基金转债持仓：规模与仓位的背离

来源：郁言债市 华西证券

摘 要

业绩：固收+基金中规中矩，头部转债基金展现韧性

2024Q2，典型固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合）整体表现中规中矩。转债基金表现不差，只是内部分化依然较大。从二季度收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率最高，为1.52%，一级债基、二级债基和偏债混合基金体现出含权量越少、收益越高的特征，分别为1.22%、0.92%、0.79%。

规模&仓位：债基迎来净申购，转债仓位全面下滑

从细分类型基金持有转债的规模变化上看，2024Q2一级债基大幅增持转债，但二级债基却进一步减持转债，偏债混合基金及灵活配置基金也明显减配转债。作为最主要的持有者，二级债基2024Q2持有转债规模为1068.06亿元，环比减持幅度为8.28%。一级债基2024Q2大幅增持60.28亿元至638.66亿元，首次超过600亿元量级。转债基金方面，24Q2大幅增持135.35亿元，持仓规模再度达到历史最高点。

从仓位来看，常规类别基金转债仓位均明显下滑，转债基金仓位也出现微降。2024Q2，二级债基转债仓位大幅环比下降2.57个百分点至14.12%，回落至22Q4水平。一级债基转债仓位，24Q2环比回落0.54个百分点至7.90%，减仓倾向较为明显，仓位已回落至22年中水平。

为何转债仓位全方位下滑？对于转债基金和一级债基而言，在迎来了历史级别的申购资金支撑下，仓位下滑的被动倾向明显。对于二级债基以及其他含权量较高的基金而言，一方面，转债信用风险冲击不可避免的影响到机构的增配情绪，另一方面，公募在全面下调风险敞口，波动较大的转债同样也成为了卖出对象。

个券配置：增配电新、汽车、电子，减配金融

公募基金重点加仓银行&汽车类个券，价位结构则倾向于中等价位个券。在减持幅度居前的品种中，公募基金倾向于减配券商转债、弱信用资质品种以及部分触及强赎价位遭遇兑现的大盘品种。此外，从个券行业分布占比来看，2024Q2公募基金重点加仓电新、电子、汽车等板块，减仓银行、非银、农牧等行业。

信用冲击之后，公募低价券持仓倾向如何变化？

24Q2公募倾向增配规模相对较大，且价位不算太低的品种。同时，偏债品种依然还是基金重点持仓方向，但增配倾向边际放缓。而在信用资质相对一般的个券内部，24Q2公募如期减仓显性瑕疵较为严重的个券，并加仓上市时间不短，且存在一定偿还能力的个券。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

01

固收+基金中规中矩，头部转债基金表现不弱

2024年7月19日，二季度基金持仓已悉数披露。2024Q2，正股震荡调整&债牛行情延续&转债指数层面表现尚可，典型固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合）整体表现中规中矩。转债基金表现不差，只是内部分化依然较大。纯债基金在债牛行情支撑下，依然取得一定程度的相对收益。从二季度收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率最高，为1.52%，一级债基、二级债基和偏债混合基金体现出含权量越少、收益越高的特征，分别为1.22%、0.92%、0.79%。从25%分位点来看，二级债基、偏债混合基金、转债基金等固收+基金内部大部分品种均实现正向收益。此外，从5%分位点来看，个别转债基金&二级债基仍然出现了较为明显的亏损，指向转债市场内部结构的调整还是对部分基金产生了负面影响。

进一步观察转债基金2024Q2以来表现，代表性品种4-5月强势修复，在6月则进入了震荡回调区间。我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其2024年以来的累计收益率曲线，并与二级债基的整体表现进行对比。进入4月，权益市场进入震荡区间，4月中旬，新“国九条”出台，引发了市场对退市风险的担忧，小微盘股行情受到冲击，但头部转债基金其实调整幅度相对有限，指向彼时持仓与弱资质个券重合度并不算高，这也使得头部品种在6月信用冲击中的调整幅度相对克制。4月下旬，久违的增量资金来临，驱动转债市场迎来独立性行情。较为遗憾的是，5月下旬正股连续调整&信用负面事件频发，显著延缓了资金涌入节奏，转债市场调整显著，但头部转债基金表现要强于中证转债指数，体现出较强的择券能力。

02

债基迎来净申购，转债仓位却全面下滑

2022年5月，Wind对持有转债的基金分类进行了调整，新增可转换债券基金分类 ，并将原纯债基金中可投资转债且不符合转债基金定义的基金分类调整为一级债基。因此，二级债基（转债基金此前多归属于二级债基）、中长期纯债基金数目相应调减，而一级债基数目调增。在本文中，我们以口径追溯调整后的基金分类作为统计对象。

2024Q2，债基均迎来申购，尤其是二级债基、转债基金结束了连续两个季度的赎回困境，而混合类基金赎回压力仍存。2024Q2，久期行情之下，中长期纯债基金新发规模较大且本身迎来较大规模净申购，新发份额为1169亿份，净申购近3000亿份。含权类基金申赎分化，一级债基于24Q1、24Q2迎来较大规模的净申购（294亿份，801亿份）。二级债基在新发基金支撑下结束了连续两个季度的赎回困境（新发358亿份，净申购133亿份），转债基金同样迎来较大规模的净申购（67亿份）。不过，偏债混合、灵活配置、偏股混合等典型混合类基金受到的赎回压力依然存在，存量基金分别遭遇了271、175、486亿份的净赎回。

从细分类型基金持有转债的规模变化上看，常规分类（不含转债基金）当中，2024Q2一级债基大幅增持转债，但二级债基却进一步减持转债，偏债混合基金及灵活配置基金也明显减配转债。作为最主要的持有者，二级债基2024Q2持有转债规模为1068.06亿元，环比减持幅度为8.28%，较24Q1的22.19%显著收敛，但Q2减仓幅度依然超过今年以前任一季度。一级债基作为第二大持有者，受新发基金支撑，2024Q2大幅增持60.28亿元至638.66亿元，首次超过600亿元量级。偏债混合基金和灵活配置型基金分别大幅减配转债40.33亿元、21.18亿元。

转债基金方面，24Q2反而打破了延续了23Q4以来的减仓节奏，大幅增持135.35亿元，持仓规模再度达到历史最高点。2023Q3，转债基金连续三个季度的增持下，规模曾达568亿元，随后连续两个季度遭遇大幅度减持，持仓规模于2024Q1来到441.55亿元，24Q2，在大幅申购的支撑下（尤其是转债ETF），转债持仓规模达到576.90亿元，刷新此前高点。

从仓位来看，常规类别基金转债仓位均明显下滑，转债基金仓位也出现微降。2024Q2，二级债基转债仓位大幅环比下降2.57个百分点至14.12%，回落至22Q4水平。回顾历史来看，24Q2二级转债仓位下降幅度属历史最大，上一次超过2个百分点的仓位下降还要追溯至20Q1。一级债基转债仓位，24Q2环比回落0.54个百分点至7.90%。此外，偏债混合基金&灵活配置基金的转债仓位，在连续三个季度增长之后，于24Q2分别环比下降0.60个百分点、0.16个百分点。受权益市场大幅波动影响，转债基金转债仓位变化不大，由2023Q4的89.30%微降至89.03%，仍处于历史较高位。

2024Q2，在增量资金涌入&信用风险冲击的碰撞下，基金转债持仓规模分化&仓位全方位下滑，转债品种高性价比的特征遭遇审视。我们观察到，24Q2基金转债持仓规模分化&仓位显著下滑，由此衍生出两个问题：为何转债仓位全方位下滑？转债品种高性价比的定位是否发生变化？

关于第一个问题，转债仓位全方位下滑的内部原因不尽相同。对于转债基金和一级债基而言，在迎来了历史级别的申购资金支撑下，转债基金和一级债基的转债持仓规模均迎来了明显增加，仓位下滑的被动倾向明显。对于二级债基以及其他含权量较高的基金而言，一方面，转债信用风险冲击不可避免的影响到机构的增配情绪，另一方面，结合股票仓位也全面下滑来看，公募其实在全面下调风险敞口，波动较大的转债同样也成为了卖出对象。此外，其实二级债基仓位大幅下滑也情有可原，毕竟在2022-2023长达两年的时间内，无论市场环境&申赎情况如何变化，二级债基的转债仓位基本一直上升，加仓理由可能不一定充分。

关于第二个问题，转债高性价比仍存，个券面临重定价趋势。从债基整体规模由24Q1的2188亿元微增至24Q2的2291亿元来看，转债品种显然并未受到机构的全面“抛弃”。但转债市场近年来整体表现一般，且弱资质低价券的定价锚逐步丧失，对个券投研能力的要求进一步提升。对于转债市场参与程度不高的机构而言，要么选择离开转债市场，或者选择转债ETF等稳健品种来试图博取beta。对于重点参与转债市场的机构而言，在“资产荒”的大背景下，转债性价比依然存在，只是需要对转债个券进行分类重定价。

进一步观察转债基金净值和持仓数据明细，绝大多数头部转债基金持仓规模明显增长，博时可转债ETF规模跃居百亿级。2024Q2，绝大多数转债基金因迎来大幅净申购从而显著加仓转债，其中，博时中证可转债及可交换债券ETF转债持仓规模环比增长46.20亿元，达到118.36亿元，成为历史单只规模最大的转债基金。此外，华安可转债、工银瑞信可转债、华商可转债于24Q2加仓转债的规模超过10亿元。

值得注意的是，规模前15大转债基金加仓转债的倾向出现分歧。转债仓位方面，规模最大的可转债ETF，选择提升转债仓位，杠杆率微升。不过，除华安可转债显著提升转债仓位之外，其他规模居前的转债基金普遍倾向于降低转债仓位，如鹏华可转债、汇添富可转债、南方昌元可转债。总的来看，前15大转债基金当中，8只基金倾向于提高转债仓位，7只基金选择降低。股票仓位方面，汇添富可转债&兴全可转债降低股票仓位明显，而前海开源可转债却显著提升股票仓位（环比增加10.17个百分点）。

03

行业倾向

公募增配电新、汽车、电子，减配金融

首先需要说明的是，公募基金对于进入转股期前后转债的披露规则有所不同。进入转股期之前的转债，只有进入基金前5大债券持仓才会被披露。而进入转股期之后，无论持仓规模大小，均会被悉数披露。 我们为更好的观察个券持仓环比变动，此处对于转股起始日位于2024Q2区间的转债进行了剔除。

从个券持有市值的变化来看，公募基金重点加仓银行&汽车类个券，价位结构则倾向于中等价位个券。其中，基于净申购需求支撑，银行类个券迎来了一定幅度的申购，如兴业转债、杭银转债、齐鲁转债、成银转债和张行转债。同时，尽管汽零景气度边际回落，但公募仍然在积极寻找存在局部行情的个券，如立中转债、麒麟转债、上声转债、岱美转债及新23转债。价位结构方面，前20大增持个券当中，低价券严格意义上仅有一只，为晶能转债。超过130元的高价券，分别为蓝天转债、柳工转2和麒麟转债。

在减持幅度居前的品种中，公募基金倾向于减配券商转债、弱信用资质品种以及部分触及强赎价位遭遇兑现的大盘品种。或出于权益市场行情持续低迷&监管收紧，公募基金24Q2集中减仓券商转债，如浙22转债、国投转债、财通转债。同时，二级度信用风险冲击，也使得部分弱资质个券遭遇大规模卖出（广汇转债、鹰19转债、山鹰转债、睿创转债、三房转债、美锦转债、博汇转债、宏图转债）。此外，温氏转债此前价格曾超过130元，大秦转债价格触及120元、中信转债价格也来到历史较高水平，可能引发机构集中兑现止盈。

2024Q2，银行转债稳居基金个券持仓前列，遭遇调整的光伏&电子品种继续位列前20大转债。在前20大基金持仓品种中，金融类转债占据12席，持平于24Q1。交运品种当中，大秦转债继续遭遇大规模减持，但依然和南航转债继续位列前20大转债，南航转债持仓则保持稳定。农牧品种仍然是温氏转债、牧原转债以及希望转2入围前20大转债，牧原转债超越温氏转债成为机构第一大重仓生猪转债。此外，光伏品种通22转债、天23转债（新进，替代华友转债）迎来小幅增持。遭遇评级下调但价位更加温和的闻泰转债，也同样迎来加仓。

从个券行业分布占比来看，2024Q2公募基金重点加仓电新、电子、汽车等板块，减仓银行、非银、农牧等行业。为真实反映基金持仓风格变化，我们剔除了受转股期披露规则影响的个券之后，再对基金转债持仓行业分布占比进行统计（重点关注相较于存量转债市值的相对变化）。从结果来看，公募基金重点加仓电新、汽车、电子、公用以及机械设备。尽管银行转债持仓规模迎来增长，但在公募持仓内部仓位当中，却遭遇减配。此外，其他遭遇降仓倾向的行业包括非银金融以及农林牧渔。

04

信用冲击之后，

公募低价券持仓倾向如何变化？

2024Q2，转债市场先后面临增量资金行情及信用事件冲击，我们在上文重点介绍了公募基金转债仓位&个券的整体配置变动，那么对于受影响最为明显的偏债、低价品种，基金的持仓倾向又出现了哪些变化呢？

24Q2公募倾向增配规模相对较大，且价位不算太低的品种。我们分别统计了公募基金在24Q1末和Q2末这两个节点的个券持仓平均价格。从结果来看，公募持仓个券绝对价格要超过全市场转债，24Q2末的加权平均价格为116.6元，而全市场转债加权平均价格为112.22元。同时，我们发现，在基金持仓等权平均价格下降的同时，基金持仓加权平均价格反而迎来明显上升， 指向二季度公募更倾向于增配规模相对较大，价格更趋向中高区间的个券。

偏债品种依然还是基金重点持仓方向，但增配倾向边际放缓。我们接着对基金持仓个券的股债属性按照平底溢价率进行了分类（低于-20%为偏债，-20%~20%为平衡，超过20%为偏股），并统计24Q2相比于24Q1偏债品种持仓占比及其变化。在正股低迷的环境下，24Q2存量转债市场偏债品种占比环比提升4.22个百分点，带动基金持仓偏债的占比也被动提升了2.78个百分点达到57.93%，指向偏债品种依然还是基金重点持仓方向。但从内部结构来看，公募偏债持仓的比重其实不如存量偏债的占比高，且24Q2公募偏债品种持仓占比的增加幅度也不如存量偏债品种（相对下降了1.44个百分点），指向公募配置偏债品种的倾向边际放缓。

24Q2，公募减配弱资质个券的倾向存在，并加仓信用资质尚可的其他低价品种。进一步从个券信用资质来看（以2024Q2末纯债溢价率低于-5%为弱资质样本），24Q2弱资质个券的基金持仓占比中位数为22.25%，相比于Q1环比减少了1.35%。同时，我们发现公募倾向于加仓纯债溢价率超过-5%的个券，尤其是价格仍超过债底（偿债能力未遭遇质疑）的品种。

在信用资质相对一般的个券内部，24Q2公募如期减仓显性瑕疵较为严重的个券，并加仓上市时间不短，且存在一定偿还能力的个券。我们以24Q2末纯债溢价率低于0%的个券为样本，分别统计基金持仓占比变动前20&后20的品种。从结果来看，公募如期卖出显性瑕疵较为严重的个券，面值以上的个券仅有凌钢转债（股价绝对水平较低）、大禹转债（短期负债不低，且应收款占比较高）以及冀东转债（收到年报问询函）。而在重点增配的个券当中，大多数是上市时间不短，且存在一定偿还能力的个券，如长集转债、好客转债、蓝帆转债、道氏转02等。

05

机构并未远离转债，

但加仓时点仍需等待信号

总结24Q2以来机构行为，在“资产荒”的背景下，机构并未远离转债，尤其是当转债性价比再度显现之时，仓位温和的绝对收益型机构仍然存在加仓转债需求（保险类机构今年以来持续加仓，银行理财在今年4-5月加速涌入），公募转债持仓规模甚至还略有增加。不过，在信用风波事件发生的情况下，机构大幅增配的意愿受到约束，即使是风险偏好相对较高的公募类机构，也在降仓来调低风险敞口，并严格规避信用瑕疵明显的个券。

转债市场行情从波动中修复需要时间，节奏上主要取决于两个维度：一是，权益市场行情何时企稳，尤其是以国证2000为代表的小市值品种。信用风险看起来是转债市场特有事件，但弱资质个券实际表现依然未脱离正股，无论是幅度还是节奏。此外，负债端机构决策偏右侧，需要看到行情企稳，才会显著提升对权益类资产的关注度。二是，潜在信用负面事件阶段性落地，毕竟时常出现的风险事件，还是会压制市场修复情绪。在行情全面修复之前，我们依然建议关注估值温和的底仓类品种来对抗潜在波动和承接资金流入。

06

附录

风险提示：

美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

本文源自：券商研报精选