这个问题很严重，十年来愈演愈烈，谁能告诉我为什么？

　　长期征集

　　日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

　　和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

　　重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

　　她说，有苦我们一起分担。

　　每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

　　记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

　　文/青城桢楠

　　有件事情一直想不通，以前想不通，现在更想不通。

　　为什么一样在贬值，别人是利好，中国是利空？

　　为什么一样在贬值，别人是上涨，中国是下跌？

　　最近，美元异军突起，全球货币承压，不少国家货币跳水，甚至跌破关键点位。

　　兑美元汇率，日本失守160，中国险守7.3，韩国为1400鏖战，泰铢在37一线挣扎，越南盾力挺25475……各国为了汇率，面目都很狰狞，也很辛苦。

　　但中国着实特殊，在担忧贬值的国家中，似乎只有中国还要担心贬值带来的次生效应——股市下跌。

　　几乎所有机构都认为人民币贬值会令 A 股承压，背后的逻辑在于，风险偏好、市场情绪、北上资金流出。

　　最近随着人民币贬值，股市确实在承压，人民币接近7.3，股市一度跌破3000点。如果不是国家队每天入市救场，三桶油、中国神华等石化产业巨头们够努力，指数可能会更加难看。

　　一句风险偏好，风轻云淡，好像说了啥，又好像啥也没说，反正结果就这样，但为什么中国的投资者或者说机构们，与其他地方不同，会有如此风险偏好，有如此市场情绪？

　　看看贬值最突出的国家之一日本，兑美元汇率跌破160之后，还在继续下跌，截至2024年6月28日，美元兑日元已经跌到了161，不断刷新1986年以来的纪录。

　　要知道，日元已经连续大幅度下跌了4年了，2021年下跌了11.44%，2022年下跌了13.91%，2023年下跌了7.57%，2024年半年时间又下跌了14.14%。人民币兑日元从过去的十六七涨到现在的二十一二，国人在日本的购买能力也是噌噌上涨。

　　按照A股的逻辑，日元汇率这么下跌，股市怎么好啊？

　　可结果是，2024年6月28日，日元跌到161元这一天，日本股市创下三个月来的新高，距离3月份的历史记录不算太远，稍微涨涨可能就超过了。

　　同样的情况，在韩国，在印度都是如此，只有泰国和中国相仿。

　　海内外机构在分析日本等国股市为什么上涨的时候，几乎众口一词，表示汇率贬值有利于出口，会增强日本企业盈利能力，因此贬值有利于股市上涨。人民币贬值，难道不增强国内出口企业的盈利能力吗？

　　自打中国开始融入世界，出口一直是中国经济的顶梁柱，今天内需不振，出口更是屡屡超出预期。

　　6月20日，高盛首席经济学家说，据高盛的测算，2024年第一季度中国GDP的5.3%里面，有2.4个点是由出口带动的。

　　一样在贬值，为什么差别这么多？

　　从常理来说，贬值预期让海外资金流出，从而影响市场情绪，应该有一个大前提，就是海外资金的占比足够大。如果场子里，没啥外资，这一切纯属魔障。

　　匪夷所思的是，在中国，海外资金占比并不大，但影响异乎寻常的大。

　　据中泰证券整理的数据，外资占整个流通盘的比例只有3点多。

　　3%的资金变化，能够影响97%的资金心态，我只能理解为蚍蜉撼树，其实存在，而且成立。

　　还是据中泰证券的统计，外资占比的变化和沪深300的相关性之高，简直难以想象。高的年份接近100%，低的年份也有六七成。

　　这个感觉，让人想起成吉思汗的蒙古铁骑用非常少的人口，占领庞大的欧陆土地。

　　近期，A股走势疲软，和外资的短期流动，再次演绎了这种高度关联性。

　　据东方财富数据，从5月23日开始，外资开始以流出为主，6月7日之后，北上资金甚至是没有一天净流入，6月21日那天只流入了399万。

　　不知道监管机构是不是意识到外资的能力，所以阉割了盘中北上资金的动态。但就结果来说，效果不彰。

　　如果3%的资金（2016年甚至1%都不到）能够具备这么大的影响力，而且持续十年以上，这其实说明，内资已经养成了习惯，形成了条件反射，外资一走下意识地就会卖出，外资成功PUA了内资。

　　外资的影响力如此大，作为外资动态的前瞻指标——汇率，也就理所当然地成了股市的前瞻指引。

　　这套游戏规则的效用，比策略分析师有效多了。

　　据国海证券统计，根据汇率走势判断A股走势，成功率很高。（当然前提是能判断汇率走势）。

　　汇率升值一个月后，几乎所有宽基指数都会显著获得正收益；反过来，贬值一个月后，除了托蒂的上证50，其他宽基指数收益率全部为负。

　　中国市场中，汇率——股市之间的强逻辑，非常有中国特色。

　　在其他国家，尤其在那些外资占比大的国家，汇率和股市之间的关系，和中国很多时候是反过来的。

　　先来看看，让中国投资者很是羡慕的印度和越南股市。就结果而言，印度和越南两地，股市和汇率的长期关系是：本币贬值，股市上涨。

　　据华福证券统计，印度卢比从21世纪初到2024年3月，贬值幅度为47.4%，越南盾为43.3%。同期，印度股市上涨了16倍，而越南上涨了11.3倍。

　　再来看日本。

　　我们之前写过文章分析日本股市为什么创新高，其中有一条，就是外资是推动日本股市上涨的主要变量。

　　据日经中文网的报道，日本经济泡沫时期，股市中外资的占比和中国差不多，都是只有个位数，90年3月数字为4.2%。

　　34年后，日本股市走出泡沫经济的阴霾，外资在日本股市的比例已经大幅提高到了30%。

　　按照国内逻辑看日本股市，日元这么贬值，外资不可能以如此凶猛的速度，流入日本股市，日元贬值的幅度说不定还要超过在股市里的收益率。

　　可结果就是这么神奇，日元越贬值，日本股市越涨。

　　下面这张图是1990年之后，外资净买入日股的走势图，看到这张图，我立刻想起北上资金的变化，简直一模一样。

　　下面这张图是2014年到2024年，北上资金的走势图。

　　北上资金或许短期会流出，但长期来看，北上资金是流入的，而且是大幅流入的。

　　另据外管局的数据，截至 2024 年 3 月末，境外机构持有中国股票总量达 2.79 万亿元，较 1 月增加 13.3%，同样是在长期流入的趋势中。

　　写到这，或许很多人会出现和我有一样的疑惑，内资到底什么情况？外资短期流出就风声鹤唳，但外资长期流入，却没有马首是瞻。

　　内资如此心态，无论是站在2014年，还是2024年，都没有变过。

　　分析到这里，或许我们可以换一个更清晰的结论。中国内资在乎是一个月甚至更短维度的外资变化，长期趋势他们并不在乎，也不关心。

　　而连续十年的短期情绪，积累到今天，不知不觉竟然和外资的长期趋势，南辕北辙。

　　6月27日，中基协公布的最新数据显示，截至2024年5月底，我国境内共有基金管理公司148家，取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资产管理子公司13家、保险资产管理公司1家。以上机构管理的公募基金资产净值合计31.24万亿元。

　　31.24万亿，管理规模再创新高。

　　我想说，如果内资如此短视的想法不跟本性的改变，管理规模越大，风险可能也越大。

　　出口和股市成了矛盾关系？

　　另外一个很严重的问题是，按照国内机构的逻辑，汇率承压会影响股市，进一步分析会得出一个很不舒服的结论：出口和股市之间是有矛盾的。

　　诚如高盛首席经济学家所言，中国经济的半边天是出口拉动的，中国经济能够走到今天，出口功不可没。

　　在内需疲软的情况下，出口的重要性无疑更加凸显。

　　如果中国股市和日本印度一样，一切会很顺，人民币贬值，刺激出口，抬升经济，提振股市。但在中国，因为风险偏好的因素，一切都很拧巴，人为地制造了很多障碍。

　　人民币升值，股市才能涨，但人民币如果大幅升值，中国出口可能就会是一场灾难。

　　目前内需疲软，出口再不行，经济的基本面就受到很大影响。我很难相信，经济不好，股市能好到哪里去。结论似乎变成，如果目前内资的风险偏好不变，A股就不可能涨。

　　再延展一下，从出口看人民币未来的变化，贬值的趋势确实是存在，甚至是强化的。

　　为什么这么说？

　　历史上的大国，美国、日本、德国，出口占比最高峰也就是在十几个点的水平。再高基本做不到，全球货物贸易的分配和再平衡引发的矛盾会非常剧烈。

　　对中国来说，我们的出口份额已经走到了历史上所有大国的瓶颈，15%这条线很难突破。

　　从生产端，也就是制造业占比的角度看，瓶颈一样存在。美国最巅峰的二战之后，占全球制造业的占比也就在40%左右，而中国目前已经在30%了。

　　考虑到美国是特殊情况，除非有国运降临，否则制造业全球占比30%这道坎，可能也是极限了。

　　份额的上限到了，再往前走，就应该是在利润率上下功夫了，从更高的利润份额着眼。

　　但这方面，中国出口的现实条件很艰难。

　　贸易环境的变化，导致中国出口的方向在快速变化，从高毛利的发达国家，转向低毛利的发展中国家。

　　这样的转变意味着，国内的出口企业去非洲、东南亚会面临和国内更接近的消费环境，不低价，无销售。

　　这几年，国内企业的利润率不断下滑，5%已经成了利润率的天花板，这个结果不仅仅是国内卷造成的，在海外同样要面临价格战的博弈，所到之处，无处不卷。

　　6月27日，国家统计局公布的数据显示，工业企业利润5月份的数据不及预期，增速仅为0.7%，大幅低于4月份4.0%。

　　民营企业利润的风向标长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）中的企业利润前瞻指数也显示5月份的利润情况并不好，48.99的数字低于前值的51.08，为年内低点。

　　有量无价，从国内到国外，这个趋势在延续，结果就是利润率越来越低。

　　很多人可能没有概念，5%左右的利润率到底什么水平？

　　看看美国企业几十年的利润率变化，底线是8%左右，这些年逐步攀升到20%左右的水平。美国制造业也是在不断转型升级，从中低端到中高端不断变迁的过程，利润率从低到高是符合产业发展逻辑的。

　　试想，如果产业升级了，但利润率却下滑了，这到底是升级还是降级？

　　6月27日，博世中国总裁说，中国现在已经成为一片红海，希望主机厂到国外能够以技术为先导，认真造好车，而不是靠低价的成本把中国的“卷”带到国际上去。

　　博世中国总裁的想法，我很认同，一方面是处于海外的竞争秩序，另一方面，对中国的产业而言，这也是一种自我保护的必要。

　　最近，摩根大通近期的一份研报说，中国制造业企业的利息净支出占总成本比例已降至较低水平，仅为0.5%，这表明当前利率环境对多数企业而言并非主要成本负担。

　　是啊，看看M1等金融数据就知道，国内企业现在是没地方花钱，并不是缺钱投资。

　　而这一点，恰恰就更尴尬了。从成本上考虑，能降低的如果都降低了，利润率水平还上不去，出海企业靠什么？

　　只能靠汇率，维持生存了。人民币一旦升值，出海企业们就不是赚钱的问题了，而是少亏钱。

　　回归到股市上，结论很清晰，如果内资风险偏好不变，只能是出海企业提高利润率水平，给人民币升值赢得空间；要不，内资彻底扭转风险偏好，走上和日本、印度、越南股市一样的逻辑上来。

　　哪一个容易呢？

　　哪一个都不容易，因为哪一个都是和自己人较劲。中国人不怕和外国人较劲，但和自己人较劲，实在太难了！

　　（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）

　　叶檀财经矩阵号

　　声明：由叶檀财经运营并管理的微信公众号、视频号有且仅有叶檀财经、叶檀暖人生、叶檀聊人生、半间白云、叶檀说、檀谈人生，请用户认准上述账号。但凡与上述微信账号不一致的公众号均非叶檀财经负责运营管理，叶檀财经对其任何行为不承担任何法律责任。请檀香们小心识别，谢谢！

　　作者：青城桢楠编辑：椰子

　　图片：来源于网络，侵删

　　叶檀财经作品| 尽情分享朋友圈