摩根大通：若贬值是日本的“阳谋”，那日元还要继续跌

今年以来，在强势美元压制下，日元正在经历一场漫长的贬值之旅。

日央行“按兵不动”，坚持鸽派的立场，更令一些市场参与者已经开始讨论日元面临货币危机的可能性。

摩根大通日本市场分析师Junya Tanase在最新发布的报告中表示，该行预计，日本银行会更倾向于日元贬值而不是连续加息，因为日元疲软的经济影响对日本可能是净正面的，主要是通过提高企业盈利，而连续加息的经济影响对日本经济将是负面的。鉴于偏好弱日元，日本银行将继续落后于曲线，并在较长时期内保持实际政策利率为负值。

进一步，Tanase团队表示，如果这个假设是正确的，即若日本央行和政府对弱势日元持开放态度，那么日元贬值可能会自我强化。

资本外流加速的可能性不容忽视

Tanase表示，日本家庭拥有高达1100万亿日元的现金存款，如果这部分资金转投外汇资产，对日元的汇率将产生着重大影响：

例如，过去两年间，土耳其里拉是少数几个贬值幅度超过日元的货币之一，其家庭资产中的比例在2022年第三季度至第四季度三个月内从72%降至64%。
如果日本家庭的存款比例下降8%并转向外汇资产，将导致约90万亿日元的抛售。
日本家庭资产分布

进一步，Tanase在报告中解释称，日本的实际利率在通缩环境中仍保持正值，这是阻止资本外流的一个重要因素。然而，随着经济环境的显著变化，如果日元持续疲软，资本外流加速的可能性不容忽视：

换言之，日本家庭的资产主要以日元计价，如果日元疲软导致信心危机，资产组合的再平衡可能会被迫加速。
但是，预测资本外流加速的触发因素和美元/日元的临界水平仍然充满挑战。

此外，Tanase还注意到，日本家庭将日元资产转为外汇资产的渠道也在增多，包括外汇存款、外汇保险以及通过新NISA投资外汇资产。如果日元抛售与日本家庭大规模购买外汇资产同时发生，对日元的抛售压力可能超过1998年：

根据我们的分析，1998年日元的疲软主要由海外投机者抛售日元引起，而非日本投资者。
与当前周期相比，除了日本实际利率明显为负且预计将长期保持负值外，家庭将日元资产转为外汇资产的渠道也在增多。
主要渠道包括外汇存款、外汇保险以及通过新NISA投资外汇资产，近年来这些渠道的家庭外汇资产均有所增加。
特别是，自今年年初以来，通过新NISA的日元抛售预计每年约为6万亿日元。正如IMM货币期货头寸所示，外国投机者可能已经抛售了大量日元。
如果日元抛售与日本家庭大规模购买外汇资产同时发生，对日元的抛售压力可能超过1998年。

此外，机构投资者也可能从日元资产转向外汇资产。Tanase团队在报告中写道：

实际上，截至2023年底，日本金融机构持有的国内资产高达1,869万亿日元。
然而，我们不应期望日本银行持有的639万亿日元和部分银行的418万亿日元会发生转变，因为这反映了结算需求。因此，资本外流的资金池应为700-800万亿日元，远少于家庭存款。
与家庭不同，金融机构在其投资组合中已持有一定比例的外国资产，因此他们将资产转移到海外的动机可能较弱。
值得注意的是，公共养老金基金的流动可能会减轻明年资本外流对日元的下行压力，因为普遍预期GPIF将在投资计划审查中减少外汇资产的比重，同时增加日元资产的比重。然而，这些预期变化不太可能减轻日元的下行压力。

另外，考虑到日本的债务占GDP的比率是全球最高的，约为260%，这意味着日本更容易受到国内利率上升和债务负担增加的影响。

Tanase团队认为，即使日本银行成功对抗通胀和日元疲软，由于政府利息支出成本的急剧上升，胜利的代价可能是巨大的。

该团队预计，政府可能选择对私营部门征收通胀税，以减轻债务负担：

鉴于此，政府可能选择对私营部门征收通胀税，以减轻债务负担。据我们估计，财政紧缩和更高的通胀将使政府债务占GDP的比率到2032年降至180%。
在日本，债务人主要是政府，债权人是家庭，长期的高通胀将导致政府减少自身债务，而家庭资产的实际价值则会下降。