银行信贷有效需求不足 逆周期调节政策待续力

综合来看，加大金融对实体经济的支持力度以及持续防范化解重点领域风险仍是重点关注方向，持续关注后续降低融资成本和银行资产扩张的变化趋势，以及防范和化解风险的相关政策推进和落实情况。

本刊特约 文颐/文

上半年，银行板块领跑市场，板块绝对收益、相对收益表现亮眼，国有大行、城商行表现更优。

申万银行指数上半年累计上涨17%，列31个一级行业首位，相对沪深300超额收益约 16.1个百分点。从细分板块看，国有大行、城商行、农商行、股份制银行上半年累计涨幅分别为20.5%、18.5%、14.7%、14.5%，国有大行和区域性银行的市场表现好于股份制银行。截至6月末，国有大行PB（LF）估值抬升至各类银行略领先水平。

此外，银行板块内部呈现高股息和业绩超预期交替的特征，从阶段性市场风格及板块内部轮动特征来看，可以分为以下四个阶段：

第一，2月初-4月：年初维稳市场资金带动叠加高股息逻辑主导市场风格，板块开启一轮上涨；第二，4月中旬-4月末：监管出台新“国九条“，红利策略推动板块延续上涨，其中国有大行表现较优；第三，5月初-5月底：债牛行情推高部分区域性银行投资收益，一季报业绩亮眼；第四，6月中至今：5月信贷社融低增，利率下行，高股息逻辑继续演绎。

结合政策表态来看，未来一段时间，货币政策将延续对实体经济的支持性立场，并兼顾利率汇率风险；下半年财政发力节奏及海外降息进程有待持续观察。

有效需求不足是主要制约

上半年，GDP同比增长5%，其中二季度同比增长4.7%，增速较一季度的5.3%有所放缓。上半年，CPI、PPI同比低位运行，剔除食品和能源的核心CPI同比持续低位。社零增长偏弱，6月社零同比增速降至2%；出口有一定的韧性，6月出口同比增速回升至8.6%；而投资增速受地产投资磨底和基建投资发力偏慢的影响表现平淡。

上半年，货币政策支持性立场不变，央行于2月5日降准0.5个百分点，释放资金超过1万亿元，并下调支农支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点；受OMO、MLF政策利率下调引导，年初至今，1年期和5年期LPR分别下降10BP和35BP。此外，央行还通过结构性货币政策工具支持实体经济，如设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，做好金融“五篇大文章”等。

在货币政策对实体支持性立场不变的前提下，同时也兼顾风险。央行多次喊话关注利率风险，在汇率市场出手保持人民币汇率合理均衡。4月以来，人民银行多次提示长端利 率风险，并逐步将借券卖出国债、以及临时正逆回购这些操作纳入货币政策工具箱，也显示了央行稳定长端利率，保持正常向上的收益率曲线的诉求。在汇率市场上，央行亦有出手保持人民币汇率合理均衡。

另一方面，财政政策持续逆周期调节，发力节奏有望加快。下半年，财政发力节奏有望加快。上半年政府债券发行进度整体偏慢。1-6月新增地方政府专项债1.48万亿元，发行进度仅有38%，下半年剩余额度2.4万亿元。1-6月新增国债约1.3万亿元，发行进度为39%，下半年剩余额度约为2万亿元；1万亿元特别国债计划5-11月发行，5月、6月已发行2500亿圆，下半年剩余额度为7500亿元。

二十届三中全会指出，要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，稳增长诉求有所增强。预计下半年政府债发行进度将有所加快。考虑低基数因素，财政发力将对下半年基建投资带来一定的支撑，实物工作量预计有所好转。

中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，再次指出“加强宏观调控，有效应对风险挑战。”

首先，加大金融对实体经济的支持力度：宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

7月22日，1年期及5年期LPR分别下调10BP至3.35%、3.85%，7天逆回购操作利率下调10BP至1.7%。此后，多家银行下调了存款挂牌利率，未来仍需持续关注降低融资成本和银行资产扩张的变化趋势。

其次，要持续防范化解重点领域风险：要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险。近日，央行公布的截至6月末保障性住房再贷款余额121亿元，可关注后续政策的推进和落实情况。

综合来看，加大金融对实体经济的支持力度以及持续防范化解重点领域风险仍是重点关注方向，持续关注后续降低融资成本和银行资产扩张的变化趋势，以及防范和化解风险的相关政策推进和落实情况。

2023年年末以来，宏观环境以及企业盈利预测持续调整的过程中，高股息策略受到了市场的持续关注，其中长端利率的下行是推动高股息资产价格表现的重要因素。银行股较高的股息率以及极低的估值成为资金的优选，叠加市场防御需求上升，助推了整个银行板块的市场表现。

展望未来，高股息策略中，分母端的支持因素或已有较多市场反应，而分子端的稳定性成为高股息选股的重点逻辑。从长周期角度看，银行业整体的利润增长或已经进入底部区间，盈利的稳定性将逐步体现。另外，从分红的角度看，分红率的提升有利于银行股估值的提升。不过，由于银行本身商业模式的限制，净利润除了分红外，留存收益部分作为重要的资本内源补充，满足监管对资本充足的要求，推动未来业务和规模的扩张。

综合考虑银行股当前的股息率以及估值水平，短期板块防御属性仍然较为明显。后续经济逐步回暖以及信用风险的改善，或带来新一轮的行情催化。

银行业景气度较弱

在有效需求不足的背景下，银行业规模扩张有所放缓；资产端利率下行和负债端定期化因素共同驱动息差收窄；量缩价减之下，银行业绩增速短期难言改善，预计上半年营收、净利润依然承压，延续小幅负增长。

分不同银行来看，受益于规模高增和投资收益增厚，优质区域性银行维持业绩领跑态势。从全年来看，银行基本面继续承压，预计规模增速在8%左右，净息差同比继续收窄15-20BP 左右，2024年，上市银行合计营收和归母净利润同比增速在零附近。业绩延续分化态势，分化核心来自超额拨备的厚度和新生不良带来的信用成本的差异。

在实体有效需求不足、监管引导优化供给的双重压力下，2024年以来银行贷款规模增速总体放缓，各类银行表现分化。

2024年一季度，上市银行贷款平均增速为10.1%，较 2023年年末增速放缓1个百分点；其中，城商行以13.8%的贷款增速领先行业，且环比有所上升，主要是宁波银行、苏州银行、杭州银行等优质区域银行贷款高增长带动。国有大行贷款保持11.6%的双位数增长，增速环比有所下降；农商行贷款增速稳定在8.5%左右；股份制银行贷款增速则持续下降至5.3%。从存款类金融机构各项贷款余额同比增速来看，4-6月贷款增速持续下降，6月末增速为8.88%，较2023年年末放缓1.78个百分点。

需求不足仍是制约银行业规模增长的主要因素，叠加淡化增量、强调存量优化的政策导向，预计上市银行2024年全年总资产规模增速或继续放缓至8%左右。

从需求端来看，经济复苏弹性偏弱，有效需求不足问题仍然突出。从供给端来看，监管引导弱化增量、优化存量、防止资金空转，信贷投放持续放缓。

2023年四季度以来，央行持续引导商业银行均衡信贷投放，盘活存量贷款、优化新增贷款投向，防止资金沉淀空转成为政策主线。2024年，管理层推出一系列规范市场措施，包括优化金融业增加值核算方法、治理和防范资金空转、整顿手工补息等，对总量数据产生了“挤水分”的影响。4-6月，社融、信贷以及M1等总量数据增速持续放缓。

从结构特征分析，预计对公投放持续优于零售。考虑居民收入和预期修复较慢，房地产市场未止跌，下半年零售信贷需求或持续疲弱，住房贷款可能收缩。在对公端，下半年随着特别国债和政府债的发行落地，基建配套信贷需求有望提升，对公贷款新增或好于上半年。 预计国有大行、区域银行扩表情况好于行业平均。在基建需求提升的背景下，国有大行和优质区域银行信贷需求或好于行业平均水平；此外，随着地方化债的推进，国有大行和区域银行参与以贷化债，其信贷需求或边际提升。股份制银行传统优势客群地产、零售修复较慢，但近年来持续调结构，预计规模增速有望触底微升。

净息差继续承压，不过降幅预计收窄。预计2024年全年上市银行息差同比下降15-20BP左右，较2023年22BP的降幅会有所收窄，主要是考虑负债端成本的下降。

在资产端，信贷需求较弱，贷款溢价难以提升；债券投资利率低位置换，资产收益率继续承压。对公贷款，监管打击资金空转、弱化增量目标，有助于缓解信贷供需矛盾和对公贷款利率企稳。近几年，对公贷款利率快速下降，2024年6月新发放企业贷款加权平均利率较2019年年末下降1.39个百分点至3.73%，主要是政策利率、LPR持续下降（期间1年期、5年期LPR分别下降0.7个百分点、0.85个百分点）。

此外，在实体有效需求不足、风险预期抬升及监管引导银行加大信贷支持力度的环境下，银行对优质企业客户贷款的定价内卷现象严重，存在低贷高存、资金空转的情况。在监管打击资金空转、信贷挤水分以及自身息差承压的情况下，银行信贷冲规模意愿降低，超低价贷款将有所减少，有助于新发放对公贷款利率的企稳。

在零售贷款方面，按揭贷款利率下行压力较大，居民消费需求仍偏弱、消费及经营贷定价持续承压。“517”地产新政以来房贷利率降幅或在40BP左右；当前政策处于落地观察期，预计进一步调降以及存量房贷利率调整政策出台概率较低。自“517”地产新政以来，北上深陆续下调房贷利率下限（降幅35-80BP），其他城市均已取消房贷利率下限。

6月新发放个人住房贷款利率为3.49%，较3月下降20BP，预计本轮政策放松带来的新发房贷利率降幅 40BP左右。近期政策效果逐步显现，地产销售数据边际改善，预计短期内进一步调降的概率较低。此外，考虑到银行息差压力，预计短期内不会出台存量房贷利率调整政策。

需求疲弱，消费贷、经营贷利率持续下行。6月末，存款类金融机构短期消费贷、经营贷同比增速分别为-3.37%、 12.19%，增速较2023年年末下滑5.65个百分点、5个百分点。规模增速放缓的同时利率亦持续下行，到年中主流银行消费贷、经营贷利率已跌破3%。以招商银行闪电贷为例，在6月年中特惠期间、闪电贷新户利率最低可至2.9%，较年初下降10BP，较2023年同期下降50BP。

综合来看，在信贷挤水分的基础上，银行对公贷款新发放利率有望逐步企稳；零售贷款新发放利率仍有较大下行压力。此外，债券投资利率在低位置换，也对资产收益率形成向下压力。

在负债端，存款挂牌利率下调、存款利率自律机制整顿不合规乱象对降低银行存款成本效果显现，但可能部分被存款定期化和存款分流冲抵，负债成本改善进程有待持续观察。

近年来，尽管银行存款挂牌利率经历了多轮下调，2022年9月以来，3年期定存挂牌利率已累计下降100BP至1.75%，但由于存款定期化、长期化趋势明显，且存款降息效果需等待到期续作才能兑现，因此，银行实际存款付息率降幅较小，部分银行存款成本反而抬升。

展望2024年全年，从价的层面看，一方面，预计随着存款逐步重定价，前期挂牌利率下调效果将加速体现；另一方面，整顿手工补息亦有助于存款成本下降。从结构层面看，随着存款利率持续下行，存款分流向理财、债基的现象明显，金融脱媒导致负债端存款占比降低。同时，存款定期化趋势短期内难言反转，负债结构的变化可能抵消部分存款利率下降的利好。

银行资产质量是宏观经济滞后变量，目前经济总体处在下行阶段，非金融企业ROIC持续下行，但银行报表层面整体没有表现出不良压力。商业银行不良贷款率持续走低，主要是近年来保持了较大核销处置力度和贷款高增速，账面不良平稳。

从细分行业来看，关注零售、小微贷款风险，2023年下半年开始，消费贷、经营贷不良开始有所上升。对公贷款投放较快，账面不良平稳。近两年主要风险来自房地产行业，2021年以来，体量较大、影响较大的房企风险暴露已相对充分，不良暴露高峰已过；后续需要更长的时间消化，可能会有阶段性的波动，但对于全盘的影响逐步钝化。城投基建类贷款不良率处于稳健状态，且化债背景下以时间换空间，资产质量预期边际改善。

预计在防风险工作逐步贯彻落实之下，此前以房地产、基建投资为主的经济发展带来的风险隐忧有望稳妥化解。短期内不良暴露的压力预计主要来自零售、小微，虽然资产质量总体稳定，但零售、小微的风险需保持高度关注。

防范化解风险力度大，资产质量担忧缓解。2018以来，多项风险防范化解工作扎实推进，银行业不良处置力度较大。制造业、批发零售业、采矿业等包袱较重领域不良率明显下降，为2021年以来资产质量良好韧性打牢基础。2021年下半年以来，房地产行业快速下行，开发商偿债能力下降，开发贷不良率明显上升，后期随着对地产支持力度加大，风险明显放缓，2023下半年开发贷不良率从高位下降。在城投方面，化债积极推进，一方面严控增量遏制潜在风险，另一方面积极推进存量风险化解力度，该领域信贷资产质量有望保持优异。

信贷新旧动能切换

2022年以来新旧动能切换，信贷结构调整。2022以来，房地产对经济驱动明显放缓，总量+结构货币政策保持宽松，银行信贷规模实现较快增长。从结构上看，高质量发展阶段新旧动能切换，不同领域信贷分化。一方面，普惠、高端制造、科技、绿色等领域信贷需求进入上升期，相关领域信贷保持高速增长；另一方面，房地产领域信贷需求明显放缓，总融资规模进入存量阶段。

此外，受消费放缓以及银行基于风险视角调整经营策略的影响，信用卡贷款增长也明显放缓。受以上因素的影响，信贷分布明显出现调整，个人住房、信用卡、房地产开发贷占比明显下降，制造业、公用事业、个人经营贷占比上升。从期限及抵押方式来看，信贷支持实体的稳定性与便捷性增强，中长期贷款、信用贷款占比提升。

现阶段信贷增长与需求更匹配，财政与“五篇大文章”仍是着力点。2024年以来，信贷增速放缓较为明显。一方面是因为监管导向上结构优化重于总量刺激，房地产及低效基建投资等旧领域信贷资源向五篇大文章等新领域腾挪不会体现为信贷增量；另一方面是因为需求本身较为弱势，零售增速受消费、房地产制约依然较为明显，对公增速随着“五篇大文章”相关领域基数明显抬升从高位放缓。

从监管视角来看，当前信贷增速与“名义GDP+通胀目标” 增速目标基本匹配，或指向总量对实体经济的支持较为充裕。不过，在“淡化总量”的政策导向下，信贷增速或仍小幅放缓，从方向上看，财政发力+五篇大文章仍是着力点。

当然，区域产业扎实的中小银行仍具备规模增长优势。在全国范围内，国有大行发挥资金优势与网点优势，发达地区城商行、农商行发挥产业优势，二者规模在信贷宽松期实现较快增长；股份制银行与中西部地区银行受房地产、城投、信用卡、产业基础等拖累较为明显，信贷增长较慢。

2024年以来，国有大行普惠小微等领域考核淡化，冲量动机明显下降，信贷增速下行较为明显；股份制银行与中西部中小银行信贷受消费、地产、城投需求制约，增长仍处于低位；东部地区中小银行受益于较好出口形势及国有大行普惠领域竞争放缓仍保持较快增长。

存贷端降息更同步，息差压力缓解。受需求放缓的影响，贷款利率仍位于下行通道。在政策端，二季度，房贷政策利率与LPR进一步下降，首套与二套个人住房房贷款利率下限全面取消，1年期与5年期LPR年内分别累计下降10BP与25BP。在市场端，2024年以来新发放贷款利率延续下行态势创历史新低。

值得注意的是，2024年负债端成本控制力度明显好于2023年，基本可以对冲资产端下行压力，有望大幅缓解息差压力。在存款方面，治理“手工补息”补齐成本管控短板，7月国有大行新一轮存款降息节奏与幅度与LPR更同步，有望有效应对存款成本率刚性压力。在同业负债方面，2024年资金利率持续下行至近年低位也有利于降低总负债成本。

长期看好高股息配置价值

在利率中枢下行的背景下，高股息红利资产的配置价值突出。在经济基本面向下、利率下行的背景下，资产荒压力预计仍将持续。银行虽然经营景气度偏弱，但估值低、股息率高，具有类固收的特征。目前，银行板块平均股息率为4.9%，较10年期国债收益率有 270BP的溢价；国有大行平均股息率为5.1%，溢价290BP，股息吸引力较强。

分红稳定性强，高股息具有可持续性。虽然银行净息差、ROE继续下行的行业趋势确定，但未来资产规模增速亦趋势下行，资本消耗减少，分红比例有保障。假设未来三年国有大行净利润保持零增速，ROE下行，分红比例保持30%不变，资本依然能够满足监管要求。

长期来看，国有大行投资逻辑或可参考日本利率下行阶段大型银行的表现。在进入需求收缩、息差下行、盈利空间不断收窄的环境之后，日本大型银行PB估值整体高于板块中枢，主要得益于多元的业务布局，通过投资收益、财富管理业务实现非息增厚，支撑估值。

在被动基金扩容、引导中长期资金入市的背景下，资金面有较强的支撑。新“国九条”提出“建立交易型开放式指数基金(ETF)快速审批通道，推动指数化投资发展”，“优化保险资金权益投资政策环境，鼓励开展长期权益投资”。

年初以来，以ETF基金为代表的被动指数基金快速扩容。截至6月18日，股票型ETF基金已新增3645亿元，占2023年全年增量的95%。其中，跟踪沪深300的ETF基金规模占比及2024年增幅远超跟踪其他指数的基金。沪深300指数中银行板块权重最大，充分受益于增量资金流入。

此外，长期来看，险资加大权益资产配置具有确定性，会计准则切换有望提升其高股息资产配置需求，资金面或持续加码。在短期绝对收益的考核下，可能存在阶段性止盈压力。

板块估值溢价有所收敛，下半年建议关注业绩确定性银行估值修复机会。最近几年，上市银行板块内估值收敛较多，反映了市场对行业基本面的悲观预期。PB-ROE曲线逐渐平坦化，估值最高的银行标的较板块估值中枢溢价率已由2021年高点的226%下降至2024年上半年的 57%。2024 年以来，部分优质银行估值有所修复，但较板块并没有显著溢价。考虑当前银行板块内业绩分化，及从资金层面来看，以险资为代表的绝对收益考核资金存在止盈诉求，未来可关注业绩确定性领先的部分城商行、农商行。

现阶段基本面仍对银行板块影响仍然积极，房地产、城投等重点领域风险担忧缓解， 当前银行板块安全性高于一季度低位；三中全会后政策有望加码，利于经营环境改善；存款成本有效控制，息差压力明显缓解。

（作者为专业投资人士）

本文刊于08月03日出版的《证券市场周刊》