对话淡马锡吴亦兵：关注中国需求侧、地产和通胀预期，持续进行创新投资

淡马锡7月16日宣布计划未来三年在印度投资约100亿美元的消息引发市场关注。去年以来，淡马锡立足新加坡，继续加大了在美国、印度和欧洲的投资，并增加在日本的投资活动。

淡马锡在7月9日发布的年报（截至2024年3月31日财年）中曾表示：“我们过去10年的业绩表现，因在美国和印度市场获得较高回报而提升，抵消了过去3年中国市场表现欠佳带来的影响。”

不过，淡马锡对中国的投资并未止步。淡马锡中国区主席吴亦兵近日接受第一财经记者采访时表示，关注中国需求侧、地产和通胀预期，并将持续进行创新投资。一方面，中国市场“创新驱动”效应越来越明确，而且越来越渗透到各个行业，影响着各类产业链。另一方面，中国“进口替代”赛道拥有很好的投资机会，中国内需也具有很大的潜力。

淡马锡非常看重长期投资的定力。吴亦兵认为，多个潮起潮落之后，留下的就是“品牌”。“2021年到2024年，对所有人而言，投资环境都是比较难的，很多投资机构退出了市场。当Beta不好的时候，我们就专注于做Alpha，与真正的赢家共同成长。”吴亦兵说，这恰恰就是“耐心”的体现。

“大部分人在周期底部的时候，认为各种因素都不是周期性的，而是结构性的。”吴亦兵表示，大部分人在周期顶点时都比实际要更加乐观、在周期底部时都比实际要更加悲观。但周期就是周期，淡马锡对中国长期发展保持坚定信心。

提升财富效应，吸引“资本流动”

过去一个财年，淡马锡在全球的投资态度相对谨慎，不过也在加大一些投资，契合数字化进程、可持续的生活、未来新消费和更长的寿命这四大结构性趋势，在科技、金融服务、可持续发展、消费和医疗等领域投入了260亿新元的资金。

淡马锡最新年报显示，持有的非上市投资组合从2004年的20%增长到截至2024年3月31日的52%。20年期和10年期股东总回报率保持稳定，分别为7%和6%。

过去三年，淡马锡投资组合的中国资产部分表现不佳。吴亦兵认为，中国资本市场当前面临的一大挑战是资本流动。

“除了地缘风险、经济信心等因素外，缺乏财富效应，资本流出就会比较明显。大家往往过多关注外资，其实真正需要关注的是内资，也就是大家反复讲的‘长期资本’、‘耐心资本’。”吴亦兵说。

据他观察，去年以来印度和日本资本市场，是资本流入最明显的亚洲市场。不过，几乎全部是本土资金支撑上涨。由于财富效应，外资基金跟进，但占比较小。以印度为例，去年股市上行，二级市场实际上资本是净流出的，并没有依赖外资推动。

“所谓财富效应，就是哪有钱赚，资金就往哪流。”吴亦兵说，资本流动受信心影响较大，信心反过来也影响资本流动。比如险资，目前中国市场允许险资配置股票的比例上限已经达到40%以上，但实际上的投资只有百分之十几。

中国市场呈现“成熟”特征，低利率环境创造并购机会

尽管二级市场表现不佳，淡马锡对中国市场的投资布局仍在扩展。

今年年初，淡马锡宣布首次发行离岸人民币债券，总额7.5亿元。

“这是第一笔人民币债券，因为我们觉得这个市场已经逐渐成熟了。”吴亦兵说，淡马锡在全球各地发行债券，投资组合全球化、资金来源全球化，同时接触全球投资者，发行离岸人民币债券是一个新的尝试。

在他看来，中国资本市场正在发生一个很大的转变——从新兴市场逐步具有了成熟市场的特征。

“过去投资中国往往都是‘成长资本’，buyout（控制权收购）很少。中国资产依然在保持成长，但存量已经非常大，下一个阶段投资领域会出现越来越多的M&A（企业并购）和buyout机会。”吴亦兵认为，当前中国市场是低利率环境，拥有比较优势，这也会整体催生并购市场的成长，而这也是股权投资很重要的退出机制。

“并购是成熟市场的必然，是成长经济的出口。”他说。

淡马锡中国区副总裁沈晔也强调，利率环境对并购发生的重要性。“做并购很重要的一个因素就是利率。以前利率很高做并购很难，现在利率下降让更多并购成为可能。”她认为，第一代企业家当中很多到了“继承”关键期，也为并购提供了更多现实可能。

比如在创新药领域，已经出现比较明确的out-licensing（对外授权）模式，越来越多跨国公司来购买中国公司的资产。“这也反映中国的创新药在从‘Me too’向‘Me better’的转变。”吴亦兵告诉记者，同时在新靶点研究、全新治疗方式、分子研究等领域，也开始受到国外关注。

关注宏观因素改善，持续进行投资创新

淡马锡未来仍保持谨慎投资的态度，当前非常关注中国通胀预期、地产和需求侧的改善，以及创新领域机会。

“宏观层面，政策如何从供给端转到需求端，我们会持续关注。”吴亦兵说，当前需求端面临消费需求和企业需求如何恢复的问题，以及需求端风险，比如地产风险，如何化解的挑战。

“定存规模持续创新高，但是大家对财富效应的预期降低，信心不足。”吴亦兵说，几乎所有人在2021年之前都坚定认为“明年会比今年赚钱更多”，房地产的“压舱石”效应也依然明显，但是现在已经不同。所以政策层面如何提振消费，推动CPI走强，是当前一个需要重点关注的因素。

吴亦兵认为，发放“消费券”是一个可以尝试的提振需求政策。

“参考美国市场来看，从去年初大家就普遍担心经济衰退风险，但目前来看，美国经济就像‘开飞机穿过了针眼’——通胀下行了，经济也没有衰退。为什么？其实就是消费刺激政策的乘数效应大大超出了预期。”他分析称，美国经济主流是服务经济，“发钱”在经济主体中周转次数非常多，乘数效应超出了几乎所有经济学家的预期。

在他看来，向低收入群体定向发放服务性消费券，是可以考虑的可能比较有效的需求端政策。

近年来中国在创新驱动领域加大政策倾斜和资本投入，一大批科技型企业涌现，传统产业也借助新技术实现效率提升。特别是近期多个地区由政府出资成立投资机构，投资创新产业，被业界称为不同版本的“淡马锡”。

在吴亦兵看来，淡马锡的最独特之处在于，虽然是国有机构，但经营管理完全市场化。“这一点说起来简单，但是做起来非常难，需要给予机构充分信任，从人才激励机制到投资考核，都要完全市场化。”吴亦兵说，如果要借鉴，那就是这一点，最为重要。

吴亦兵认为，中国“创投17条”提出了全方位的支持政策，其中对容错机制的重视非常关键。“如果投资人对所有投资错误追责，那就没有人敢去承担风险。”他说，没有人承担风险，就没有风险投资，而没有风险投资就很难有持续创新。

“创新的本质是市场化创新，有活力的市场才能孕育丰富的创新可能。市场在一定程度下是‘无序’的。因为只有‘无序’，才会不知道什么地方就能冒出创新。创新不是定向的。如果是定向的，那永远就是大机构赢，不会有新兴的创新机构。”吴亦兵说，在遵循法治和规范的基础上，市场化就是一定程度上允许“无序”，然后在一个看似混乱的市场中间，就会有惊喜冒出来。