【云极纪要】债券组合择券思路

课程来源：

债券组合择券思路

主讲嘉宾：

徐亮 华福证券研究所所长助理、固收首席分析师

课程导语：

分析当前政策及利率走势节奏，给出债券投资组合建议及择券择时思路。

从最近的一些经济数据和金融数据能够看到，当前债市所面临的基本面环境整体没有出现很大的变化，投资者对于未来的经济预期依然比较稳定，在这种情况下，最近影响市场的两个最主要的因素，一个是货币政策，另一个是最近关于房地产政策的预期。

从最近央行公布的货币政策执行报告中可以看出，在后续降准和降息的时间点上会逐渐形成偏一致的预期，降准可能会往后移，因为现在特别国债的发行节奏比较平均，对于流动性的影响相对较小；从降息角度，在前段时间取消手工补息后，确实也给银行的净息差带来了一定的空间，后续还有降息的可能性和概率，只不过考虑到当前利率水平确实相对偏低，前段时间利率的快速下行，也触发了央行的关注及防风险的要求，短期内继续进行降息操作的概率不是特别大，短端利率继续下行的空间比较窄，可以持续观察，比如如果信贷数据出现了低于预期的情况，可能就会出现即时性的宽松措施来支持经济的发展。

考虑到4月份央行对长端利率的关注，特别国债虽然发行节奏比较平缓，但后面随着供给上来，可能对长端利率的影响还是有一些的，再加上最近对房地产政策的预期有一些乐观性的转变，可能会使长债利率下行空间比较窄，至于会不会出现明显上行，还需要看市场对房地产政策的乐观预期程度，以及实际落地的效果，现在的预期确实比较超出市场原先估计的状态，说明后续长债利率可能还会继续往上走，但当前时刻还是认为无论是短债还是长债都处于一个偏箱体运行或震荡的状态，相较于短债，可能长债的空间会更大一点。

因为短端的下行空间不大，如果是追求资本利得可以选择长端品种的阶段性机会；而如果是进行配置，将短债作为存款类产品的替代，继续持有也是可行的，但其波动可能会比存款类产品更高。而如果后续央行下调公开市场操作利率，那么短端利率有概率继续引导整体债券曲线下移。

从各债券曲线形态来看，整体曲线还是偏平坦状态，在部分位置可能稍微陡峭。择券思路上，静态来看，当前国债在7-8Y左右性价比较好，短债在3Y尚可；国开债在7-9Y附近的性价比较好，短债在3Y和5Y尚可；农发债在8-9Y左右的性价比较好，短债在3Y尚可；口行债在8-9Y左右性价比不错，短债在3-5Y尚可。 短时间建议按照箱体震荡来对待债市行情，以10Y国债为例，我们认为可以在2.2%-2.4%区间进行阶段性交易。

从投资组合的角度出发，如果现在去大量买短债其实会有一个问题，前面分析过，短时间利率很难出现明显下行，除非后续资金利率能够突破1.8往下走，或者央行降息，都有可能使得债券曲线突破低点，但当前概率可能不是很大，中短债可能有一两天表现得适当强了一些，但它又没什么空间，这个时候如果把大量仓位集中在这个位置，整个组合操作起来就会特别麻烦，因为中短的流动性不算特别强，不断进行仓位的腾挪可能会有很大的摩擦成本，如果组合不是很大，摩擦成本很小就没问题，可以灵活地做中短债和长债的切换，但针对稍微大一点的组合来说，肯定是希望要么偏灵活一点，要么能拿的时间长一点去享受偏趋势性的收益，那在当前时刻看不到曲线特别明显变陡的情况，所以建议持有灵活性比较高的哑铃型组合会好一点，如果遇到后续利率阶段性上行，能够及时把流动性好的长端债券出掉，保持整个组合比较强的防守性，在当前偏窄幅震荡、没有大行情的基础上，性价比是比较强的，整体久期建议保持在平均或者适当偏低水平，根据震荡环境低买高卖。

长端债券两个位置，一个是长端信用债，一个是长端利率债。最近很多投资者觉得长端信用债性价比比较不错，因为觉得未来好几个月可能利率有突破前低的可能性，买入长端信用债票息相对较高，但也有两个劣势，骑乘效应较弱且久期风险敞口较高。考虑到当前资金水平相对债券利率不低，长端信用债虽然有较高的carry，但考虑久期后，其防守空间并不高，如果整体利率上行，长端信用债的carry很难覆盖其资本损失，且债券流动性较差也很难换仓。所以，考虑当前信用利差并不高，在稍长视角认为债市调整风险不大的情况下，可以考虑持有长端信用债；但如果对债市短期波动有担忧，即使认为未来长期利率还会下行，也建议投资者可以先用流动性较好的长端债券进行替代（组合久期不变化的情况下），等待债市行情明朗后再持有长端信用债。

再从长端利率债的角度去看，里面有三个位置，十年国开、十年国债和30年国债。国开方面，当前240205-240210的利差在3BP左右，240210的性价比尚可，未来两者利差有走阔空间，建议可以根据流动性适当选择240210。在国开与国债比较方面，考虑到利率近期波动较大，两者利差也不高，因此当前建议更多考虑长端国债。国债方面，目前230026和240004的利差在3-4BP左右，处于合理水平，目前更加建议流动性较好的活跃券240004。30年国债方面，30年国债新老券利差在3-4BP左右，处于中性水平，在30年新老券中，由于此前老券已经表现偏好一段时间，考虑灵活便利性，可以选择新券，但如果新券继续下行可能又达到央行关注点位，这时可以适当考虑老券。

择券思路逻辑第一步是要先选出比较好的期限，一个比较简单的方式就是看期限利差位置高不高，如果期限利差比较高，就买长端利率，曲线率差比较低，那就买短端利率，但单纯看曲线利差有一个问题，就是从实际投资组合的角度出发，它是不匹配的，可以把所有期限进行两两比较，综合挑出性价比比较好的期限，然后再在这个期限附近，挑一些性价比好的个券，结合个券本身利率和流动性水平进行挑选，但也要经常根据行情而进行变化。