陆挺：难舍难分的地产与经济 | 博鳌演讲

本文为陆挺先生在2024博鳌房地产论坛发表的主旨演讲。

陆挺（野村证券首席中国经济学家）：首先要感谢陈诗涛女士邀请我来参加这个论坛，也非常荣幸到这边来，能够做一个演讲。

我是第一次来参加这个论坛，但实际上过去几年我和陈女士有很多交流沟通，尤其是每年年底的时候，他们都来采访我。后来我发现这个采访对我来讲，学到的东西更多，所以我今天到这里来也是来学习的。

我今天发言的题目是“难舍难分的地产和经济”。我是一个宏观经济研究员，从业快19年了，我在从业的过程中发现，在房地产板块花的时间最多。

去年年初的时候，疫情还没完全结束，那时候无论是国内还是国际上，大家都对整个中国经济的复苏充满了期待，应该说那时候是比较乐观的。很多人认为中国经济在2023年会出现一个通胀上行、GDP加速，甚至到6%，甚至有人提出可能会增长8%，股市会进入牛市，人民币会升值。

但是后来我们发现，实际情况跟当时很多人的预测很不一样，我们后来不仅没有发生通胀，可以说跟世界上几乎所有国家疫情之后的经济表现都是很不一样的。我们没有通胀，甚至出现了CPI在好几个月都是负的情况，PPI很长情况都在-3%，也就是说每年它要降3%。

人民币也没有升值，股市没有进入牛市，我们都知道要保卫3000点、保卫2900点，我们的利率也没有像别的国家那样快速上行，我们的央行也没有加息，别的很多国家都加息了，我们还降息了。

很多人都会问这个问题，为什么中国经济会和别的国家在疫情之后走出非常不一样的路径？当然我们可以找到各种各样的解释，但是我想最后大家都有一个共识，这个共识就是我这个题目，难舍难分的房地产经济。

我们在这个中间确实发现，有一个非常重要的板块，在中国经济中间出了问题。但是这个问题不是去年才开始的。在2020年下半年出台了三道红线和两道红线的政策，当然中国房地产行业下行并不是三道红线加上两道红线的问题。

我在2021年写过一篇文章，是我职业生涯中被引用最多的一篇文章，我当时说，中国这次的房地产调控让我想起了宏观经济中间非常著名的一次调控，就是在1980年年初的时候，当时美国的央行，美联储主席保罗·沃尔克，他用雷厉风行的手段遏制当时美国的通胀。

当然，放到中国2021年这样一个背景下，也许可以做一点点类比，我们当时不是要面对高通胀，那时候通胀确实也不低，但是我们那时候是想解决国内的房地产问题。我们可能认为房地产价格过高，上涨过快，吸收了太多国内的资源。

我们那时候也是希望执行一定的产业政策，要让中国不仅是富起来，还要强起来，我们要花更多的资源，放到核心的硬科技方面，我们要在芯片产业上有所建树。这样的背景使得我们在那时候推出了三道和两道红线，实际上那个政策是和1980年初保罗·沃尔克的政策是比较接近的。当时沃尔克治理美国通胀的手段就是抑制美国的信贷增长，尤其是向美国家庭居民的消费信贷的发放。

2021年中国的房地产调控的决心是非常大的，背后是有非常深远的目标，采用的方法是非常直截了当的，就是直接涉及到信贷的管控。这是2021年以来中国房地产行业下行得如此之快，后面屡屡不能看到房地产行业见底的原因。

当然，不仅是三道和两道红线，我甚至认为如果放到比较长的时间来看，这几年中国房地产行业面临的问题，还有其他几个非常重要的背景。

一个是大环境，过去几年我们的房子已经盖得比较多了，中国的城市化虽然现在还只有66%，但是上升的速度在过去10来年是比较快的，也许后面的城市化增速没有那么快了。

同时还有一个很重要的因素，就是我们从2015年之后的货币化棚改，在中国的中小城市，尤其是很多人口流出的中小城市大规模的发展房地产行业，也使得房地产板块在很多本来最不应该快速发展的地方快速发展，房价快速上涨。

后面还有两个重要的背景，一个背景是从2018年以后，地缘政治环境急剧恶化，还有就是我们推出三道和两道红线之后，全球的疫情还没有过，中国的疫情也没有过，这些因素加总起来，使得中国房地产行业在过去三年多快速萎缩，我们所面临的困难是以前从来没有见到过的。

接下来这一两年或者几年时间，可以说我们所面临的问题，也许是非常严峻的，进入了几个负向的循环。

第一是我们在房价下跌的过程中间，大家的预期走弱，不愿意买房。而不愿意买房的时候，又会使得整个房价下行，尤其是接下来新房价格的下行。

第二是中国比较特有的，尤其是在过去七八年，中国的房地产企业实施高周转运营模式所带来的问题，就是我们跟别的国家的房地产出问题的时候有一个比较不一样的地方，出现了大量保交楼的问题以及逾期交房的问题。这个量有多大，有不同的估算，但是可以看到在2016年之后每年的预售房和每年完工的房子的比例，可以看到中间有相当大的缺口。

第三是中国地方政府在过去三年多，来自于土地方面的收入急剧减少。中国经济在这次房地产行业的萎缩之前，大概有1/4的GDP来自于房地产和它的上下游。中国的房地产带来的整体收入占到政府收入的38%左右，对中国居民家庭财富来讲，房地产占到了65%到70%的比例，所以房地产行业对我们整个经济、对居民的财富有相当大的影响。

对地方政府来讲，过去几年带来的冲击是巨大的，而地方政府财政收入增速下降之后，土地财政收入急速下行，必然带来收入减少，又会减少当地居民对住房的需求。这是当前居民面临的第一个压力。

接下来半年到一年，甚至更长的时间，我们所面临的经济压力不仅仅是在这方面，房地产对中国经济的影响也不仅仅是刚才我讲的那些。

第二方面的压力，就是来自房地产对消费的影响。当然现在消费增速不高还有其他的原因，但是主要的原因是，过去几年中国房地产的价格，全国平均而言跌了30%左右，这样一个负财富效应，对我们的经济、消费的影响必然是存在的。

这里面还有一个间接的影响，就来自于各行各业，尤其是跟房地产相关的老百姓收入方面，所以我们现在所面临消费增速下行，包括一线城市的店面销售在过去一年下降了大概20%多，相信背后也有这方面的因素。

第三个压力，也跟房地产有一定的关系。过去几年整个中国经济中间最亮的板块是新三样：新能源汽车、电池、光伏。确实这里面体现了中国经济的实力、创造力、新质生产力的发展，这是毫无疑问的。

同时我们也看到它带来一些问题，尤其是在地方政府来自土地方面的财政收入大幅度的下行，地方政府收储土地、经营土地的积极性明显下降的情况下，很多地方政府将财力投到新三样等等新兴产业中间。

这些产业很好，当全国很多地方政府拉扯的投入这个产业的时候，也可能会造成一些问题，比如说动力电池、光伏组建的价格已经跌了70%到80%，我们很多企业的销量是增加的，但是收入是减少的，利润是负的，对很多地方政府来讲，这中间也承担了很多的压力。

到了今年上半年，我们已经看到了在这些板块的投资下降，在今年下半年到明年投资下降的情况会对我们的宏观经济也产生一些影响。

当然，我们过去几年，一些地方政府因为一定程度上房地产方面带来的收入快速上行，也使本地大规模的投入基建。在这个过程中间，也借了很多的债务，现在也面临着地方政府债务居高不下、财政负担过重的问题。

中央也认识到这个问题，从去年下半年开始要清理一些地方债务。这对我们的经济也带来一定的影响，当然这也是一个必要的痛苦，如果我们不治理这些问题，将来中国经济会面临更大的成本。

第五个压力，地方财政困境导致的另一个负向循环。今年上半年我们看到很多非税收入的上升，这些也是给企业经营带来负面影响的，这也是房地产下行带来的问题。

第六个压力，房地产板块如果表现不好，可能对金融有一些影响，当然我们不可能像美国2008年那样出现危机，可能是一个渐进的变化，比如说我们的股市要保3000点、2900点，我们的IPO融资在过去几年明显出现下行，今年上半年IPO的融资，所有股权融资加在一块只有去年上半年的20%不到。这样对我们的资本市场的环境，对股权融资、企业家资金的获得，以及对信用链条都产生很大的影响，这也会对经济造成一些压力。

在过去几年，我们有没有一个行业有些亮点呢？肯定有，而且这些亮点还很亮，而且这中间也跟我们房地产有一定间接的关系。在过去几年，中国经济表现最好的一块就是出口，在疫情中间因为我们的防疫能力非常高，所以使得我们的生产非常稳定。

另一方面也跟我们过去两三年内需下行有一定的关系。这张图是美国海关的数据，美国海关统计中国进口商品的价格，过去两三年每年下降2%到3%。但是从别的国家进口的产品价格，每年上升2%到3%。别的国家在有通胀的时候，中国的PPI是下行的，所以在这个过程中，以我们庞大的生产能力，以我们这么大的制造业的投资，尤其是在地方政府收储土地的动力不足之后，产能的扩张也帮助中国在出口方面攻城略地，今年上半年有百分之三点几的出口增速，过去几个月的出口增速在7%到9%之间。

但是这样的出口的增长不太可能持续，这背后有很多的原因，包括地缘政治的恶化，比如说如果共和党上台，可能会增加额外的关税。实际上民主党现在也已经加征了对我们国家一些产品的关税。还有一些新兴市场国家都增加了对我们某些产品额外的关税，这些方面也对我们未来的出口带来一些挑战。

从政策角度来讲，我们后面应该有什么样的期待？什么样的政策对我们而言，面对房地产和经济这样一个难舍难分复杂关系的时候，可能是一个相对好的政策。

这也是呼应陈淮老师刚才讲的，我认为房地产行业一方面对中国经济非常重要，对我们的经济稳定也非常重要，很多人以为中国的房地产行业有绝对的过剩，但实际上我认为这方面是有一定误解的。房地产非常重要，但并不是绝对的过剩，中国的城市化还远远没有完成。

我们可能有太多的房子建在了将来人口流出的地方，而在人口流入的大城市和中心城市，我们过去10年所面对的问题不是说房子建得太多了，而是房价太高了。

以人均GDP 12000美金的水平，尤其是在这一轮房价下跌之前，我们的一线城市和某些二线城市的房价在国际上都是顶流的。这样的情况都告诉我们，我们在房地产和城市化发展过程中间，其实有些方面可以梳理一下，我们应该把房子盖在应该盖的地方，盖在人口流入的地方，盖在经济发展的地方，去纠正过去十来年可能因为某些原因，包括一些市场的泡沫所导致的扭曲。

我认为接下来出清和改革的组合是最好的。现在大家都在问，我们的房地产还要下行几年？这个答案对我们来讲都很困难，但是我想这个中间最关键的是什么？正因为房地产市场非常重要，房地产也不是那么绝对过剩，所以在我看来，出清是一个非常关键的政策。

尤其是我们中国的房地产市场，在房价下跌的过程中间，我们跟别的国家有一个极为不一样的方面，就是存在大量的保交房问题，所以出清就变得尤其重要。

为什么保交房特别重要？为什么保交房是出清的重要方式？因为在这轮房地产危机之前，主要是新房为主，新房是预售制的，相当于是一个期货市场，现货是一手交钱一手交货，期货市场是期待未来的交割，如果没有一个交割机制，没有监管维护市场的秩序，我们肯定不能指望这个市场能够出清、市场能够恢复正常的运行。

所以在这方面，我认为如何处理保交房的问题，不仅是对过去一段时间政府和开发商怎么履行责任的问题，而是重建市场对开发商的信心和对监管的信心，这是中间关键的一步。当然在此过程中间，保交房也能带动总需求，我们也能在这个过程中间带来整个中国信用链某种程度上的修复，所以在我看来这是极为关键的一环。

在保交楼的过程，我们也不能和保障房打架。现在最好的政策就是保交房的过程中，我们在盖房子的时候会产生一批还没有卖掉，但是最后已经盖完的房子，所以我们应该看到保障房自然而然在这个过程中还会产生一批。而且很关键的一点，我们将来要建的保障房应该是人口大量流入的大城市。另外一方面，我们也要看到，政策上已经发生了很大的变化，如果说我们在过去的一年中间，政府政策的重心确实一开始未必百分之百在保交房上面，到了今年4月底和5月17号的时候，保交房已经成为政策的核心。

最后一个问题，有关出清这方面，我们是应该以保交房为主，还是应该以收储为主？市场上经常会引用一些关于中国库存的数据，这个数据实际上从它的定义和数据质量上来讲，这中间也是有一些问题的。我们如果只看房地产大型企业的数据，我们就知道真正已经盖完的，还没有卖掉的，真正的库存是非常少的。

以碧桂园为例，这一块的库存只有360万平米，而它已经卖掉的，还没有盖完的，也就是保交房的任务，大概是库存的20倍左右，有7000多万平方米，还有3500多万平米是还没盖完、没有卖掉的。

所以大家可以看到，我们真正所面临的问题不是收多少储，去解决库存的问题，实际上我们应该解决中间这个大头的问题，只有在这个过程中间把这个问题解决了，中国的房地产市场才有可能真正见底，才有可能出清的希望。

当然这个中间还有非常关键的环节，前面大家都谈到了，就是改革，这一点非常重要，我们应该让中国的土地配置、转移支付、人口流入、户籍上升联系在一起。

中国房地产行业不存在绝对的过剩，未来随着人口的流动，随着每年1000万大学生毕业，走向就业市场，我们在很多地方对房地产还有需求。

只不过房地产到最后就是最关键的三个词：Location、Location、Location。在这个过程中，我们的政策怎么样能够顺应市场的供需，顺应人口的流动，顺应就业的布局，在改革的过程中解决这个问题，一方面市场的出清，另外一方面我们会看到有新的供应和需求。