688111，A股护城河最深的公司，壁垒堪比贵州茅台！

做WPS的用户，已经好多年了。从开始的微软office备用品，到近几年的完全替代，WPS的使用体验越来越好了。在这个前提下，开始关注金山办公这家上市公司。

金山办公脱胎于金山软件，后者集游戏、云、办公软件等产品于一体，为港股上市公司，金山办公则聚焦于办公领域，主打产品包括WPS Office、金山文档等，2019年11月在A股科创板上市。

从股权关系上看，金山软件持有金山办公51.63%的股份，为公司控股股东。就金山软件而言，雷军以22.57%的投票权（自持15.61%，协同6.96%）为公司实际控制人，也是公司董事长，腾讯作为战略投资人持有7.82%的股权。

2023年，金山办公实现营收45.56亿元，同比增长17.27%，2017-2023年复合增速34.98%；归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%，2017-2023年复合增速35.35%。

2023年末，公司主要产品（WPS和金山词霸，不包括金山文档）月度活跃设备数为5.98 亿，其中，移动设备数3.3亿；年度付费个人用户数3549万人，同比增长18.43%，个人客户营收占比58.23%；累计服务头部政企客户1.7万余家；累计覆盖985/211院校超过130家。

在办公领域，微软是毫无争议的霸主。办公软件是典型的网络效应产品，强者恒强，当用户习惯了微软Office，转换成本非常大，且会吸引更多的用户使用微软Office，行业第二名和后面的第N名几乎就没有生存空间。参考微信对其他同类型社交产品的碾压，便可体会一二。

就WPS的突围之路来看，也是一波三折、步履维艰，甚至一度陷入“卖公司”绝境。

WPS有一个好的起点，1990年国内市场份额一度高达90%，但那个时候国内电脑用户少得可怜，这个90%也只具有宣传意义。1994年，微软Office产品进入中国，通过windows与Office的融合销售快速占领市场，1996年前后，WPS便一败涂地，后续靠北京市政府的订单维持生机，并相继发展了金山词霸、金山毒霸、游戏业务、电商业务（卓越网，后来卖掉）等为主业输血。2007年10月，金山软件在港股上市，当时，游戏业务营收占比近70%，其次是金山毒霸，WPS仍在苦苦挣扎，看不到希望。

2007年12月，雷军离开金山，转型做天使投资人，更是为金山发展前景蒙上一层阴影。之后，受免费杀毒软件普及影响，金山毒霸的营收节节败退，2010年，被公司给予厚望的网络游戏《剑网3》也不及预期，营收大幅缩水，公司前期积累的问题集中爆发。

站在2010年审视几大业务线，的确让人灰心：游戏业务波动剧烈，杀毒软件免费化是大势所趋，金山词霸早已走下坡路，WPS依旧看不到希望。金山公司被悲观的预期笼罩，公司管理层也因空降高管陷入激烈内斗和人事动荡，员工出走成为一时常态。

回顾这段时期，面对互联网蓬勃发展的大环境，金山明显掉队了。如雷军后来所述，这段时间的金山虽然很勤奋，但很像在盐碱地里种庄稼，总是在逆风飞行。

转机发生在2011年，为避免公司被卖掉的命运，已经创立小米的雷军重新回到金山担任董事长。据《生生不息》一书介绍，雷军回归的同时，金山股权结构发生了重大改变，为后续大刀阔斧的变革奠定基础。

具体是，腾讯分别从求伯君和张旋龙两位创始人手里收购9.79%和5.88%的股权，成为第一大股东；同时，求伯君和张旋龙将剩余股权的法律效力全权委托给雷军，使雷军以22.89%的投票权比例成为公司实际控制人。

雷军回归后，迅速剥离无关业务，将资源向WPS、网络游戏和金山毒霸（猎豹移动的前身）三大核心业务聚焦。同时，包产到户，将事业部子公司化，推进高管持股，并鼓励子公司单独上市，理顺激励机制；业务方向上，则开始全面拥抱移动互联网，并积极布局云业务。

在2011年之前，金山办公对于进军移动一直举棋不定，因为手机屏幕并不适合办公，雷军入主后，开始力推移动化转型。事后看，由于占领市场空白（微软3年后才上线移动端）且顺应大趋势，移动版WPS一推出就取得巨大成功。一年之后的2012年底，WPS移动版用户量已达3000万。在这个过程中，金山办公的企业文化逐步融入移动互联网大潮。

与此同时，2010年10月起，我国开始大力推动政府机关软件正版化，WPS的政务订单和企业订单也步入发展快车道。

2013年11月，金山办公完成A轮融资5 000万美元，全部用于研发投入。有了外部投资者的加持，金山办公在投入上没了后顾之忧，决策机制也更加市场化。这段时间，借助手机预装渠道，WPS一直保持着快速的扩张。到2014年年底，WPS移动版的全球累计下载量已经超过了3亿，月活超过6000万，其中超过40%的用户来自海外。

2013-2014年间，WPS的“基础功能免费、增值服务收费”的商业模式逐步清晰；2015-2016年间，WPS开始布局云办公和云协作办公。2016年11月，WPS安卓版月活用户首次突破1亿，之后继续保持着高速增长。2018年，公司召开云&AI未来办公大会，提出“云、多屏、内容、AI”发展战略，发展方向基本成型。

截至2018年12月，金山办公主要产品的月度活跃用户数超过3.1亿，其中60%分布在移动端，付费用户占比1.6%（481万人）；2023年末，月度活跃设备数达到5.98亿，较2018年末实现翻倍增长。

站在当下看未来，金山办公的竞争壁垒和发展空间体现在以下几个方面：

一是用户规模庞大，且付费用户渗透远未饱和。2023年末，金山办公月度活跃设备数达到5.98亿，其中，PC端月活设备数2.65亿，而国内办公用户数在7亿左右，仍有较大提升空间。办公软件具有典型的网络效应，庞大的用户基础本身就是巨大的竞争壁垒，云服务的广泛应用，进一步强化了用户粘性。当用户大量文件存储云端后，更换产品的难度会越来越大。

当前，国内办公软件领域，微软和WPS两强争霸，WPS既可兼容微软Office，又具有很多特色功能，产品力强，且占据地利优势，份额有望持续提升。

用户基础提升的同时，付费用户比例也有提升空间。2023年，WPS个人付费用户3549万人，PC端付费率13.14%，相比微软PC端25%的付费率，仍有较大提升空间。

当前，WPS为付费大会员提供了260余项权益，涵盖云空间、图片处理、表格处理、PDF处理、AI、模板素材、独立功能、文库等权益，转化触点非常多。对于未付费基础用户来说，只要深度使用WPS，成为付费用户是迟早的事。

二是正版化、国产化驱动下，国内机构客户渗透率仍有较大空间。近年来，随着自主安全可控意识明显提升，应用软件的正版化、国产化快速推进。尤其在国家信创战略加持下，WPS作为拥有自主产权的国产办公软件龙头，在中央及省级政府机关、央企中的覆盖率超过95%，占据绝对优势地位，未来会继续向乡县机关和民营企业加速渗透。相比之下，微软Office则在跨国企业中国分部、国内有出海业务的企业中占据优势地位。

在2023年股权激励计划中，金山办公首次将机构订阅业务收入增速纳入考核指标，要求2023-2025年复合增速不低于25%，表明公司对机构业务增长充满信心。

在国产办公领域，WPS已建立起较强的生态竞争壁垒，为拓展机构客户奠定坚实基础。据年报披露，当前金山办公已累计和300余家国内办公生态伙伴完成产品适配，与龙芯、飞腾、鲲鹏、统信、麒麟、长城等基础厂商紧密合作，产品适配涵盖协同办公、输入法、邮件、语音识别等多个领域，形成完整的解决方案。

三是云办公、协作办公、AI办公等的兴起，有望持续提升WPS的产品价值和付费转化率。现阶段，WPS的付费转化点以PDF功能、云文档（跨设备同步、协作办公）等为主，AI功能则有望成为下一个重要的付费转化点，推动WPS付费用户数和ARPU值（每用户平均收入）的继续提升。

在AI领域，WPS选择接入百度、MiniMax、智谱 AI、阿里、科大讯飞等外部大模型，并自研小模型为大模型分流，基于token用量付费，不必承担庞大的算力成本，也不存在卷入百模大战的风险。

当前，WPS AI已上线“帮我读”（辅助阅读、重点秒速提炼）、“帮我改”（缩写、扩写、风格转换等）、“帮我写”（快速起草提纲）、“AI排版”、“全文总结”、“AI写公式”（excel功能）、“一键生成PPT”等功能，相比微软Office的AI功能，WPS在中文环境下效果更优，且功能点更加细化、接地气，有望成为重要的付费转化点。

综上，从竞争壁垒、发展空间等方面综合考虑，金山办公无疑是一家好公司。找到了好公司，接下来就是耐心等待好价格，然后，就是长期持有，静待花开。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言