周期中，在预防性阶段（2000/5/16-2001/1/31），中债数据缺失。在衰退式阶段（2001/2/1-2003/6/25），中国加入WTO使得经济在承压后快速上行，期间10年中债利率在在2.3%-3.6%区间震荡，中美经济周期背离，10年中债利率和10年美债利率的相关性为-33%。

二、美联储新一轮降息周期将至，中债点位如何判断？

若年内美联储降息处于预防性阶段，中国10年国债下行潜力约为2-2.05%。根据上文历史梳理及相关性测算，美联储降息的预防性阶段，对于中国10年期国债利率影响较弱，通常在该期间中国10年期国债利率受本国经济基本面影响较大，以2024年底为限，考虑到目前第二季度GDP增长不及预期、实体融资需求较弱，年底前仍存在降息的可能，之前年份MLF年度最多下调35bp（2020年），因此假设调降MLF 10bp，根据历史经验，MLF与10年国债利率之差较少超过15-20bp，按此判断，10年国债利率下行潜力约为2-2.05%。

若年内美联储降息步入衰退式阶段，中国10年国债下行潜力约为1.8-1.9%。对于美联储降息的衰退式阶段，根据上文历史梳理及相关性测算，往往导致中国出口快速下滑，甚至可能引发全球金融危机，因此在衰退式阶段，中美国债利率相关性上升。参考2019年至2020年衰退式降息，假设半年内美联储"衰退式"降息125bp或以上，10年期美国国债利率假设低点为3.1%-3.3%，根据上一轮"衰退式降息"历史数据回归可得，"衰退式降息"期间美国10年期国债利率变动100bp会导致中国10年期国债利率下行约54bp，可得中国10年期国债利率下行潜力约为1.8%-1.9%。

文章来源：兴业研究宏观公众号

作者|兴业研究宏观

编辑|Anna