高ROE才是投资王道

不论是高景气策略，还是高分红策略，最终都要落实到高ROE。从长线的角度看，高ROE才是价值投资的王道。

本刊特约 成一虫/文

最近有券商策略总结：美股投资高景气、欧股投资高ROE（净资产收益率）、港股A股投资高分红。

众所周知，高分红离不开较高的ROE，否则哪来的钱分红。纵然利润分红率达到100%，考虑到多数个股的PB（市净率）大于1倍，故要达到长期年度股息收益率高于3%-5%，ROE一般会高于3%-5%；而正常上市公司分红率就是30%-60%左右，所以ROE需要高达8%-10%以上。显然，不论是高景气策略，还是高分红策略，最终都要落实到高ROE。从长线的角度看，高ROE才是价值投资的王道。

美股大公司里面目前最火的主要是“七姐妹”，扣除股价下跌最大、ROE也最低的特斯拉之后，余下的平均ROE高达28%，过去一年平均涨幅也超过68%。其中苹果、微软、英伟达的ROE最高，它们也是过去十年的大牛股。

当然，长期高ROE出牛股，不等于说低ROE就绝对没有牛股，只是前者相对容易预期、容易判断。在长线投资中，由于时间足够长，最开始买入的成本（股价）会变得相对不那么重要，而把最重要的位置让给ROE。高ROE本身有时也是一种经营惯性，因为它通常可以证明公司历史上优秀过，未来更有机会延续优秀，也更能支持分红、回购、扩大再生产。

由此，引出一个最关键的问题：为什么有些公司可以多年延续高ROE，有些公司则不行？笔者觉得有两个维度来分析一个公司：竞争力与竞争格局、所在细分市场的发展前景。

比如美股“七姐妹”股价涨得好，关键在于：它们依靠科技，对一个很大的市场领域形成垄断或半垄断，这意味着定价权，意味着有机会吃到最肥美的利润。苹果产品相对封闭，与安卓机实现差异化，纵然价格定得贵，照样很多人买单。微软先是垄断PC操作系统与办公软件，后来又在云服务市场排名第二，市占率超过20%，近年还因为投资OpenAI而被热捧。英伟达则是因为在GPU芯片领域的市占率在9成左右，高性能算力芯片目前供不应求。

A股中类似的龙头公司相对要少。很多公司面临着较为激烈的同业竞争，所以高ROE的持续性相对差一些，像光伏、电动车等行业就非常明显，主要原因是科技门槛不足以形成垄断，很容易吸引大量的竞争对手进入该行业，引发日益激烈的价格战，直到全行业出现亏损。此后，通过破产退出或兼并收购等手段，实现行业产能出清，龙头股方能重新回到高ROE的轨道。

A股中竞争格局较好、有类似垄断地位的龙头公司也有，比如长江电力、贵州茅台等，但多数不属于高科技行业，市场发展前景相对平稳，想象空间相对较小。

前几年大多数行业的景气度还是相当高，吸引了不少新进入者，但显然还没有走完一个完整的产业周期历程，所以行业内面临的竞争格局普遍不是太好。网上不时会有商人、企业家抱怨称，现在钱不好赚，竞争太激烈了，价格走低。换相反的角度来看，倘若情况真的非常糟糕，陆续退出一些竞争对手，剩下来的企业才能活得舒服。

目前房地产行业就是处于这样的出清过程中。假设一两年后价格见底、库存出清，届时年度销售面积、开发面积可能比峰值减少一多半，但主要从业企业数量也可能减少一多半，市场就会重归均衡，存活下来的房地产开发企业ROE就能慢慢回升。

垄断企业可遇不可求，非常稀缺。国内大多数上市公司都处于充分竞争行业，它们可以分为两种。第一种是产品产量与销量逐年不断增长，但行业内竞争激烈，毛利下滑、费用提高，企业盈利不一定会有什么增长。这些公司往往是更看重抢占市场份额，目的是避免因为价格战而被竞争对手抢走客户。过去国内经济增长速度高，各细分市场的需求增长快，以量补价的战略颇为流行。但遇到市场饱和，量补不了价，行业内竞争白热化，大多数企业的ROE就会受到负面影响，甚至出现经营亏损，只能等待部分企业退出牌桌。

第二种是，公司所在的行业已经卷过了，细分市场需求稳定或逐年减少，同行们达成默契，不敢随便挑起全面价格战。它们的产品产销量没什么增长，但产品毛利率稳中有升、三项费用有效控制。由于产销量没有增长，它们的利润不一定会有增长，但ROE比较可观，而且相对稳定。

传统观念通常认为第一种更好，毕竟营收有成长性，企业有进取心，还在扩大再生产，值得给予更高的估值水平。随着中国慢慢步入老年化社会，市场经济不断成熟、经济体量不断变大，第二种公司占比会越来越多。一些市场人士就觉得未来A股的估值水平会比较悲观。

其实不然。从股东的角度看，ROE才是关键，不是营收增长，甚至不是市场份额。第二种公司面临着更好的行业竞争格局，若能拥有较高的ROE，则同样值得投资，值得给予不错的股票估值。

例如，按照国家统计局的数据，国内啤酒的销量从2013年的高峰期4983吨，下降到了2023年的3555吨，降幅28.7%。但是，啤酒行业进行了一系列并购重组，厂商数量大幅减少，高毛利率的啤酒产品占比大增，主要啤酒企业利润反而大幅回升，青岛啤酒2013年营业收入282.91亿元,净利润19.73亿元，而2023年营业收入339.4亿元，净利润42.68亿元。十年来，它的市值从700亿元左右一度涨到1600多亿元，目前还有千亿元左右，而且十年间年年分红，累计分红百亿元。所以，行业需求减少不一定就是坏事，只要企业有足够强的竞争力活到最后，ROE就能反弹。

（作者为资深从业人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于06月29日出版的《证券市场周刊》