好书推荐·赠书|《债务周期与交易策略》

#读者福利，欢迎留言互动，6月7日前，平台随机从留言中选取2位读者获赠本期推荐好书！

《债务周期与交易策略》

明明 著

中信出版集团 出版

内容简介

从经济周期到债务周期，宏观视角下的债券市场投资策略

一书读懂债务周期与经济周期的关系，把握宏观经济要素与债券市场工具

在宏观经济要素上，作者详细阐述了经济周期与债务周期的相互影响，回顾了我国2018—2022年的货币政策，对比了中美不同的经济与债务结构，总结了市场差异。在经济主体上，书中探析了财政政策和货币政策的指挥棒作用，分析了企业发债涉及的信用问题，解读了居民部门消费与投资意愿对杠杆水平的影响。

在债务周期的视角下，这本书既有自上而下的宏观解读和学术理论，也有自下而上的交易策略和规避风险的方法，不仅可以指导投资者做债券交易，更帮助读者从债务与货币的角度理解整个时代和经济的逻辑。

作者简介

明明

中信证券首席经济学家，研究所副所长，货币政策委员会专家。先后就职于中国人民银行货币政策一司、二司，于2015年加入中信证券。

清华五道口金融学院硕士，中国社会科学院博士。研究聚焦于宏观经济、利率、货币政策和流动性，多次获得国家级和省部级课题奖励。著有《流动性理论与分析》《货币政策理论与分析》《全球货币政策与大国兴衰》《流动性理论与市场实践》等。

目录

引言 债务、通胀与经济

什么是债务

债务简史

债务对现代经济的影响

理解债务的重要性

第一篇 从经济周期到债务周期

第一章 货币、信用如何驱动经济和债务

“货币—信用”分析框架

流动性传导与资金面分析

金融数据的价值

第二章 流动性的量与价

短期流动性缺口

短期利率走廊

第三章 人口、资本、自然增速与长期利率

短周期下的利率走势

利率的中长期趋势

第四章 通胀、利率与货币政策

CPI分析

CPI如何影响货币政策和债券市场

第五章 货币政策大创新，是货币财政化，还是财政货币化

财政+货币的演进

政策性金融工具和准财政功能

结构性货币政策工具和货币财政化

第六章 未来利率趋势

LPR改革与债市利率之“锚”

存款利率市场化改革

第二篇 债务周期的变化与交易

第七章 2018年——中美货币周期背离

股债跷跷板、监管冲击、通胀预期三重压力下的熊市阶段

贸易战压力初显而宽货币基调确定，长债利率持续回落

资金面重现波动而中美贸易摩擦放缓，长债利率短暂回调

资金转松而信用趋紧，贸易摩擦再度紧张

宽信用预期与通胀风险回升，长债利率震荡走高

风险偏好下行而中美货币周期背离，长债利率震荡下行

宽地产、宽信用政策预期与宽货币预期之间的博弈

第八章 2019年——政策不急转弯与信贷开门红

年初至2月上旬，流动性宽松下利率快速下行

2月中旬至3月上旬，金融与实体分化下的利率回升

3月中旬货币宽松预期带动利率回落

4月利率大幅回调

5月至8月初的收益率趋势下行

8月至10月利空集中下的利率回调

11月降息引发利率再度下行

第九章 2020年——新冠疫情与下半年政策回归正常化

经济预期谨慎，货币政策宽松，债市走向牛陡

国内疫情防控难度加大，长端利率大幅下行

海外金融市场动荡，国内宽松货币政策迎来尾声，债市欲扬先抑

经济加速修复，货币政策基调改变，债市转熊

股债跷跷板效应推动债市超跌后回调

经济修复叠加资金面趋紧，长端利率震荡上行

信用事件突发，利率先上后下

流动性重回宽松，配置力量抢跑，利率小幅下行

第十章 2021年——“类滞胀”环境下的市场博弈

2020年年末行情延续，利率小幅下行

流动性收紧与杠杆去化共振，长端利率快速逼近3.3%

债市环境趋于稳定，慢牛开启

资金波动加剧，债市有所调整

全面降准点燃债市做多热情

政策预期从宽货币转向宽信用，债市震荡上行

通胀风险加剧，流动性压力增大，债市加速调整

通胀降温，基本面偏弱，宽松预期带动利率下行

第十一章 2022年——疫情扰动、地产收紧与理财市场波动

意外降息与宽信用预期修正下的V型走势

多空交织下的宽幅震荡

宽货币力度不及预期，基本面利多钝化引起的债熊

资金面大幅偏离政策利率，长债利率强势震荡

复工潮下基本面修复预期回升，而资金利率二度探底，债市倒U型调整

8月意外降息主导的债牛

资金面收敛叠加汇率波动，利率倒U型调整

疫情防控优化措施落地，长债利率迎来中枢上行

隔夜利率下破新低，疫情防控优化措施落地后10年期国债到期收益率触顶回落

第三篇 经济与债务周期的中美差异

第十二章 如何研究美国经济

美联储货币政策工具

美国通胀的结构

美国经济结构

美国债券市场

美国国债利率与大类资产走势

第十三章 中美利差、汇差与国际收支

人民币汇率

国际收支

中美货币政策周期分化与中美利差

中美利差如何影响人民币汇率

第四篇 债券市场投资策略

第十四章 从土地财政到地方债务压力

城投债知多少

城投债研究框架

城投债的挑战与未来

第十五章 房地产债务的周期变迁

房地产债券的基本概念

房地产债券的研究框架

研究框架的影响因素与打分卡模型

房地产债券走势回顾

第十六章 拼图式产业债

产业债图谱变迁

行业分析框架

企业性质之辨

产业债的创新

第十七章 股债联动的可转债

可转债的基本要素

可转债的条款博弈

可转债的估值定价体系

正股研究方法

可转债发行审核流程与一级市场参与方式

可转债的交易规则与信息披露机制

附录 基础概念

债券定义和债券收益率

债券的基本要素

债券市场的交易结构

后记 平凡的坚持

精彩书摘

张晓慧

中国人民银行原行长助理

近年来，我国宏观杠杆率有持续走高的迹象，政府与私人部门的债务压力均有所凸显。根据中国社会科学院金融研究所7月23日发布的《2023年二季度中国杠杆率报告》，2023年二季度，我国宏观杠杆率已从一季度末的281.8%上升至 283.9%，上升了2.1个百分点。分部门看，居民部门杠杆率从一季度末的63.3%升至63.5%，上升0.2个百分点；非金融企业部门杠杆率从一季度末的167.0%上升至167.8%，上升0.8个百分点；政府部门杠杆率从一季度末的51.5%增长至52.6%，上升1.1个百分点。三部门的杠杆率均为历史最高纪录。横向比较来看，我国居民部门杠杆率在2021 年以后就已经超过欧元区，较为接近美国和日本等发达经济体的水平。考虑到居民可支配收入水平的差异，接近发达国家的高杠杆率毫无疑问加大了我国宏观经济面临的压力。尤其是房地产和地方债务两个领域，已成为我国债务高企的重大金融风险隐患。其中，房地产企业近年来违约事件不断，叠加地产销售和房价下行压力，已成为当前宏观经济最大的风险点之一。我国地方政府杠杆率也在2011年以后超过中央政府，虽然相较于主要发达经济体我国政府整体杠杆水平并不算高，但究其主要原因是城投平台替地方政府分担了较多的融资压力。鉴于此，研究和化解债务问题成为当下政策、学术和市场的焦点。明明博士的新著《债务周期与交易策略》，正是围绕这一热点问题展开了深入研究。

从宏观来看，杠杆与债务可被视为经济增长的重要助推剂。在地方财政支持实体经济发展的需求下，除税收等财政收入来源外，地方政府通常会通过发行地方债来筹集资金，因此一定程度的杠杆水平是有必要的。在一般或专项地方债到期后，地方政府通常会选择发行再融资券实现 “借新还旧”。在土地财政模式成效不及以往的环境下，地方政府对于债务滚动的需求也存在一定黏性，进而导致近年来地方债务余额持续抬升。截至2023年5月，地方债余额总量已升至37.6万亿元，每年专项债付息7 020.76亿元，一般债付息4 279.26亿元。从负债率的角度来看，中西部省市债务余额占GDP的比重更高，面临更大的债务压力。

从居民端来看，基于我国居民的消费与投资习惯，住房贷款通常是居民最主要的负债。2011年以来我国个人住房贷款余额持续抬升，直到2022年以后才有所企稳；房贷余额占贷款余额总量的比重也基本维持上升趋势，虽然近几年有所回落，但仍保持在17%以上。我国个人住房贷款利率主要参考长期贷款利率基准，2019年8月之前主要参考5年期中长期贷款利率，之后则是参考5年期贷款市场报价利率（LPR）。2010年以来我国住房贷款利率以中枢下行为主，到2023年一季度已下行至4.14%的历史相对低位。据此计算，当前房贷1年的付息规模大约为1.61万亿元，尽管如此，这对于居民部门来说仍是较高的一项负债成本。由此可见，宏观层面的债务杠杆是一把双刃剑，既可以是呵护实体经济增长的良药，也可以成为推升金融风险的诱因。

从微观和市场层面来看，我国主要的债务品种是信贷与债券。截至2023年6月，我国信贷存量规模为220万亿元，其中短期和长期贷款余额分别为56万亿元和146万亿元；托管的人民币债券总量为150万亿元，其中利率债存量规模为 88 万亿元，同业存单存量规模为14万亿元，信用债存量规模为45万亿元。相对于信贷，债券市场具备前者无法替代的优势。其一，贷款利率的定价方式主要是对LPR加点，鉴于2019年LPR改革后LPR主要由中期借贷便利（MLF）利率加点而来，因此尽管商业银行对于加点幅度有一定的自主决定权，但显然政策利率对于贷款利率的定价权要更高一些，且贷款利率数值也较为稳定。与之相对，债券市场中各类券种的到期收益率则基本由市场决定，债券利率的市场化程度也显著高于信贷市场。其二，债券市场作为资本市场的重要组成部分，具有信息透明、投资者多元、监管效率更高等优势。

从政策角度来看，与债券市场联系最为紧密的宏观政策正是货币政策，货币政策通过在货币市场上调控短期利率，再通过债券市场收益率曲线传导到实体经济中。央行的主要货币工具大致可以划分为数量端工具和价格端工具，其中数量端工具包括存款准备金制度、MLF、公开市场操作（OMO）等，价格端工具则包括MLF利率、公开市场操作利率以及LPR等。当然，除此之外还有面向特定领域的结构性政策工具。近年来，逆回购作为央行的主要调控工具，对于短期和中期利率具有显著影响，在有效货币政策的传导渠道下，我国收益率曲线呈现相对稳定的向上倾斜的走势。

不过，从货币政策透过金融体系影响实体经济的传导途径来看，货币政策只能影响货币供给端而非需求端，在需求偏弱主导的经济下行周期中，通过宽松货币政策起到的效果类似于“推绳子”。比如，在2023年以来市场讨论较多的资产负债表衰退理论中，在资产大幅缩水而负债价值保持不变的环境下，企业部门的目标多从收益最大化转变为负债最小化。在这样的环境中，宽松货币政策所释放的流动性并不会流向实体经济，进而也无法对实体经济的修复提供支撑。当下我国是否面临资产负债表衰退局面仍有待商榷，但在不考虑财政货币化的前提下，货币政策在提振需求端的短板已较多显现。解决这类问题的方式之一，是宽货币和宽财政的协同配合，也就是在足够的财政工具刺激实体经济投资需求回升后，通过宽货币工具提供充足的流动性供给。除在需求端刺激层面的短板外，当市场利率大幅偏离政策利率时，后者对前者的指导意义也会下降，比如信用债市场的市场分层问题，就会严重削弱货币政策的传导效果。

总的来看，明明博士的《债务周期与交易策略》，从宏观经济入手，自上而下对债务周期、货币政策、债券市场的交易策略进行了深入和翔实的阐述。较之当前市场上一些过于理论化、术语化，或者以市场记录为主体，缺乏系统的债券投资框架的债券理论图书，这本书无论是对于债券投资初学者，还是市场投资经验丰富的老兵，都是值得认真学习和参考的读物。而且，相对于“水土不服”的引进版固定收益教材，这本书也将为我国本土大学教材填补空白。作为同在央行货币政策部门工作过的同事，非常高兴看到明明博士将债券市场引入货币政策的分析框架中，并将理论、政策和实践结合起来，帮助市场更深刻地理解货币政策和宏观经济。所以，我很高兴为大家推荐这本读物，希望大家能有所获益。

（本文内容摘编自中信出版集团出版图书《债务周期与交易策略》，经授权发布。）

把握时代机遇，加入科技与金融之旅

金融讲习所是由《清华金融评论》专门为读者打造的正统金融讲习所，量化投资讲习所二期全新上线，3大模块，3种模式，8天互动，旨在为学员们更加多维化地展示量化投资商业运营模式及市场投资实践，促进行业内更多交流，助力学员把握行业未来发展。

金融微课堂 Weclass in Finance

赠书名单公布

感谢读者朋友的热情参与，，请于6月7日前在本文留言区回复收件人+地址+联系方式，过期视为自动放弃，留言不会公开请放心，赠书将陆续寄出，请耐心等待哟！

Elmerrr

陈浩

Li Max

了解更多书籍，可关注

《清华金融评论》微信号：thf-review

中信出版集团微信号：citicpub

清华大学出版社微信号：qhdxcbs

中国金融出版社微信号：chinafph

东北财经大学出版社微信号：dufep1985

机械工业出版社华章财经微信号：hzbook_tzlc

人民日报出版社微信号：rmrbcbs

中国人民大学出版社阅想时代:mindtimespress

中国财政经济出版社微信号：cfeph_me

责编丨王晗、兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟