下一步，怎么办？

文 ｜ 清和智本社社长

当前，中国正处于时代切换的关键时期。

中国正在从过去的高增长、工业化、城市化、债务扩张、房地产和人口增长时代，进入高质量发展、后工业化、后城市化、控制债务、房地产和人口下降时代。政府试图推动过去的债务型数量型增长方式向以全要素生产率（TFP）为代表的创新型效率型增长方式转型。

在这个时代切换的过程中，经济的核心问题是有效需求不足，具体来说是居民收入和购买力不足，债务负担重风险高，通胀率持续低迷，流动性明显下降，房地产修复艰难，民间投资能力、信心以及预期不足。这被界定为“新旧动能转换存在阵痛”。

如何降低阵痛？如何成功转型？

当前，不少经济学家认为，应该加大宏观政策的刺激力度，以提振总需求和价格水平。但是，决策部门似乎对需求端刺激保持谨慎，降息速度缓慢以至于实际利率维持高位，财政扩张力度低于预期以至于总需求未见改善。

本文从“国家市场理论”出发分析经济下行周期政府在需求端、供给端分别该做什么、怎么做。

本文逻辑

一、需求端扩张：国民收入倍增计划

二、供给端释放：改革开放深化计划

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01

需求端扩张

国民收入倍增计划

当经济下行时，政府该做什么？

古典自由主义主张让市场去调节，政府什么也不用干，不要阻碍市场出清；凯恩斯主义主张逆周期调节，政府加大支出，扩张财政和货币，提振总需求，带动民间消费、投资、预期和价格回升，从而烫平经济周期。如今，大部分经济学家都将二者融合，认为在经济下行时，政府不能袖手旁观，但也不能过度借债和胡乱干预。

我的主张是：在经济下行时，政府在需求端扩张，降低实际利率，增加财政支出，聚焦于居民增收，保护家庭和企业的资产负债表。

这一主张表面上看是凯恩斯主义，本质是自由主义，属于表里合一。与古典自由主义不同的是，我把国家作为内生变量来处理。

在我提出的《国家市场理论》中，国家是一种对冲市场（尽管不充分），政府类似于大型保险公司，在国家战争、自然灾害、经济危机发生时提供安全保障和风险对冲。

最好的证据是，当经济衰退时，国民纷纷抢购国债避险，国债价格大涨。国民把国债视为无风险的避险品种，也就是把国家视为对冲市场。国民购买社保后，生育时启用生育保险，生病时启用医疗保险，失业时启用失业保险，退休后启用养老保险。政府的社保机制帮助国民对冲人生四大风险。

当经济增长时，政府财政与税收收入增加，国家信用与债务扩展能力增强，政府的宏观政策应该收缩与积累，央行顺应自然利率上升而加息，财政部获得更多税收的同时减少债务扩张，社保基金积极投资赚取更多收益，为经济衰退时积累信用与储备空间。

当经济衰退时，政府财政与税收收入减少，国家信用与债务扩张能力下降，但因经济增长期积累了国家信用，此时国民大量购买国债避险而使得政府的融资能力大大增强，政府的宏观政策应该扩张与积极，央行顺应自然利率下降而降息以压低实际利率，财政部在前期信用积累的基础上、叠加此时利率低需求旺而扩张债务，加大财政支出，社保基金在前期收益积累的基础上增加失业等保险的支出，通过增加居民收入来提振经济、烫平周期。可见，经济萧条是国家对冲市场的牛市，政府自然地逆势扩张业务。

从对冲市场的角度理解政府的逆周期调节完全合乎自由主义的逻辑。政府类似于大型对冲基金、保险公司实施逆周期调节，在经济上行周期为国民储备粮食和积累信用，在经济下行周期为国民提供风险对冲和安全保障。

国家对冲市场同样受到价格的约束，政府如大型对冲基金一样不能过度借债，央行不能过度发行货币，国债和利率价格将约束政府的行为。在充分自由竞争的金融市场、自由利率和汇率市场中，价格对政府行为的约束更有效。在相反的环境中，政府因软约束而容易过度发债、过度发货币以及过度集中资源。

在国家对冲市场中，政府部门的支出就是私人部门（家庭和企业）的收入。过去美国大规模借债支出，国债规模达到35万亿美元；另一边，借债支出转化为了私人收入，美国养老金规模达到38万亿美元，几乎等同于国债规模。

在经济衰退时，政府扩大支出，相当于直接增加私人部门的收入。例如，政府减免企业所得税、个人所得税，把财政直接转移到企业和家庭部门。如果财政收入不是来自税收，而是来自国债融资，那么政府部门通过借债的支出，既是私人部门的收入，也是私人部门的负债——国债最终还要靠国民的税收来偿还。

大卫·李嘉图在《政治经济学及赋税原理》（1817）提出一种推测：在某些条件下，政府无论用债券还是税收筹资，其效果都是相同的或者等价的。这被称为“李嘉图等价定律”。

兰德尔·雷在《现代货币理论》（2012）中提出，货币是一般性具有代表性的记账单位，认为主权政府债券的出售与货币政策操作功能对等。言下之意，政府扩大支出，只需要扩张货币即可，而不需要费事发行国债。我将其称之为“兰德尔·雷等价定律”。

本质上，发行国债与增税、发行国债与发行货币没有区别。在2008年之后的两次逆周期调节中美国联邦财政部与美联储的政策组合都符合这两个等价定律。但是，在实际操作中，国债与税收政策、国债和货币政策的效果和影响差异很大。

不管启用何种政策，方向和目的应该是一致的：政府扩大支出，增加国民收入。

当前，政府应该快速启动国家市场的对冲机制和保险功能，加大财政政策和货币政策的扩张力度。

7月30日中央政治局会议认为，“宏观政策要持续用力、更加给力”，“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。同时，提出扩大内需，强调经济政策的着力点将更多转向惠民生、促销费，多渠道增加居民消费，把服务消费作为消费扩容的重要抓手。

理论上，政府部门支出扩大，就等于私人部门（企业和家庭）收入增加。有人提出质疑，过去政府大规模借债支出，但居民收入的债务也大幅度增长。其中，存在三个问题：一是政府部门支出反馈到私人部门的收入上是不均衡的、结构性的；二是居民部门也在扩张债务（房贷38万亿），银行部门的收入在增加——居民部门的负债（贷款）就是银行部门的资产；三是政府大规模支出带动、形成巨大的产能（基建、房地产和制造业），而普通家庭收入不足和过度借债，导致需求不足、产能过剩。

上一阶段，中国经济增长模式是“强投资、强出口”模式，这是一种资源累积型增长模式。当欧美国家的技术与资本转移红利下降，国内人口老龄化少子化加速，以及国际贸易关系紧缩时，经济潜在增速自然下降，同时伴随着投资过度带来的产能过剩和债务风险。

下一阶段，中国从过去的高增长进入高质量发展阶段。辜朝明在《被追赶的经济体》（2024）将其定义为“跨越刘易斯拐点的黄金时代”。他认为，黄金时代是工人阶级的时代，由于劳动力供应减少，对劳动力的需求上升会推高工资增长，收入差距自我修正，随着居民购买力提高，企业扩大产能、提高利润，经济的供给和需求、消费和投资都较为强劲。

但是，辜朝明的前提是居民有积累且保持收入增长，进而推动劳动力需求的增长。如果居民收入不足、债务负担重，尽管劳动力供给减少，需求下降的速度可能跑赢供给，那么居民收入不仅不会增长反而下降，失业率还可能上升。

所以，高质量发展，不仅仅科技高质量，更应该、本质上是国民收入与生活的高质量。只有居民收入增长、购买力增强，才能提升对科技产品的需求，在人口老龄化时代，才能迎来黄金时代。

接下来，政府扩张货币与财政应该直接增加居民收入，建议实施“国民收入倍增计划”。

上个世纪50年代，日本政府集中和动员财政、金融与民间资本大规模投资，推动经济快速增长，但是居民收入跟不上经济增速，以至于出现产能过剩、持续性风险。1960年，日本池田勇人内阁宣布实施“国民收入倍增计划”，试图通过居民消费增长来带动经济增长。这一计划效果显著，从1960年到1967年，日本国民生产总值实际年平均增长率达到11.6％，而国民收入跟上GDP增速，达到11.5％，七年增长了一倍。日本家庭在六七十年代迎来了一轮消费革命，普及了汽车、彩电和空调三大件。

日本政府正好在日本经济景气周期实施该计划，中国当前处于经济减速周期，需要增加逆周期的政策，政府可以围绕着“国民收入倍增计划”而实施财政和货币政策。

货币政策方面，央行应加大降息力度，压低实际利率，降低融资成本和债务负担，尤其需要尽快降低存量放贷利率，以减轻家庭部门的偿付成本。新房按揭贷款利率快速下降，但存量房贷利率的“粘性”很强，这不利于家庭降债务、促销费。

一些经济学家讨论，面对通胀率过低的问题，央行释放应该效仿欧美日央行把通胀率设定在2%作为刚性政策目标。这可以促进央行进一步降息刺激需求，最终提振流动性和通胀。通胀也是现代央行价格型调控最重要的两大目标之一。但是，需要注意的是，央行不能为了通胀而通胀，推动通胀的前提是提振居民收入，只要居民收入上涨，通胀率自然回升。

央行可以推动人民币适度贬值。随着经济潜在增速下行，人民币汇率也将下降，人民币贬值可以促进出口和吸引入境旅游，增加国内厂商和居民收入。

货币政策管总量，财政政策调结构，财政部门应当发挥更大的作用。中央部门应进一步加大国债融资和财政支出，支出方向从财政投资转移到家庭部门增收上，具体措施包括：

一、采取“节流补贴行动”：中央部门通过节省过剩的基建投资和公共开支直接补贴给居民，无差异地一次性发放规模1万亿元以上的现金或现金类消费券（减少使用限制）；针对深圳、广州等大城市，地方政府以保障房租金补贴取代保障房，划拨一部分保障房建设资金用于发放保障房租金补贴消费券，符合条件的居民每月每户发放1000 - 3000元，连发2年，以减轻保障房建设周期长、轮候时间长的压力，直接有效地提高居民收入；地方政府针对持有存量房贷的家庭，按比例发放房贷补贴消费券，每月发放，连发12个月，通过财政补贴给存量房贷“降息”，减轻居民债务负担。

与财政投资基建相比，财政资金直接转移支付给普通居民，普通居民因边际消费倾向高而转化更快，财政支出乘数更高，政府税收收入增加更快，流动性提升更有效，市场信心和预期改善更明显，经济提振的效果和内生增长动力更牢固更持久。其逻辑是，财政资源投入到更加充分竞争的自由市场中配置效率更高。

二、启动“国资国民保障计划”：设立国资全民分红基金和国有土地与住房保障基金。

中央部门可考虑设立全国国有资产全民分红基金，划拨30%-50%国有股权进入该基金。全国国有资产全民分红基金通过资本运作、全球投资获利，收益充实社保基金；同时大幅度提高农民的养老金额度，大幅度提高失业金额度，帮助低收入家庭、失业家庭对抗当下的养老和失业风险。

过去20多年，国有资产持续增值。2017-2021年，全国企业国有资本权益年均增长14.6%，金融企业国有资本权益年均增长11.8%，行政事业性国有净资产年均增长20.3%。

不过，当前国企上缴的利润不足，烟草央企上缴比例为25%，石油、电力、电信、煤炭等央企仅为20%，低于法国国企的50%、瑞典、丹麦、韩国的1/3-2/3；地方国企实际上缴比例更低，低于上市公司的平均分红率。

地方政府可考虑设立国有土地与住房保障基金。在全球范围内，很少国家能够像中国一样拥有庞大的国有土地资产。新加坡政府利用国有土地为85%的国民提供了公共住房，其中约94%是自有住房。中国拥有大量国有土地可为国民提供大量的保障性住房。

过去，中国发展商品房经济，地方政府通过土地拍卖获得大量的土地出让金收入。接下来，为了解决长期困扰广大家庭的居住难题，建议各个城市成立国有土地与住房保障基金，将当地城市的国有土地纳入该基金。国有土地与住房保障基金的收入的50%（土地出让金收入、经营性收入）用于当地建设或收购保障房建设、发放租房补贴、住房贷款贴息。

英国经济学家、凯恩斯的学生詹姆斯·米德在其著作《经济分析与政策导论》（1936）中提出了社会分红的构想。他写到：“国家从投入社会化企业的资本和土地获得利润。它可以将利润的一部分作为社会分红分给消费者，将另一部分作为对社会化企业的再投资”。

米德又在《消费者信贷和失业》（1938）一书中明确将直接分给每个公民的“社会分红”作为“反周期”的政策工具，称其还能起到在经济萧条时期扩大消费的作用。这一构想美国政府在疫情危机期间已付诸实践，效果显著。美国政府疫情期间的宏观政策，货币政策接近现代货币理论，财政政策接近新剑桥学派/后凯恩斯主义。

国有资产是国民长期储备的重要资产，是国民压舱底的资产，应该在经济衰退时和老龄化阶段启动其对冲机制，用于对冲国民的失业、养老、住房等风险以及保障民生。

总结，国家是一种对冲市场，当经济衰退时，政府应启动保险机制，需求端扩张财政与货币，直接增加国民收入，保护家庭资产负债表。

02

供给端释放

改革开放深化计划

当经济下行时，政府在供给端能做什么呢？

经济学历史上，法国经济学家萨伊最早提出从供给端思考经济增长，他提出“供给创造需求”的理论，被定义为“萨伊定律”。这一理论更多强调的是市场自我调节机制，认为生产活动会自动产生需求，从而避免生产过剩的情况发生。

熊彼特的经济周期理论认为，在经济萧条时期，企业家通过创新的方式寻求突破，提高产品质量，降低产品价格，从而推动经济复苏。熊彼特的创新理论更深刻地诠释了供给创造推动经济增长的逻辑，即技术创新创造新需求。

但是，大萧条爆发后，萨伊定律遭遇挑战。在大萧条时期，由于收入分配不合理和过度借债，家庭部门的有效需求不足，债务出清艰难，价格持续下跌，企业难以在供给端通过技术创新、降低价格来提振需求。凯恩斯提出，政府需要逆周期调节，主动扩张财政来提升总需求。

此后，主流经济学普遍认为，政府负责需求端，企业负责供给端，二者逆周期、顺周期相互配合。

不过，上个世纪五六十年代开始，以道格拉斯·诺斯、科斯、威廉姆森的新制度经济学从个人收益最大化的角度重新定义国家。他们认为，国家存在的目的提供一整套交易制度，降低交易费用。其主张包括：政府应致力于制度改善、降低交易费用而非宏观干预；制度具有决定性作用，产权制度安排和制度创新促进技术创新。

新制度经济学为政府在供给端开创了空间，即政府在供给端致力于制度创新，明确和保护产权，降低交易费用，促进资源要素流通，进而促进技术创新。

在里根政府时期，以蒙代尔、拉弗、万尼斯基为代表的供给学派崛起，他们提出“回到萨伊”的口号，主张：大幅度降低所得税率税率，以增加居民收入，提高企业投资能力；取消政府对航空等领域各项管制和价格干预，增加劳动力、商品与资本的流通；控制货币增速；削减政府赤字和社会福利支出。里根政府打着减税的旗号上台，将一批供给学派的人士引入财政部，启动供给侧改革，实施减税政策，废除各项管制。1983年，美国经济开始迎来景气周期。这被认为是里根革命的成果。

我的国家市场理论认为，国家是一种对冲市场，政府类似于大型保险公司在需求端具备对冲功能；同时，与大型保险公司、一般性企业一样，政府在供给端具备创造功能。企业通过产品创新（技术、工艺、设计与管理）来创造新需求，而政府的产品就是“公共用品”（国家制度、社会保障、法定货币等），政府可以通过制度创新来提高公共用品的价值。美国人创造了具有竞争力的国家制度，吸用全球优秀人才加盟并创造价值，从而又支撑其国家信用与美元的强劲。

对于政府来说，需求端刺激对冲风险，供给端创造带来增长。

当经济衰退时，除了需求端扩大外，政府能在供给端做什么？

2015年，中国经济下行压力大，全球刺激政策效应递减，上游原材料和房地产库存高，PPI持续下跌，国企利润下降、负债攀升。中国启动供给侧结构性改革，目的是去库存去产能去杠杆。一方面在上游压降产能，另一方面在下游刺激需求，即棚改货币化刺激房地产。

央行特设抵押补充贷款，从2015年到2019年提供了3万亿左右支持棚改货币；地方政府开始发行专项债、一般债，每年3-4万亿，其中60%的专项债投入到基建中；同时地方城投企业债务继续大规模扩张，大量用于土地开发。

这轮房地产刺激计划，集中和动员资本大规模投资土地与房地产，成功地帮助上游国企去库存去产能去杠杠，刺激经济复苏，但也推动了房地产泡沫、居民负债率和宏观杠杆率攀升。

这轮供给侧结构性改革，与我们上面所说的供给端关系不大，更多地从需求端刺激。

2020年之后，宏观政策转向降风险、去泡沫、压杠杆，严控开发企业贷款和地方债务扩张，房地产全面下滑。对于需求端的政策，政府开始保持相对谨慎的态度，强调“不大水漫灌”，降息力度低于预期，限制地方政府举债投资，对赤字率控制比较严格，为后期应对内外部不确定性保留政策空间。

所以，在今年大会《决定》中，政府并未提出大规模基建刺激计划，对房地产风险和地方债务的控制依然严格。如今，宏观政策的指向非常明显，试图在供给端通过大力投资八大战略性新兴产业和九大未来产业，实现“双突破”——外部卡脖子、内部新旧动能转换。可见，中国正在进入押注“8+9”时代。

但是，这轮供给端政策，跟上一次类似，依然是需求端，不同的是，之前投资房地产，如今投资“8+9”产业。很多人认为，新技术、新产业投资是真正的供给端突破。技术创新固然重要，但是，技术创新来自哪里？

技术创新两个非常重要的条件：一是上游的制度创新；二是下游的有效需求。政府需要通过供给端的制度创新来解决结构性问题，通过需求端扩张来解决周期性问题，从而为技术创新创造这两个条件。

第一部分分析了需求端，这部分我们重点讲供给端，而且需求端的问题根本上也必须从供给端来解决。

当下，有效需求不足的深层次原因是什么？

中国是一个转型国家，在经济、政治、社会与国家转型过程中，经济转型步伐快，其它领域转型滞后，制度不匹配不平衡导致经济结构性问题，进而导致居民收入占比GDP比重较低，使得有效需求和内生增长不足。

当前，国民经济体体系中存在大量结构性问题：

一是投资与消费结构性问题。投资率过高，消费率过低，大量资本用于基建、房地产和制造业投资，产能过剩，内需疲软。

二是社会保障体系的多元结构。体制内养老金高，农村养老金低，失业金低，抑制了低收入家庭和失业家庭的消费。

三是农村土地与城市土地的二元结构。农村土地无法流转，土地升值，农民的财产性收入不足，影响农民增收和农村经济发展，同时城市土地一度大幅度上涨，推高了房地产价格，增加了城市居民的购房租房成本和放贷负担，削减了消费和投资能力。

四是农村与城市的社会福利二元结构。农村教育、医疗、住房和养老的福利不足，同时城市内部的分化也比较严重，大量公共用品与城市商品挂钩。

五是金融体系的二元结构，直接融资、投资银行占比低，间接融资、国有商业银行占比高；大量信贷资源投放到国有企业，民营企业融资难，信贷投放不均衡导致流动性下降。

政府可以制定详细的改革开放深化计划（改革清单），实施各项制度改革，降低交易费用，尤其是制度成本和税收成本，提高资源要素的流动性。

一切危机都是流动性危机。只要人口、货币、资本、信息、技术、商品、土地等保持流动性，经济增长不是问题。如果人躺平，货币窖藏，资本避险，信息封闭，技术制裁，土地和房地产冻结，那么资源配置效率和经济增速则迅速下降。其中，货币窖藏和资本避险在金融加速器的作用下可能导致流动性枯竭和债务-通缩螺旋。

反过来，政府可以在供给端取消限制性制度和干预政策，释放市场活力，提振市场流动性。

金融市场：推动央行制度改革，从数量型调控向价格型调控转型，采纳泰勒规则，以短期利率为中介目标，以失业率和通胀率为两大最终目标，亟需建立以通胀率2%为目标的操作规则，短期内把提振通胀作为施策目标；推动金融制度改革，打破行政垄断，引入市场竞争，逐步推动利率市场化、汇率自由化以及商业银行市场竞争，大力发展股票、债券直接融资市场和投资银行，改变间接融资、商业银行为主的金融市场格局，提高资本配置效率和市场流动性；推动股票市场和债券市场改革，把定价权交给市场，让投资者决定股票、债券的发行、交易与价格，增加政策稳定性，降低创投和IPO的不确定性，提高金融对技术创新的支持力度。

资源型基础服务型市场：打破石油、电力、电信等行政性垄断，引入自由竞争，向全社会开放，民间可以投资，个人可以就业，全面提高资源型、基础服务型市场的效率、降低成本。

农村土地市场：进一步明确农村土地的个人产权，取消农村土地的流转限制，让资本、技术、人才流入农村土地市场，推动农村土地价格上涨，提高农民的财产性收入，提高农业技术水平，提高农民的经营性收入。

新技术市场：减少对低空经济、人工智能等新技术领域的限制，在提高信息透明度和国民监管的前提下，推动低空飞行、无人驾驶汽车等先进技术投放和应用；同时，政府应积极解决新技术投放可能带来的结构性失业等问题，为技术性失业者提供补贴和岗位培训。

大类消费市场：建议全面取消北上广深的房地产限购，激励高收入家庭增加房地产的购买和投资，以降低房地产全面下滑对宏观经济的拖累；全面取消北上广深的汽车限购，降低购车成本，充分释放购车需求，提振汽车市场，降低库存压力。

服务消费市场：大幅度减少对教培、娱乐、网游、媒体、网络视频等市场的限制，包括经营许可限制、设计版号限制等，加大正面宣传和产业声誉引导，塑造宽松的舆论环境和经营环境，支持教育、娱乐、网游、媒体等服务发展。

供给端制度改革，还包括财政税收、社会保障等，以及更重要的司法、行政等国家制度的改革，在此不一一列举，我将在“改革”课程中分析。

概括起来，针对短期周期性问题，需求端启动国家对冲机制，应聚焦于国民增收，推行国民收入倍增计划，旨在保护家庭资产负债表，帮助国民对冲风险；针对长期结构性问题，供给端启动国家创造机制，当致力于制度改革，推动改革开放深化计划，旨在释放经济活力，增强经济内生动力。

最后，我们不能忽视的是，国家存在的根本目的是保护国民的权利、自由、福祉以及人的多样性。