三季度的关键主线——总量“创”辩第86期

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报告摘要

宏观张瑜：汇率弹性加大的条件分析

基于四视角的推断：1）“天时”：寻求有利外部环境——9月前后美元往往季节性偏弱波动。2）“地利”：躲避不利内部条件——6-7月结售汇顺差季节性偏弱；8-10月则往往是结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇。3）“鉴往”：遵循历史经验规律——过往三次汇率双向波动弹性放大的时点均在8-10月。4）“知来”：深化汇率市场化改革需要珍惜已有成果——即期与中间价“两张皮”不宜持续过久，8月开始或进入关键窗口期。

汇率波动放开对资本市场有何影响？1）波动弹性打开后，汇率调整速度往往非常快，不到1个月中间价读数即触顶。2）汇率弹性打开对债市没有明确的方向性影响。3）拉长时间来看，A股与汇率的风险偏好基本同步，汇率波动加大时往往权益波动同步加大。4）人民币汇率波动率如果短期过快拉升，A股可能有一个短时下跌。5）汇率波动本身不影响行业溢价，汇率贬值不会导致海外营收占比越高的行业表现越占优。6）汇率双向波动弹性放大背景下，“赌单边”风险高，居民和企业最佳应对状态应是“静观其变，做好套保，不盲目对赌”。

策略 姚佩：对业绩保持足够耐心

政策信号暖风托底市场，近一个月宽基ETF增持近600亿元，转融券与量化新规旨在提升市场公平性；对业绩仍保持足够耐心，中报预告报喜率40%，

基本面到业绩的复苏传导仍需足够耐心，6月的通胀与金融数据说明：债务与低水平价格的负反馈仍在，实际利率使得信用-价格-业绩传导缓慢。

Q3两大因素：国内三中全会提升改革预期、联储9月是否降息释放流动性宽松：三中着眼5-10年经济改革，观测中长线资金对于底部的认可增持，短期主题看统一大市场（电力）、中期看财税改革（央国企与大市值），9月美联储能否开启降息周期，关注外资新兴市场的再配置。

行业配置：中长期维持红利推荐，短期关注流动性催化的科技成长细分：宏观背景未变、交易筹码未过热，短期回调提供再配置窗口，股息稳定性关注家电、石化。短期宽松预期与风险偏好提升下，科技成长关注业绩预喜的电子、汽车。

固收 周冠南：新利率走廊的三个关注点

供给方面，本周存单周度净融资转负，期限结构压缩。

需求方面，三农配置需求大幅上行，理财配置需求边际下行。

估值方面，本周股份行存单各期限利率小幅上行，1Y-3M期限利差小幅走扩。

二级收益率方面，本周AAA等级存单收益率较上周变化不大。

资产比价方面，资金面延续平稳，1y股份行存单定价小幅上行。

新利率走廊未对存单定价形成明显扰动，税期资金收敛压力相对有限，存单或延续低位震荡状态。

多元资产配置 郭忠良：近期通胀数据如何影响美联储货币政策

尽管美国通胀数据过去三个月低于预期，但是这并不会直接导致美联储降息。美联储降息需要两个条件：已经出现的通胀水平恢复下行和实际利率走高导致名义薪资下降。目前，美联储的紧缩政策没有对通胀和名义产出产生持续性压力，过去18个月的数据显示高利率并未持续压低通胀。此外，尽管通胀有所下降，今年上半年美国实际薪资同比还是在上升的，在这种情况下，单纯的通胀水平下行，伴随着实际薪资的走高，并不会引发美联储考虑降息。

金工 王小川：上证指数终结周线七连阴 未来如何走

择时：A股模型：短期：成交量模型部分宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看多。智能沪深300模型中性，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.42%，相较于上周减少了131个bps，混合型基金总仓位87.36%，相较于上周减少了283个bps。本周家电与交通运输获得最大机构加仓，食品饮料与通信获得最大机构减仓。

基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.4%。本周股票型ETF平均收益为1.65%。本周新成立公募基金23只，合计募集25.47亿元，其中债券型10只，共募集16.39亿，股票型7只，共募集4.09亿，混合型6只，共募集4.99亿。

北上资金：北上资金本周共流入159.07亿，其中沪股通流入150.98亿，深股通流入8.09亿。

VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为12.17。

A股择时观点：上周我们认为大盘偏空，最终本周上证指数周线涨跌幅为0.72%。本周价量共振模型部分宽基指数翻多，特征分布模型看多，特征龙虎榜机构模型翻多，大部分短期模型信号翻多。综合模型信号翻多。因此我们认为，后市或由偏空转为震荡偏多。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为2.77%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：有色金属、农林牧渔、电子、国防军工、综合。

金融 徐康：政策响应市场与中期业绩展望

低利率下保险资金对优质权益资产的增配是长期趋势，我们继续看好金融高股息，推荐配置银行+财险。当前券商业绩不是估值压制的核心，严监管背景下行业竞争业态及业务格局将重新整理，当前仍是券商重组整合的主题投资机会，关注中小央国企券商未来的整合空间。

风险提示：

1.历史不代表未来，汇率波动超预期，美国货币政策超预期。

2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3.流动性超预期收紧。

4.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。

5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6.经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

1

汇率弹性加大的条件分析

【宏观 张瑜】

我们在此前报告中提示过汇率弹性或有加大可能《三中、地产与汇率 ——四月政治局会议“ 5 ”句话极简解读》，那么，汇率波动空间打开的条件究竟是什么？何时打开概率更高？本文尝试从四个视角匡算可能的时间区间，四视角一致指向 8-10 月汇率弹性加大的客观条件或相对最优，因此我们判断 8-10 月波动加大的概率或相对较高。需要强调的是，汇率短期走势的判断是非常困难的，本文仅是从数据出发，结合历史经验，提供一个从客观条件出发的经验参考坐标系。

一、汇率弹性打开的条件分析——基于四视角的推断

（一）“天时”：寻求有利外部环境——9月前后美元往往季节性偏弱波动

当下海外利率持续高位支撑美元偏强，导致汇率外部承压，寻找相对有利的外部环境，即美元运行相对偏弱期，打开汇率弹性，有助于控制汇率超调风险。而从美元指数季节性特征来看，相对有利的外部环境或在9月前后。

（二）“地利”：躲避不利内部条件——6-7月结售汇顺差季节性偏弱；8-10月则往往是结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇

结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇

汇率定价最基本的外汇供求取决于结售汇，而决定结售汇流量基本盘的是企业进出口。因此，避开出口和结售汇顺差相对偏弱时期有助于为汇率弹性打开提供坚实的基本面支撑，控制波幅过大风险。而从季节性规律来看，6-7月受外企利润汇回等因素影响，结售汇顺差往往季节性偏弱；8-10月则通常是我国出口份额“小高峰”与结售汇顺差边际向好的交汇。

（三）“鉴往”：遵循历史经验规律——过往三次汇率双向波动弹性放大的时点均在8-10月

首先，弹性打开或包括两方面内涵：一是中间价破关键点位（如破7或者破前高），二是逆周期因子影子淡出定价，由市场主导汇率定价自平衡。在实践中，二者先后顺序不定，既有可能是先破位，逆周期因子影子再放量维稳，随后寻机撤出（2019、2022），也有可能是前期中间价持续稳定控波动，随后寻机破位，一次性打开汇率弹性，维稳力量同步撤出（2015）。

其次，从历史三次汇率弹性打开经验来看，时点通常在8-10月。第1次是2015年8月，央行启动“811”汇改，“一次性”释放汇率波动空间。第2次是2019年8月，人民币中间价首度“破7”。第3次是2022年9月-10月，人民币中间价9月底先“破7”，逆周期因子影子放量控波动速率，10月底再破前高。

（四）“知来”：深化汇率市场化改革需要珍惜已有成果——即期与中间价“两张皮”不宜持续过久，8月开始或进入关键窗口期

深化汇率市场化改革是大方向，为此需要珍惜和巩固已有改革成果，从这个角度出发，即期与中间价“两张皮”（即期汇率持续单边偏离中间价）不宜持续过久，2014年以来最长一次即期连续向上偏离中间价也就是8个月。反观本轮，“两张皮”现象始于2023年6月底，不过考虑到2023年底或经历了定价偏离压力的边际释放（即期与中间价差收敛），最近的连续定价偏离大致始于2024年初，因此8月开始或进入关键窗口期。

二、汇率波动放开对资本市场有何影响？

第一，波动弹性打开后，汇率调整速度往往非常快，不到1个月中间价读数即触顶。

第二，汇率弹性打开对债市没有明确的方向性影响。

第三，拉长时间来看，A股与汇率的风险偏好基本同步，汇率波动加大时往往权益波动同步加大。

第四，人民币汇率波动率如果短期过快拉升，A股可能有一个短时下跌。

第五，汇率波动本身不影响行业溢价，汇率贬值不会导致海外营收占比越高的行业表现越占优。

第六，汇率双向波动弹性放大背景下，“赌单边”风险高，居民和企业最佳应对状态应是“静观其变，做好套保，不盲目对赌”。2017年企业赌人民币贬值保留大量远期购汇敞口（2017年1月达1279亿美元的历史高位），结果造成较大汇兑损失（2017年A股上市公司汇兑损失合计206亿元）。当下来看，企业远期净购汇敞口不大，截至5月，银行代客远期净结汇累计未到期额仅-49.8亿美元。

具体内容详见华创证券研究所2024年07月07日发布的报告《【华创宏观】汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》。

2

对业绩保持足够耐心

【策略 姚佩】

政策暖风频吹，近一个月宽基ETF增持近600亿元，转融券与量化新规旨在提升市场公平性；对业绩仍保持足够耐心，中报预告报喜率40%，6月的通胀与金融数据说明：债务与低水平价格的负反馈仍在，实际利率使得信用-价格-业绩传导缓慢。

Q3两大因素：三中着眼5-10年经济改革，观测中长线资金对于底部的认可增持，短期主题看统一大市场（电力）、中期看财税改革（央国企与大市值），9月美联储能否开启降息周期，关注外资新兴市场的再配置。

主线维持红利背后的自由现金流：宏观背景未变、交易筹码未过热，短期回调提供再配置窗口，股息稳定性关注家电、石化。短期宽松预期与风险偏好提升下，科技成长关注业绩预喜的电子、汽车。

（一）政策信号暖风托底市场

1）政策端暖风1：中长线资金持续入场为市场托底，当前沪深300距离测算买入成本线安全垫4%、上证50为5%；而中小盘ETF如中证500、中证1000、中证2000均已低于成本线，市场相对底部区间不必过于悲观。

2）政策端暖风2：7/10证监会分别暂停转融券、提高融券保证金率以及定调高频量化监管，旨在提升市场公平性。政策积极回应市场关切、稳定投资者预期，在底部为市场注入信心。

（二）基本面到业绩的复苏传导仍需足够耐心

1）宏观层面，仍处于债务与价格水平走弱的负反馈之中。6月CPI、PPI同比分别为0.2%、-0.8%，前值分别为0.3%、-1.4%，两者环比均为-0.2%，市场走势更多反映了环比走弱。从6月更为领先的金融数据来看，M1同比-5%，前值-4.2%，当下我们认为整个市场依然处于债务和价格走弱的负反馈中。

2）微观层面，从当前24H1业绩预告来看，整体报喜率为40%，整体法下归母净利同比为-40%，一定程度体现了企业业绩仍承压，受价格拖累，对业绩回暖仍需保持足够耐心。

（三）Q3核心关键因子：国内三中全会提升改革预期、联储9月是否降息释放流动性宽松

1）Q3核心因子1：二十届三中全会将于24/7/15-7/18召开，三中全会着眼于5-10年的维度，探讨改革的大方向，基于中期相关政策的落地，能够稳定中长线资金对于市场底部的认可，起到夯实市场底部的作用。三中全会涉及的重点改革方向可能演绎成未来1-3年资本市场主线行情，短期主题关注全国统一大市场、中期政策关注财税体制改革。

2）Q3核心因子2：美国通胀降温、降息预期升温，关注美联储是否Q3开启降息周期。Fed Watch数据显示9月美联储不降息和降息25bp的概率在CPI数据公布后变化为4%、90%。美联储若在Q3开启降息周期，则将有效提升全球市场风险偏好，A股同样受益。

（四）行业配置：中长期维持红利推荐，短期关注流动性催化的科技成长细分

1）中长期逻辑：基于宏观背景未变、交易维度下红利未过热、政策不改变中期流动性的论述，红利资产依然具备配置价值，短期回调或提供配置窗口。从红利内部的结构来看，在经历持续两年占优后，股利及自由现金流稳定性更是中长线资金的关注重点，家电、石化值得重视。

2）短期逻辑：美国降息预期升温将带动市场风偏提升，或催化小盘科技成长行情阶段性跑赢，考虑业绩预告、盈利预测表现较好行业，关注电子、汽车。

具体内容详见华创证券研究所2024年07月14日发布的报告《【华创策略】业绩耐心与改革期待——策略周聚焦》。

3

新利率走廊的关注要点‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

【固收 周冠南】

供给方面，本周存单周度净融资转负，期限结构压缩。本周（7月8日至7月14日）存单发行规模为5,241.90亿元，净融资额-810.90亿元（上周为961.70亿元）。供给结构上，本周国有行发行占比由33%下行至31%。期限方面，1Y期存单占比由65%下行至49%，存单发行加权期限收窄至7.81个月（前值为9.38个月）。下周（7月15日至7月21日）到期规模减少，存单到期规模为5734.40亿元，周度环比减少317.90亿元。

需求方面，三农配置需求大幅上行，理财配置需求边际下行。（1）就二级配置机构而言，本周三农二级配置需求减少，但依旧为需求端最大支撑；理财净买入规模较上周上行；（2）一级发行方面，本周全市场募集率由91%下行至90%，仍处于高位区间。

估值方面，本周股份行存单各期限利率小幅上行，1Y-3M期限利差小幅走扩。（1）具体来看，1M品种较上周上行3BP，3M品种较上周上行3BP，6M品种较上周上行2BP，9M品种较上周上行7BP，1Y品种较上周上行4BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差走扩，由11.33BP上行至12.49BP，在历史分位数13%的位置。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差收窄至14.74BP，农商行与股份行利差收窄至8.15BP。

二级收益率方面，本周AAA等级存单收益率较上周变化不大。（1）本周AAA等级各期限存单二级收益率较上周变化不大。（2）期限利差而言，AAA等级1Y-3M期限利差较上周基本持平，由14.57BP上行至14.58BP，在历史分位数18%左右水平。

资产比价方面，资金面延续平稳，1y股份行存单定价小幅上行。7月8日至7月14日，股份行1年期存单收益率上行3.96BP，DR007:15DMA下行2.99BP至1.90%左右，存单与DR007资金价差走扩7BP，分位数升至1%附近；R007:15DMA下行2.57BP左右至2.02%附近，存单利率与R007资金价差走扩7BP，分位数处于3%位置；存单与国债价差走扩3BP，分位数上行至45%附近；此外，MLF存单价差收窄4BP，价差分位数下行至81%附近，中短票与存单二级价差收窄4BP，下行至15%的分位数水平。

新利率走廊未对存单定价形成明显扰动，税期资金收敛压力相对有限，存单或延续低位震荡状态。（1）临近税期，本周国股行存单小幅提价，但周度净融资为负，随着存款外流压力缓解，政府债券供给放量前期，大行“补负债”压力相对有限。（2）周一央行设立临时隔夜正、逆回购操作，对存单定价未形成扰动。当前存单与资金价差维持偏低位置，临时隔夜正回购利率设置在1.6%附近，隔夜资金下限向上抬升或制约短端品种的下行空间。（3）不过，考虑广义基金类产品配置资金依旧较为充足，且7月政府债券供给压力不大的情况下，央行操作风格或延续偏积极的思路，税期资金大幅收敛的风险有限，1y国股行存单在供给压力到来之前或延续2%附近的低位震荡状态。

具体内容详见华创证券研究所2024年07月14日发布的报告《【华创固收】存单周报（0708-0714）：新利率走廊影响存单定价了么？》。

4

近期通胀数据如何影响美联储货币政策‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

【多元资产配置 郭忠良】

过去三个月的美国通胀数据均低于预期，但是这并不会直接导致美联储降息。对于美联储从暂停加息到降息的转变过程，有两个步骤或者说要看到两个方面的信号。一是已经出现的通胀水平恢复下行，或者说通胀水平的下行惯性再次明显地呈现出来；二是在通胀水平下行过程中，实际利率的走高，必须带动名义薪资的下降。

前面已经汇报过第一点，就是美联储货币紧缩政策能否持续压低通胀水平，我们认为仍然是有不确定性。原因有两个方面，一是美联储的高利率没有导致美国金融条件的持续收紧；二是美联储缩表也没有导致银行储备金持续减少，进而也没有引发信贷增速的持续下行。可以看到芝加哥全美金融条件指数低于-0.35，已经降到美联储开始加息之前。美国商业银行信贷同比增速升至2.5%，回到去年11月份以来的最高水平，并且工商企业贷款的同比增速升至1.2%，回到去年8月份以来的最高水平。

也就是说，现在美联储的高利率，事实上对美国的名义产出和通胀水平，没有产生持续性压力，所以第一个方面，美联储能不能持续压低通胀，是仍然有不确定性的。第二个方面，假设美联储货币紧缩政策能够持续压低美国通胀水平，那么实际利率上行，是否能够把名义薪资增速拉下来。目前来看，过去18个月的数据显示这个方面并不明显。

今年上半年，美国名义薪资增速稳定在4%左右。本周公布低于预期的CPI数据之后，美国实际工资同比增速升至年初以来最高水平，那么和去年12月份相比，今年上半年美国实际薪资同比还是在上升的，在这种情况下，单纯的通胀水平下行，伴随着实际薪资的走高，并不会引发美联储考虑降息，或者说美联储对于降息的信心，主要是通胀下行后实际利率上升，最终会将名义工资拉下来。

二季度也好，6月份也好，只是看到更低的通胀水平，这仅仅满足了推高实际利率，但是不满足实际利率走高，拉低名义薪资增速；那么金融市场认为9月份甚至于7月份就会降息，这个定价太过于鸽派，我们仍然维持今年内美联储不会降息的判断。

具体内容详见华创证券研究所2024年01月26日发布的资产配置专题报告《低增长与低通胀的回归——2024年海外大类资产配置展望》。

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上证指数终结周线七连阴 未来如何走

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型部分宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看多。智能沪深300模型中性，智能中证500模型看空。

中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数看多。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为90.42%，相较于上周减少了131个bps，混合型基金总仓位87.36%，相较于上周减少了283个bps。

本周家电与交通运输获得最大机构加仓，食品饮料与通信获得最大机构减仓。

（三）基金角度

本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.4%。

本周股票型ETF平均收益为1.65%。

本周新成立公募基金23只，合计募集25.47亿元，其中债券型10只，共募集16.39亿，股票型7只，共募集4.09亿，混合型6只，共募集4.99亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入159.07亿，其中沪股通流入150.98亿，深股通流入8.09亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为12.17。

A股择时观点：上周我们认为大盘偏空，最终本周上证指数周线涨跌幅为0.72%。本周价量共振模型部分宽基指数翻多，特征分布模型看多，特征龙虎榜机构模型翻多，大部分短期模型信号翻多。综合模型信号翻多。因此我们认为，后市或由偏空转为震荡偏多。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为2.77%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：有色金属、农林牧渔、电子、国防军工、综合。

具体内容详见华创证券研究所2024年07月14日发布的报告《华创金工周报（20240708-202407013）：上证指数终结周线七连阴，未来如何走？》。

6

政策响应市场与中期业绩展望‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

【金融 徐康】

低利率下保险资金对优质权益资产的增配是长期趋势，我们继续看好金融高股息，推荐配置银行+财险。

证券方面，本周11家上市券商公告业绩预告，11家上市券商半年度净利润合计29~34亿元（同比-63%~-69%），第二季度净利润合计13~18亿元（同比-43%~-59%），第二季度净利润降幅同比收窄。上述业绩预告不代表证券行业整体业绩情况，存在一定偏离。

当前券商业绩不是估值压制的核心，严监管背景下行业竞争业态及业务格局将重新整理，当前仍是券商重组整合的主题投资机会，关注中小央国企券商未来的整合空间。

具体内容详见华创证券研究所2024年07月14日发布的报告《证券行业周报（20240708-20240712）：业绩预告情况不代表行业整体情况，自营或是行业同比下行主因》。

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