中信建投证券：库存周期是否有效？

智通财经APP获悉，中信建投证券发布研报称，客观上来说，库存波动的高度在逐步降低，这带来的问题在于判断“波动”还是“拐点”的难度增加。然而，库存波动中枢的下降，恰恰是周期的表现。把时间周期拉长来看，库存的波动是包络在长期周期变量中的。目前处于康波周期的萧条阶段，库存波动中枢下降，库存周期高度下降，正式周期的一种表现形式。但库存周期的追踪仍具有现实意义。

中信建投证券主要观点如下：

库存周期是否还有效

库存周期依然有效，但观察判断难度再增加。

中信建投证券认为，近期对库存周期是否有效的讨论较多，主要集中在当前阶段库存周期是否有效这一问题上。整体上，库存周期依然有效，但观察判断的难度再增加。

首先观察到的一个客观事实在于：库存波动的高度在逐步降低。从2001年到现在的7轮库存周期，除2020年新冠疫情这一个周期外，库存波动的这中枢其实在逐步下降的。

这一客观事实带来的问题：判断“波动”还是“拐点”的难度增加。

在库存波动中枢较高的阶段，很少会认为1个百分点的变化为拐点，更多地认为这个短期的一个扰动。但是在库存波动中枢较低的阶段，数据1个百分点的变化，会让判断库存周期四个阶段的难度显著增加，进而判断经济状态会有所偏差。

然而，库存波动中枢的下降，恰恰是周期的表现。

库存周期仅仅经济的一个短期角度，把时间周期拉长来看，库存的波动是包络在长期周期变量中的。以库存周期和设备周期为例，库存增速的波动多数时间包络在投资增速之下。这意味着，长周期的高度对短周期高度具有较强的影响。目前处于康波周期的萧条阶段，库存波动中枢下降，库存周期高度下降，正式周期的一种表现形式。

这种情况预计仍将持续2至3个库存周期。

从康波周期来看，目前处于周期底部，寻求新的技术创新。虽然人工智能和新能源取得一定突破，但到通用人工智能以及全面转向新能源的时点仍难预测。预计在未来2至3个库存周期的运行过程中，仍存在库存波动中枢较低，库存周期四个阶段判断难度较大的问题。

但库存周期的追踪仍具有现实意义。

第一，库存周期作为众多宏观分析工具之一，仍可以帮助我们认识经济状况，提供一个benchmark。我们可以对库存周期进行修正。

第二，库存作为企业一个重要的财务指标，为我们提供了工业企业生产经营的状况，更好了解各行业供需的变化。

美国进入补库存阶段，国内主动补库存仍需助力

美国逐步进入补库存阶段，连续三个月销售收入增长好于库存增速;但补库存幅度仍不及预期。

2月美国商品销售增速录得0.84%，略高商品库存增速约0.2个百分点。3月以来销售收入增速高于库存增速1个百分点以上。整体来看，美国商品需求正逐步改善。从结构上看，零售库存修复快于制造业库存快于批发业库存。

但从补库存的节奏和幅度来讲，目前未进入强势补库存阶段，仍需观察后续美国商品需求的变化。

国内库存逐步回补，但需求偏弱，仍需助力推动库存周期进入主动补库存阶段。

5月国内产成品库存增速上行至3.6%，连续6个月回升，出现补库存迹象；然而工业企业营收增速在低位约定，3月至5月均为超过产成品库存增速，显示需求偏弱，很难认定为进入主动补库存。

从经济动力来看，内需锚定地产，地产下行拖累整个库存周期。

1-5月，消费、出口(人民币计价)，制造业投资、基建投资(不含电力)、房地产投资累计增速分别为4.1%、6.1%、9.6%、5.7%、-10.1%。除房地产投资完，均高于1-5月营收增速及产成品库存增速。地产通过对实体经济的影响以及对居民财富效应的影响拖累整体商品需求。

补库存主要来自个别行业

从大类行业划分上来看，美国制造业有补库存迹象，批发商以及零售商库存变化较小， 4月、5月库存变化的主要来自制造业变化。

5月美国制造业库存录得0.4%，较4月小幅回落，趋势上仍保持着向上的状态，符合美国制造业回流的基本状态。9个大项运输设备、计算机及电子产品、木制品、家具及相关产品库存趋势向上，其中运输设备补库显著。机械制品有去库存趋势，其余4个行业库存在底部震荡。

批发商、零售商库存变化较小，向上的迹象不太显著，筑底状态更为明显。4月美国批发商、零售商的库存增速分别为 -1.7% 和 4.8%。耐用品有补库存迹象，而非耐用品库存仍在低位。耐用品中电脑及电脑外围设备和软件有补库存迹象，汽车及汽车零件和用品保持库存高速增长。木材及其它建材、家具及家居摆设、五金水暖及加热设备和用品库存有所改善。

美国汽车需求依然具有较强的韧性，库存保持比较高的位置。

虽然汽车制造业库存开始回落(4月录得 -6.3%)，但批发商和零售商仍保持较高的库存增速，4月份库存增速分别达到 11.3% 和 22.8%。

电子行业也呈现补库存迹象，处于补库存初期，高度有待于观察。

制造业中计算机及电子产品以及零售业中家具家用装饰电子和家用电器店库存小幅上行，批发业中电脑及电脑外围设备和软件库存显著改善。

国内库存虽有回补迹象，但销售偏弱，需求不强。

分行业来看，库存回补主要来自轻工产品、有色、机械、计算机通信电子四个行业。与美国行业库存比，美国机械产品处于去库存阶段；美国非耐用品库存处于低位，有回补空间；计算机电子产品开始缓慢补库存。

四、补库存缺乏强劲需求推动

中美当前库存回补力度均低于预期。向后展望，基于当前政策力度下，这种状态预计仍将持续3-4个月；国内库存周期尚未进入主动补库存阶段，进入四季度再来观察需求的变化。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。