突然暴涨！周期反转？最新研判来了

中国基金报记者 张燕北 孙晓辉

近期，生猪价格持续上涨，连创2023年以来新高，甚至有人直呼猪肉比牛肉都贵。随着猪周期热度升温，生猪养殖板块受到市场高度关注。

近期猪价上涨的原因是什么？与以往有何不同？此轮价格上涨的持续性和空间如何？从整个猪周期看，当前是否已经处于反转阶段？该如何把握猪周期的投资机会？

为此，中国基金报记者采访了：

嘉实基金大健康研究总监 吴越

建信中证农牧主题ETF基金经理 龚佳佳

国泰基金量化投资部基金经理助理 朱碧莹

富荣基金研究员 钟津莹

上述基金公司人士认为，近期猪价明显上涨，更多来自供应收缩的支撑，市场逻辑已从产能去化转向猪价反转。

在大家看来，与以往相比，今年猪肉需求端较为稳定，母猪生产效能的提升边际已到达瓶颈，预计接下来能繁母猪减量向猪价的传导将会更加顺畅，因此本轮猪肉涨价周期的持续性和空间或更强。从整个猪周期来看，未来半年周期左侧到右侧切换的概率较大。低成本、高增长的生猪养殖企业，在周期反转确定性高的背景下，其“周期成长双重属性”使得投资价值凸显。

宽幅拉升更多来自供应收缩

中国基金报记者：近期猪价上涨的原因是什么？与以往有何不同？

吴越：近期猪价上涨主要是压栏惜售情绪叠加供给收缩等所导致。受生猪产能调减因素影响，近来猪肉价格上涨幅度超历年同期涨幅均值。据农业农村部监测，6月7日，全国农产品批发市场猪肉平均价格为24.17元/公斤，与5月31日的22.66元/公斤相比，上涨6.7%。从历史数据来看，过去一周生猪均价创出近18个月以来新高。当前生猪出栏量减少、养殖户二次育肥情绪较高，拉涨了生猪价格，市场逻辑已从产能去化转向猪价反转，后市猪价如何演绎还要关注养殖端如何调节出栏节奏。

龚佳佳：近期猪价上涨主要是2023年冬季能繁母猪产能加速去化以及仔猪缺失带来的断档缺口所导致。此外，近期阶段性二育进场，对猪价也起到了推波助澜的作用。

以2022年为例，本轮猪价走势与以往的不同点主要体现在：2022年猪价在达到每公斤28元后快速下跌，主要受母猪生产效率的提升等影响所致。而今年猪肉需求端较为稳定，母猪生产效能的提升边际已到达瓶颈，预计接下来能繁母猪减量向猪价的传导将会更加顺畅。

朱碧莹：近期猪价上涨可从猪周期角度分析。猪周期是猪肉价格周期性变动的经济现象，循环轨迹为：肉价高→母猪存栏增加→生猪供应增加→肉价下跌→淘汰母猪→供应减少→肉价上涨。2023年生猪养殖行业亏损，母猪产能持续16个月被动去化，导致猪肉供给下降，猪价上涨。需求端稳定，供给端受能繁母猪去化、二次育肥行为、生产效率提升及猪瘟等灾害影响。

猪肉的需求端目前进入一个较为稳定的状态，供给端主要看能繁母猪的去化情况、二次育肥的行为，还有生产效率的提升、猪瘟等灾害影响。与上一轮猪周期相比，非洲猪瘟疫情在2023年有所转变，母猪场疫情控制得更好。2023年下半年起，头部企业经营相对稳定，在母猪数量稳定后预计今年成本端浮动较小，各家养殖成本逐渐接近。所以非洲猪瘟对于供给端的影响转弱。

钟津莹：近期猪价明显上涨，本轮猪价的宽幅拉升更多来自供应收缩的支撑。农业农村部数据显示，2023年三季度全国能繁母猪存栏和新生仔猪数开始去化，预计2024年二季度商品猪出栏将减少。截至2024年4月，能繁母猪存栏累计降幅约11%，且仍在去化。2021年和2022年存栏母猪生产效率提升，但2023年和2024年提升幅度已边际递减。本轮母猪产能去化幅度超过2021年下半年至2022年4月阶段，供给缺口支撑猪价上涨。

与2022年相比，两轮周期均经历旺季价格下跌和产能去化，涨价时间在二季度。本次产能去化更彻底，短期因素如二次育肥和压栏对猪价边际作用有限。

本轮上涨周期持续性和空间更值得期待

中国基金报记者：随着猪价上涨，有人直呼猪肉比牛肉都贵，此轮价格上涨的持续性和空间如何？

吴越：作为典型的周期行业，按照按10个月左右的推演，因为2023年能繁母猪存栏全年呈现逐月降低的态势，可以预期后续生猪供给将逐月递减，猪价或呈现震荡逐步向上的态势。

基于当前产能去化幅度，对应中级别周期反转已经进程过大半，而在超长亏损周期后预估补产能较为谨慎，高成本、高负债猪企仍将进行产能去化，因此虽然我们无法准确预判周期反转的明确时间和高度，但未来半年看到周期左侧到右侧切换的概率较大。

龚佳佳：本轮猪周期持续性预计更强。上市猪企负债率达新高，资本开支增速偏弱，中小规模主体行为模式通过母猪与仔猪价格变化显现。2024年生猪价格上涨，仔猪价格达高位，母猪价格偏弱，预计供给端无明显提升，支撑猪价持续上涨。

猪价上涨空间或强于2022年，2024年1-5月均价高于2022年同期，验证供给减少。饲料原材料价格下跌，养殖主体增重降本，2024年上半年出栏体重高于2022年同期，下半年体重差异预计缩小，猪肉供应量紧缺将更明显，猪价上涨空间或更大。

朱碧莹：目前产能缺口是由去年二季度母猪去化造成的。从去年二季度到今年4月份母猪持续去化，可以倒推出来从目前这个时间点到明年的二季度，整个缺口是不断加大的过程，有望推动猪价中枢上移。

农业部4月能繁母猪数量还在持续下降，第三方平台统计的能繁母猪数量出现上升。按照产能的变化趋势线性外推，从目前时间点到明年的三季度，养殖企业都有望是盈利状态。但考虑到二次育肥行为时，价格空间和上行持续时间难以判断。

与以往相比，本轮周期也有一些市场共识，因为没有非洲猪瘟影响，按照生猪出厂价，本轮价格高点或很难到30元/KG以上。

钟津莹：关于猪价的持续性，一是从产能去化层面看，本轮猪周期的能繁去化幅度和持续去化时间均超过2021年至2022年；二是从新增产能的能力和意愿来看，经历前两年尤其2022年亏损后，较高的资产负债率制约规模以上主体产能的扩张，当前行业中有能力和意愿扩产的主体相对稀缺。此外，压栏和二次育肥群体入场也更加谨慎。养殖产业中母猪和仔猪去化带来的良性供给缺口以及更理性的压栏和二次育肥，使得这轮猪价的涨幅以及持续性更值得期待。

目前猪周期反转特征明显

中国基金报记者：从整个猪周期看，当前是否已经处于反转阶段？

吴越：2021年至2023年，猪价经历了较长时间的调整，行业资产负债率整体处于高位，预计产能恢复速度较为缓慢。随着供给下降以及需求季节性的提升，未来猪价上涨幅度、企业盈利情况均有望超出市场预期。低成本、高增长的生猪养殖企业，在周期反转确定性高的背景下，其“周期成长双重属性”使得投资价值凸显。

龚佳佳：端午节后猪价表现明显强于预期，一反逢节必跌的魔咒，全国均价已站上每公斤19元，即使是价格最低的交割地四川也达到每公斤18.4元。淡季猪价的强势运行一定程度上表明现阶段猪周期或许已进入反转阶段。

朱碧莹：目前猪周期反转的特征比较明显。能繁母猪变化方面，2023年1月截至2024年4月，农业农村部统计的全国能繁母猪存栏累计降幅约11.5%，且4月能繁母猪存栏仍在去化中，去化时间及深度均超过2021年7月到2022年4月。猪价变化方面，多数养殖户的成本在15元/KG，猪价从4-5月的15元左右已上升到18元左右，企业基本实现扭亏为盈。

在深入剖析当前畜牧业的压栏和二育群体动态时，可以观察到，在经历了前两年，特别是2022年的显著亏损后，二育群体的入场行为已经变得更加审慎和理性。目前二次育肥行为对整体市场的影响有限，不足以对猪价上涨的大趋势产生根本性改变。

钟津莹：猪周期指的是猪价因为供需不均衡而产生的周期性变动。猪肉价格无法达到供需均衡点的根本原因是养殖主体无法完全预知市场的整体供需结构，只能根据当前价格、存栏、情绪等指标决定补栏规模以期实现养殖利益最大化。

而养殖生长周期的特性决定了增减存栏需要一段时间的反射弧，因此，猪价便随着这个轧差的影响而呈现周期性波动。本轮周期经历较长时间和幅度的去化，自2024年5月份开始呈现供给逐渐减少、猪价上涨的态势，猪周期也从产能去化的周期左侧阶段向猪价上涨的周期右侧阶段切换。

生猪养殖或存在较好板块性行情

中国基金报记者：您将如何把握猪周期的投资机会？能否分享下投资策略。

吴越：当前生猪养殖板块位置低+周期反转确定性高，且具备逆周期属性，对于低成本、高出栏增长的公司，周期成长双重属性叠加下，具备较好的风险收益比，因此我们继续将生猪养殖板块作为核心配置板块。

历史上，后周期板块股价和猪价同步效应较好，随着猪价逐渐达到养殖主体扭亏为盈的水平，我们预计后周期板块（动保、饲料）亦将逐步启动，当前估值处历史分位数底部，具备较好配置价值。此外，非洲猪瘟疫苗也有重要推进，目前已经完成灭活检验（安全性试验），预计近期将进入攻毒效力试验，如若获批，将使得猪疫苗行业整体有将近翻倍的扩容空间，我们将密切跟踪试验进展，以及相关受益公司的投资机会。

龚佳佳：从历史经验看，在2015年3-7月、2019年2-4月、2022年5-8月等猪价主升期间，A股的生猪养殖板块都获得了较高涨幅。当前猪价处于快速上涨阶段，且养殖成本相对2022年更低，上市猪企的盈利能力预计会更强。此外，目前主要生猪养殖个股的估值水平仍低于2022年同期的水平，因此，预计生猪养殖行业或将存在较好的板块性行情。

朱碧莹：在探讨猪肉投资的最佳时机时，存在较为显著的节点。

首先，投资可在母猪去化过程中进行，通常被视为较为左侧的投资策略。类似于去年此时的决策，属于较为前置的布局。由于去化过程超出预期的时间长度，且在长期的去化中市场未出现价格大幅上涨，这些现象都低于市场的预期。因此，这一阶段投资风险较高。

其次，一个更为稳妥的投资时机是与猪价同步。目前，或正处于这样的阶段，猪企已经实现了扭亏为盈，养殖指数也呈现出持续的上行趋势。此外，投资者还可在上市公司发布财报阶段参与投资。

钟津莹：复盘生猪养殖股的历史行情，在一轮完整的猪价反转周期中，生猪养殖股的股价会出现产能去化的周期左侧布局阶段、猪价上涨的周期右侧阶段，以及企业盈利兑现阶段所驱动的三波上涨行情；过去三轮周期反转行情（2008年10月-2012年7月、2013年6月—2018年1月、2018年8月-2021年3月）中，板块涨幅可达1-3倍，其中领涨个股弹性可以达到5-10倍。其中，右侧猪价上涨带动的股价上涨阶段通常为板块行情主升浪，而成本优秀、出栏兑现度高的猪企还可能走出业绩兑现带动的又一波股价上涨，因此当前应重点关注逻辑较顺的生猪养殖板块。

盈利、成本控制能力等是考察核心要素

中国基金报记者：在布局生猪养殖板块时，如何优选细分标的，主要考量哪些核心指标？

吴越：长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率。猪周期是农业板块投资中的最重要的因素，猪价的波动不仅直接影响生猪养殖企业的盈利水平，也会对产业链上的饲料、动保企业产生重要影响。此外，猪价波动也会传导至其他肉类品种，并影响各自产业链上的企业。从投资角度来看，产能去化、猪价反转和盈利兑现仍是生猪养殖板块投资的核心逻辑，将持续从多维度保持对产能数据的跟踪和监测，并基于产能去化阶段放大和头均市值低位两个层面考虑，进行标的和仓位选择。

龚佳佳：在周期的新常态下，当前的利润将不是驱动养殖主体行为决策的唯一因素，行业内各种类型的主体都更加受预期引导的影响。从行业角度看，这是一个强者恒强、弱者加速出局的时代；从周期角度看，这是一个曙光初现，产能优化不会停止的时代。因此，挑选标的时，企业在长周期中的盈利能力、成本控制能力等是考察的核心要素。此外，在筛选投资标的时还会重点考虑资产负债表的健康情况。

朱碧莹：上市养殖公司的核心业务是猪肉生产与销售，因此在投资逻辑上呈现出高度的相似性。由于各上市公司的主营业务高度一致，往往容易呈现出同涨同跌的趋势。因此，在投资养殖板块时，选择指数投资成为一种相对便捷且风险较低的策略。

本轮产能去化过程中，我们看到几家年出栏量达到百万头以上的公司都出现了重组，指数投资可以分散这种股票暴雷的风险。

总而言之，当整个养殖板块表现良好时，指数基金能够捕捉到这种上涨趋势，为投资者带来相应的收益；而当市场出现调整时，指数基金也能通过分散投资降低单一股票的风险，保持相对稳定的收益水平。

钟津莹：优选细分标的，主要考量两个核心指标：一是盈利能力强且稳定提升的企业，成本控制和规模优势使得企业在市场波动中具有更强的抗风险能力与盈利能力；二是资产负债率、现金流状况较好的企业具备长期发展的能力及稳定性。

高波动、高弹性、周期驱动特征明显

逢低分批进入较为稳妥

中国基金报记者：对于个人投资者布局相关板块，有何建议？哪些风险因素值得警惕？

吴越：以生猪养殖为代表的农业板块典型特征是高波动、高弹性、周期驱动。投资选择和节奏把握难度比较大，对普通投资者并没有很友好。作为普通投资者，可结合自身风险偏好，关注以农业产业为主题配置均衡、回撤较小的基金产品。

龚佳佳：当前布局生猪养殖企业的可能风险包括：突发动物疾病的影响导致企业业绩与出栏规模不达预期；额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能及猪价景气可持续性可能不达预期；饲料原材料价格显著上升。

朱碧莹：目前的大趋势是上市公司整体的市场占有率在提升。在上一轮和本轮猪周期的产能去化阶段，可以观察到一部分中小养殖户退出，一些大规模养殖场市占率提升。或者业务结构比较综合的企业，在产能去化的过程中能够扛得更久。

目前，养殖行业景气度处于较低水平，猪价开始回升。在这样的市场环境下，投资者可以关注具有强烈市场联动性（beta属性）的养殖行业ETF等指数产品，以进行中长期的投资布局。同时需要紧密观测二次育肥行为、猪瘟等灾害影响。

对于熟悉并能够较好把握猪周期规律的投资者，可以进行短期的波段操作，但对于多数投资者而言，在估值相对较低时，采取逢低分批投资的方式进入，可能更为稳妥。

钟津莹：生猪养殖板块具有明显的周期性，投资者应关注市场的供需情况和行业周期变化，以长期视角选择合适的时机避免追涨杀跌，在布局时也应综合考虑市场、政策、企业自身等多方面因素，保持理性投资，做好风险管理，以实现稳健的投资回报。

编辑：小茉

审核：木鱼

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