招商宏观：央行借债ABC

本周，市场短期利率继续下行，长端利率明显反弹，央行借债成为影响长端利率走势的关键。如何看待央行借债行为？会对市场产生怎样的影响？本期货币流动性跟踪尝试进行探讨。

央行借债ABC

7月1日13:11，央行网站发布公开市场业务2号公告，称“（央行）决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。一石激起千层浪，市场预计央行借债的目的是通过融债卖出，遏制长端国债收益率过快下行趋势。故当日债市剧烈调整，随后两天虽逐渐修复，但在央行进一步披露借债进度的背景下，再度走弱。如何看待央行借债行为，我们认为谈以下三个问题。

A．央行借债透露的信号

上半年，央行就“长端收益率偏低”多次出言警示，但市场表现逐渐钝化。陆家嘴论坛之后，长端利率呈加速下行之势，央行不得不加快国债买卖的进度，防止利率风险的过快积累。

本周，央行借债的消息超出市场预期，但其在表现出“鹰派”姿态的同时，也在操作细节上体现出渐进式原则：一是形式上，央行坚持公开、透明的原则，通过发布公告的方式，与市场积极沟通，做好预期引导；二是时间上，央行发布借债公告的时间选择午盘开盘之后，而非依据惯例放在当日收盘之后，推测可能是想尽量降低该公告对市场的冲击。

从上述表现可以看到，央行一方面尝试分化市场一致预期，防止利率风险过度积累；另一方面，充分考虑到借债操作对市场可能造成的冲击影响，在交易时间披露，避免风险集中暴露。这与外汇市场上的操作颇为相似，既要分化市场一致预期，又要防止自己成为市场交易对手。

B．央行借债的细节推想

在厘清央行动机的基础上，下一个关键问题是推测其融债抛售的规模，这涉及对借债细节的推测：

1）对象。2号公告表示“向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，根据其5月31日发布的公开市场业务一级交易所名单，当前有51家商业银行符合借债条件。但从实际出发，预计前期或以五大行为主。

2） 规模。尽管5日消息称，央行已与几家金融机构签订债券借入协议，可供出借的中长期国债有数千亿元。但分析五大行2023年年报，其持有的政府债约18万亿，估计长期国债的规模在10万亿左右。根据当前超长债每日成交量来推算，央行若要影响市场，借入并投放的国债规模应是千亿级别。

3） 方式。根据5日消息，央行借债将采用无固定期限、信用方式借入，这与融券交易有一定相似性。考虑到借入抛售后，需要未来买回返还，央行借债卖出行为一旦开启，势必会以长期收益率明显调整为目标，以此起到节省成本、规范市场的作用。

4） 成本。按30年国债借贷成本100BP/年计算，央行借1000亿，成本是10亿/年。虽然央行没有披露每年利润情况，但从MLF余额与当前利率简单估算，仅这一项工具，央行就可获得1750亿/年的收益。因此，对央行而言，借入几千亿国债不会产生显著的财务成本压力。

5） 流动性。虽然几家已经签约金融机构待出借国债的久期不得而知，但大行手中的国债主要以“老券”为主，如果借入抛售，可能还会产生一部分的流动性溢价。

C．借债后的选择与市场影响

面对央行不断释放的“鹰派”信号，市场采取“听其言、更观其行”的极限拉扯策略。面对口头喊话效力减弱的现实，央行发布借债公告，仿佛日本武士道中的“居合道”，以隐而不发、不断蓄力之势予以对方心理震慑，达成己方目的。如仍无实效，不排除择机出手的可能。

若以借债卖出的方式，预计将采取“以空间换时间”的原则，通过短期剧烈调整，分化市场一致预期，并快速撤出市场，防止成为市场单一交易对手。此外，加强宏观审慎调控，“精准拆弹”也不失为一种选择。

货币流动性复盘

货币市场：

本周，央行逆回购（7D）投放100亿元，到期回笼7500亿元，单周实现净投放量-7400亿元。未来一周将有100亿逆回购到期。

资金价格上，DR001、DR007均值分别为1.72%、1.80%，较上周变化：-22bp、-30bp；R001与R007均值分别为1.78%、1.89%，较上周变化：-29bp、-45bp。交易所回购利率整体震荡下行，GC007均值为1.86%，较上周下行40bp；R007-DR007周均值为9bp，较上周下行15bp。

银行间质押式回购成交额日均为66373亿元，比上周上升13707亿元。其中，R001日均成交额58957亿元，R007日均成交6439亿元。上交所新质押式国债回购日均成交额为17978亿元，比6.24-6.28减少10亿元。其中，GC001日均成交额15364亿元；GC007日均成交额1941亿元。

同业存单：

本周，同业存单发行总额达2330.6亿元，抵消到期后，净融资规模为1003.8亿元，较上周增加2864亿。分银行类型看，城商行的发行规模最高，国有行的净融资额最高。分期限来看，1Y存单的发行规模和净融资额均最高。

一级市场发行利率方面，截至7月5日，1年期国有行发行利率1.93%，股份行1.94%，城商行2.13%；二级市场收益率方面，截至周五，1年期AAA存单到期收益率为1.95%，较上周五下降1bp。其中，国有行1年期存单收益率1.95%，股份行1年期存单收益率1.96%。

同业存单期限利差较上周下降。1年期AAA同业存单收益率与1年MLF利率的利差为55bp，较上周五持平。1Y-3M期限利差均值为15bp，1Y-6M期限利差均值为5bp。

票据市场：

本周，3M、6M票据利率走势分化。截至7月5日，转贴市场上，3M国股（无三农）转贴利率收于1.44%，环比上升41bp，6M国股（无三农）转贴利率收于1.17%，环比下降13bp。直贴市场上，3M国股（无三农）直贴利率收于1.55%，环比上升27bp，6M国股（无三农）直贴利率收于1.30%，环比下降16bp。

外汇市场：

本周，美元指数收报104.88，较上周五贬值0.93%。截至周五（7月5日），人民币中间价收报7.1289，较上周贬值0.03%，离岸人民币汇率报7.2894，较上周末升值0.14%，在岸人民币汇率报7.2694，较上周末贬值0.03%。汇率指数方面，周五Wind人民币汇率预估指数收报98.7223，较上周五贬值0.29%。

汇 差方面，人民币即期汇率与中间价间的价差为0.139（前值0.139），两地汇差（CNH-CNY）200基点（前值324基点）。

本周，陆股通累计净流出139.47亿元。其中，沪股通累计净流出44.92亿元，深股通累计净流出94.55亿元 。

一周金融监管动态

风险提示：

国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

以上内容来自于2024年7月7日的《央行的居合之道——货币流动性跟踪（7.1-7.7）》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。

本文源自：券商研报精选