博道基金陈连权：通过量化实现二级债基的超额收益，债市调整或是中长期配置时机

财联社8月14日讯（记者 封其娟）过去两年虽然遭遇A股下跌，但不少二级债基、偏债混合类产品仍然给投资者创造了较好的持有体验。博道基金固定收益投资总监陈连权也认为，这类低波型二级债基产品比较符合投资者短期避险、长期低波的诉求。

陈连权称得上固收增强策略的先行者，也是市场上较早利用量化体系实践“固收+”多策略的基金经理。相对于“固收+”的说法，他更偏好用“二级债基”划分产品类型。在他看来，二级债基这类股债混合的产品，最直白、朴素的愿望就是在债券收益的基础上，通过股票进一步增厚收益。

近年来市场波动加剧，这类股债混合的二级债基产品也面临一些挑战，陈连权分析发现，过去有不少二级债基产品在股票端均不约而同地选择了价值型β。“如果追求长期向上的净值曲线，至少在股票端也即β端要做到稳趋势，除大盘价值外，不可或缺的还有红利资产。”

基于过往研究，陈连权认为优秀二级债基的超额收益主要来自两大核心能力，一是资产配置能力，即股债配置比例；二是选股能力。而这两方面，量化都大有可为。

二级债基中β的选择和α的输出

据统计，过去两年，二级债基、偏债混合类产品中约有60%-70%的权益端长期配置价值股，特别是大盘价值，而价值型β叠加过去两年债券市场表现，大部分产品还是具有赚钱效应的，因而投资者持有体验较好。

陈连权认为，价值型β内在就具备一定“向上基因”，这是由价值股本身的股性决定的。他指出，比如看估值PE这个指标，一般用来衡量股票是便宜还是贵了，PE低的时候应该买入，PE变高之后被剔除，所以，仅用PE一个简单指标去全市场选择低估值股票，会自动形成一个再平衡的、自动的优胜劣汰机制，这种内在的新陈代谢机制是价值曲线的“向上基因”。就自身特征而言，价值型股票也更适合跟债券加在一起，为投资者提供相对低波动的一类产品。

但是，这种方式也有弊端，就是“价值陷阱”，价值股用PE选股会把顶部风险去除一部分，但是风险反而出现在底部，暂时便宜但基本面好的股票最终会价值回归，但有些时候“便宜没好货”，需要警惕的是，因兑现差的基本面而导致股价更便宜的情况。为了避免价值陷阱，陈连权在模型中对相关的因子会更加精雕细琢。比如，他会留意公司员工的薪酬增长跟公司增速水平是否匹配等等。

大盘价值之上，如何把握红利资产，怎么去选择有质量的红利？这也有很多细分指标，比如他会更关注分红模式的稳定性，举个例子，财报派息时间如果稳定，分红相对会更加确定，这些都可以利用量化的方式去精细刻画。在他看来，通过对每个因子都有比较精细的雕琢和刻画，提升因子的有效性才会最终有超额，才能输出α的能力。

在量化基本盘稳定之上主动进化

如何更有效的输出α？陈连权选择交给量化模型。对于量化，他也有自己的独特理解。

陈连权谈到，在数量经济学的第一堂课上，老师通常会问逻辑重要还是数据重要。通常而言，会把逻辑放在首位，先有逻辑，后有数据和模型。特别是机器学习时代，因为数据会说话，数据也会说谎。

因而，他表示自己会更偏逻辑一点。一两百个选股因子中，偏基本面的因子会更多一些，偏量价的因子会少一些。基本面因子中既有成长因子，也有价值因子。成长因子长期来讲也是有效因子，它也有超额，但需要承担相应的波动率。

据了解，陈连权平常的工作内容就是写代码、读文献资料。他直言，量化模型并非不懂基本面，比如，他的模型也会关注公司舆情，比如说爆雷、退市等等事件，只是说更深度的研究，主动管理会更有优势。

在他看来，量化的好处之一就是能够容错，因为一个模型系统有太多的因子，每一个因子都重要，同时，每一个因子可能也没那么重要。这句看似矛盾的话恰恰就体现了量化模型的系统性特点。“如果有一个因子错了就必须迭代，其实就证明系统错了”。

所谓量化，它追求系统性的稳定性，这种稳定性从元素的角度来讲，第一，不应该单一因素决定很多，第二，不应该在时序上天天变，基本盘要保持稳定性，在此基础上去主动进化，主动拥抱市场变化。在交流中，陈连权特意区分了“进化”和“迭代”，他更愿意用“进化”，日常中发现有更好的做法，主动加上去，而不是因市场压力被迫改变。

对于量化模型而言，不少投资者也对其有“择时”的期待。在交流的过程中，陈连权坦言，在他的框架中，量化发挥作用的地方更多会在超额的获取上而非择时，特别是近年来反复波动的行情，资产价格变化与基本面出现背离，各类投资方法都会面临挑战，但从过往实盘业绩来看，超额能力的输出却是相对稳定的。

债市调整之时或是中长期配置时机

当然，二级债基的底盘仍旧是债券资产，在债券端，陈连权认为低息环境仍旧有望延续。

对于近期债市的大调整，市场普遍认为，主要由于前期无风险利率下行过快，央行操作加码、监管力度增强，债市承压转向调整，特别是近期央行反复提醒长端利率的风险。

陈连权表示，监管关注长端利率，本质上是为了增强金融市场的稳定性，央行货币政策执行报告专栏中也表达了类似的关切。整体而言，央行对债市关注，是希望打破债市过热情绪和一致做多的市场预期，引导债市收益率重新围绕基本面健康运行。

下一阶段债券市场的波动可能会收敛，若不爆发流动性风险，短期内，10年国债收益率较难突破2.3%，30年国债收益率较难突破2.5%，本轮行情应当是一轮小级别的调整，且收益率继续上行的空间有限。

中期来看，国内稳增长诉求升温，在基本面暂未出现根本性的变化的前提下，利率中枢仍然缺乏向上的弹性，低息环境有望延续，债券市场短期的调整仍是中长期的配置机会。