王炸组合：超长期特别国债与房地产

文 ｜ 清和智本社社长

最近，超长期特别国债发行，房地产政策调整，二者构成“王炸”组合。

今天（5月17日），央行“三箭齐发”：创设结构性货币工具3000亿保障性住房再贷款，通过政策性银行、商业银行，发放到地方国企，收购房地产库存，用作保障房；首套房首付比下降到15%，二套房下降到25%；个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，取消首套房和二套房的贷款利率下限。

前期，发行一万亿超长期特别国债引起市场波澜，其目的不难理解，一是提高资金活化，把大量银行储蓄，通过政府借债的方式重新投放到市场上，投资技术、基建、民生、安全等工程项目，以刺激经济增长；二是通过中央加杠杆，接力地方政府投资的同时，帮助地方政府化债，降低债务风险，一定程度上扭转央地信用与债务之间的错配。

其实，超长期特别国债和房地产具有高度的关联性，这两项政策背后有更为根本的因素，那就是重塑中国宏观经济和金融体系的底层资产、保卫国家资产负债表以及构建现代央行体系的紧迫性。

本文从现代央行-货币-国债体系的角度分析中国宏观经济形势。

本文逻辑

一、超长期特别国债与地产

二、超长期特别国债与央行

三、超长期特别国债与通胀

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

01地产

与超长期特别国债

过去，中国金融体系的底层资产是房地产。如今，超长期特别国债的发行，说明中国试图重塑金融体系的底层资产，通过发行国债，投放无风险资产，来替代房地产，以稳定金融系统。

中国金融系统一个非常突出的特点是广义货币（M2）规模很大，4月末余额为301.19万亿元，M2/M1达到4.56。M2，通常被理解为货币总量。那么，这么大的货币总量是怎么创造的？

广义货币是现金、居民存款、企业事业单位存款的总和。超大规模的存款，不完全是真实储蓄，主要靠负债创造的，也就是贷款派生的。比如，你向商业银行贷款100万元，暂时存在商业银行，这样你的资产负债表中，同时多了100万元贷款和存款。你的100万元存款放在商业银行，商业银行向央行缴纳7%的存款准备金后，可以把剩余的93万元贷给第三方，以此类推，商业银行可以通过贷款派生出很多存款。这叫乘数效应。

数据显示，从2000年到2024年4月份，信贷年度平均增速为14.51%，M2年度平均增速为14.42%，信贷快速扩张推动广义货币高速增长。

信贷快速扩张的动力来自哪里？

房地产。从2016年到2021年房地产贷款年均复合增速超过10%，巅峰时期房地产新增贷款的占比达到45%。从2022年开始，政府大规模压降房地产贷款。2023年末，房地产贷款余额52万亿元，其中开发贷款接近13万亿元，个人按揭贷款余额38万亿元。房地产贷款余额占总贷款的比例22%左右，其中国有银行占比超过30%，股份制银行在25%左右。换言之，房地产贷款构成了国有银行和股份制银行的主要资产。

不仅如此，商业银行的抵押资产，40%-50%是土地和房地产。除了房地产贷款之外，不少企业贷款、经营贷的抵押资产也是土地和房地产。

我们知道，商业银行想要不断投放贷款、做大资产端，就需要充足的抵押资产作支撑，而这个充足的抵押资产就是2000年到2021年市场快速扩张、价格迅速上升的土地和房地产。反过来说，商业银行长期将30%-40%的新增信贷注入土地和房地产中，推动了地价房价的持续上升。

可以看出，土地和房地产是信贷的底层资产，而信贷又派生了大量的存款，是广义货币和流动性的基石，是金融资产（利率）的定价之锚，也是整个经济体系的信用基础。

其中，土地和房地产是金融资产的定价之锚，其中包含两个逻辑：

一是利润是利率的反馈，投资回报率决定了利率走势。房地产贷款是商业银行主要资产之一，尤其是个人按揭贷款构成了利润主要来源，房地产市场下滑，土地和房地产价格下跌，房地产投资回报率下降，直接推动利率下降，进而推动存款、基金、保险等整个金融资产的收益率下降。

二是包括商业银行贷款、政策性银行贷款、城投债、政府债券等大多数金融资产的抵押物都是土地和房地产，当土地和房地产缩水时，直接导致大多数金融资产信用恶化、价格下跌。

2021年至今，房地产市场全面下滑，土地和房地产价格快速下跌，全国城市房价普遍下跌了20%-40%。这意味着商业银行资产端中最重要的资产缩水了20%-40%。由于防御性储蓄大规模增加，去年新增存款达到25万亿元，商业银行的负债所有增加。如果按照当前的房价重新评估资产，那么商业银行的资产负债率将明显上升，需要补充不少资本金。

日本大衰退期间，银行受困于资产缩水，企业主也因为同样的原因而躲着银行。企业主不希望再贷款，担心银行重新评估资产导致抽贷。企业资产负债表长期衰退引发日本经济系统的持续通缩。

如今谁也不想揭开这个盖子。贷款人不希望商业银行重新评估土地和房产导致授信降低，商业银行其实也不希望重新评估土地和房产导致资本充足率下降。如果贷款人能够及时还款，双方相安无事，但是续贷可能难以回避这个问题。

近些年，商业银行发放了不少经营贷，经营贷余额从2020年的11.54万亿增加到2023年的22.15万亿。按通常三年期限来说，今年开始经营贷面临大规模的续贷。续贷需要重新评估资产，由于房产价值普遍下降，贷款正常情况下会减少，贷款人需要补足差额。

所以，房地产全面下降对商业银行资产端的冲击需要重新评估。至少需要考虑这几点：一是房地产估值下降导致抵押资产缩水，资产端出现被高估的风险；二是开发商贷款不良率上升，恶化资产端；三是与土地、房地产相关的上下游企业和城投企业的不良率上升、贷款展期，对银行资产端带来冲击。

宏观上来说，一是作为金融系统的定价之锚，土地和房地产价格下跌，导致金融资产价格下跌，金融系统出现不稳定；二是作为商业银行系统的抵押资产，土地和房地产价格下跌，导致商业银行贷款扩张能力下降，触发反向乘数效应，广义货币和市场流动性加速萎缩，甚至出现流动性风险。

怎么办？

一方面出台降息、降首付、收储等政策避免房地产再崩溃，保卫老式的底层资产。

央行设结构性货币工具提供3000亿元收储，是不是中国式量化宽松？美联储直接购买美债资产，中国央行间接购买房地产资产，这笔资金通过政策性银行、商业银行进入国企，流入国企等开发商，最终流入房地产市场。而房地产通胀效果，取决于货币规模——应该有限。预计，交易量将上升，买卖双方互相问好。

另一方面需要重塑金融体系的底层资产，打造新的定价之锚，稳定金融体系。

新锚是什么？

国债。国债代表着国家信用，被认为是无风险资产，具有安全性、流动性和对冲性三大特点。

目前，全球主要经济体金融体系的底层资产都是国债。在布雷顿森林体系时期，美国金融体系的基石是黄金，美元的锚是黄金，美联储储备黄金发美元。该体系解体后，美联储开始换锚，逐步吸收美债发行美元。1983年美联储主席沃尔克成功抗击通胀后，美债正式成为了美国金融体系的底层资产。2001年到2006年，次贷贷款及其基础上的金融衍生品过度膨胀，美国大量金融资产建立房地产次级贷款上。2007年次贷危机爆发，美联储在随后的量化宽松周期中大量购入住房抵押债券，同时大举扩张了国债。到目前为止，美国国债依然是美国金融体系的基石，10年期美债成为全球金融市场的定价之锚。

去年开始，中国大规模扩张国债，向市场投放无风险资产，投放新的定价之锚，商业银行、保险公司和其它金融机构在难以扩张贷款的当下大量增持国债，以缓解资产端和负债端的压力。

不仅如此，未来，央行也可能加入购债行列，共同塑造国债信用，同时开拓新的基础货币投放市场。

02

央行

与超长期特别国债

美元和美债是一体两面，互为底层资产，美元支持美债融资，而美债成为美联储投放美元基础货币的主要渠道。这部分讲国债和央行（货币）之间的关系。

中国现在大规模扩张国债，一个重要的理由是扩张债市，完善收益率曲线，为央行购债开拓新的基础货币投放市场。短期的目的是，解决银行渠道的货币空转和效率低迷；长期是建立以价格工具为核心的现代银行体系。

当前，宏观经济一个很典型的问题是，广义货币高增，但价格持续低迷。很多人都在问，钱去哪儿了？宏观经济学很容易解释这个问题，那就是货币流速下降。根据费雪方程式，当货币流速下降，尽管货币供应增加，但价格未必会上涨（假如产出不变）。

实际上，货币流速下降是一个必然趋势。从上个世纪八十年代开始，全球货币流速持续下降，其中美国、英国、德国、韩国、新加坡、巴西、立陶宛、中国的货币流速无一例外地都下降。

近些年，中国货币流速加速下降，除了共同的原因，主要原因是结构性导致货币传导不畅。中国基础货币投放方式主要是央行给商业银行和政策性银行提供贷款，银行再将贷款卖给企业，主要是国有企业、房地产和城投企业。过去，房地产和城投企业成为了中国货币传导的中枢。近三年，房地产市场全面下滑，房地产新增贷款下降了一半，城投企业贷款萎缩，货币投放渠道受阻。比如，去年12月至今，央行提供了5000亿抵押补充贷款，政策性银行将这笔贷款发放给地方国有企业以支持“三大工程”，但是就当前的房地产形势，地方国企缺乏城中村改造和保障房建设的动力，这笔贷款又滞存在银行系统，没有转化为投资和消费。

货币配置效率下降的直接结果是，尽管货币数量高增长，但是价格下跌。这意味着中国现行的货币政策体系面临困境，即通过广义货币数量来调节通胀的目的越来越难达成。如下图所示，M2与CPI的相关性持续走低，近三年货币数量对通胀的影响非常弱。

当前，中国货币政策是以数量型为主，以广义货币总量为中介目标，通过控制中长期贷款规模来调节货币总量，以达成就业、通胀、经济增长等宏观目标。但是，如今，货币数量对通胀，乃至就业和增长目标的作用越来越弱。

怎么办呢？

简单来说，当银行的货币传导不畅时，央行需要开辟新的基础货币投放渠道，这个新的渠道就是债市。具体操作是，央行通过公开市场操作的方式买卖国债来发行或回收基础货币。如今，在债市上公开市场操作交易债券已经成为美联储、日本央行投放基础货币的常规手段，量化宽松是央行大规模购入债券来投放基础货币、应对流动性陷阱的非常规手段（注意区分）。

打个比方，中国的现在基础货币投放的方式，相当于把鱼（基础货币）分发（贷款）给几条大河（国有商业银行、政策性银行），大河将鱼过水后卖给渔夫（贷款给企业），并从中赚取差价（净息差）。但是，大河里很多大坝、湖泊，鱼或被大坝阻拦，或进入湖泊，真正抵达大海的不多。

美联储的基础货币投放方式是，直接将鱼投放到大海中，大海中的渔夫（商业银行、投资银行、政府、企业）可以拿着国债跟美联储交换美元。这样，鱼可以在大海中遨游，货币流动性大幅度上升。

从2008年金融危机至今，美联储实施了两次大规模量化宽松。期间，尽管商业银行紧缩信贷，但美联储大举购债扩张基础货币，很大程度上补充了市场的流动性。这促使美国狭义货币增速超过广义货币增速，与中国恰恰相反。

当前房地产下滑，传统信贷投放渠道受阻，货币传导不畅，货币政策效果下降，则需要开辟国债市场作为基础货币投放的新渠道。这相当于跳过了商业银行直接将货币注入到了市场中。这种另辟蹊径的办法无疑可以解决当前货币传导不畅问题，进而有效地抗击通缩。

这种货币投放方式需要具备两个条件：

一是建立一个流动性高、融资效率高、收益率曲线完善的公开的债券市场。

如果债券市场缺乏流动性，国债品种不健全，交易主体有限，基础货币又进入商业银行、政府系统，那么货币配置效率难以提高。只有个人能够随时买入并且随时卖出，国债才有吸引力，其信用才能够获得市场的认可，央行通过买卖国债来调节货币市场的机制才有效。现在政府主动或被动地在做大健全债券市场，投放不同品种的国债。

二是政府发行可靠的国债，央行储备国债发行货币。

央行购买国债发行基础货币的重要前提是国债信用高。在2014年之前，央行主要吸收外汇占款来发行基础货币。2014年之后，央行开始换锚，快速削减外汇占款的占比，同时大幅度增加对银行债权，即央行给商业银行提供的贷款，主要以政府债券作为抵押。当前，央行主要资产是外汇占款和对银行的贷款。接下来，如果央行购买国债来发行基础货币，那意味着央行第二次换锚，资产端的国债比例将上升。

但实际上，这是一个现代央行体系建设的系统性工程。中国需要建立现代央行体系，推动政策以数量型向价格型转型，将基础货币的投放市场从银行信贷转换为债券市场，将基础货币的投放方式从贷款转换为买卖债券，将中介目标从货币数量转换为短期利率，通过公开市场操作控制短期利率来调节整个市场利率，促进宏观目标的达成。同时，加大货币决策的透明度、公平性和预期管理。

最近50年，美联储经历了从以数量型向价格型的转型过程。如今，全球主要国家央行都已经建立了以价格型为主的现代央行体系。相比数量工具，价格工具的优势更明显，短期利率向不同市场、不同期限、不同品种的利率传递更敏捷，对通胀、就业和宏观经济的调节更加有效。

要应对当前宏观经济的难题——货币传导不畅、流动性不足和持续低通胀，中国需要与国际接轨打造更加高效健全的央行体系。

03

通胀

与超长期特别国债

关于发行一万亿超长期特别国债，很多人关心两个问题：

一是能不能买，如何买？

这一次发行的1万亿超长期特别国债，选定几十家银行承销，保险公司、金融机构和个人从银行渠道购买。今天（17日）上午，30年期超长期特别国债正式发行，总额400亿元，固定利率2.57%。

要不要买？

告诉大家一个资产配置的基本策略：当预期利率上行时，提前锁定负债端的利息成本，将利率控制在低区间；当预期利率下行时，提前锁定资产端的收益率，将收益率固定在较高利率水平。

未来中国将进入利率下行通道，存款、基金和大部分资产收益率会随着利率下调而下降，国债和保险相对能够提前锁定收益率。比如，购买30年期国债就相当于提前锁定了未来30年年化2.57%的收益率，不愿意持有时可以随时卖出。近期，银行、保险等金融机构增配政府债券以锁定收益率。

二是否引发通胀，该怎么规避风险？

我们知道，国债的天敌是通胀。个人购买国债又担心大规模发行国债可能引发通胀。本来，购买国债是为了安全稳健且锁定收益率，一旦通胀率上升至2.5%，就吞噬了所有的收益率。

这个问题背后是现代央行体系能否达成效果。如果央行购债发行基础货币的目的是提高货币配置效率，进而摆脱通缩，但是当通胀上升时，国债收益率容易被抛售。这是一组矛盾。

我们先看美国的操作经验：

2008年金融危机后，美联储迅速将利率降到零附近，随后启动量化宽松大规模购债，把通胀和股票从灾难中拉回来。但奇怪的是，从2009年到2019年，美国通胀长期低迷，CPI大部分时间都低于2%；而股票价格在2012年触底反弹，开启了长期慢牛。这个期间，实体经济通缩，金融市场通胀。我称之为结构性通胀/通缩。

可见，现代央行体系中的超低利率和量化宽松政策，更易推动金融资产价格上涨，但对通胀的拉动依然有限。

但是，2020年-2022年的经济表现却截然不同。期间，为应对全球公共卫生事件、石油危机和供应链危机，美联储实施“一键降息”和无上限量化宽松，金融与实体同时上演近四十年最凶猛的大通胀，美股逆势反弹，CPI迅速飙升。

在这两次危机中，美联储的操作区别不大，但通胀效果则完全不同。如何解释？

主要原因是美国联邦财政部的财政政策做出了重大调整。美联储大量购债给联邦财政部融资，后者将2.1万亿美元（占当年GDP的9.8%）融资以纾困基金的方式发给普通家庭。由于普通家庭的边际消费倾向高，普通家庭获得这笔红包后，即便在家失业的情况下也大举网上购物。美联储扩张的万亿货币经过联邦财政部的纾困基金迅速转化为家庭购买力，进而推高了通胀。

所以，在现代央行体系中，短期利率对利率敏感的债券、股票、大宗期货等金融资产的价格调剂更加有效，同时量化宽松直接将货币注入金融市场，可以快速地拯救崩溃的资产价格，有助于阻断债务-通缩螺旋。但是，这两项政策对实体经济、通胀、就业的影响，依赖于财政政策配合。简单来说，财政政策将大规模的债券融资投放到哪里，哪里的价格就容易上涨。

回到中国，超长期特别国债的效果如何？能否摆脱通缩？是否引发通胀？

假定货币过剩的情况下，主要取决于货币流向哪里。

央行目前主要使用数量型工具，基础货币主要投放到商业银行信贷市场，由商业银行购买或承销超长期特别国债，中央政府获得融资。假如以后央行购债向市场注入基础货币，由于当前债市流动性不足，交易方式可能是商业银行向政府购债，央行再向商业银行购债，如此货币较少流入市场上，主要流入中央政府。

中央政府如何分配？超长期特别国债不记入赤字，也就是不列入一般公共预算，而进入政府性基金，这说明这笔钱可能分配到地方项目上，包括基建、民生、安全等项目。由于公共投资边际回报率下降，货币传导也会明显上升，对通胀的影响不大。假如连续三年、每年发一万亿超长期特别国债，分配给普通家庭部门，普通家庭容易将其转化为消费，可以拉动通胀。

超长期特别国债与通胀目标之间，是一个值得思考的问题。

当前中国经济持续低通胀，很多经济学家建议政府设法摆脱低通胀，央行官员也强调货币政策更加关注市场价格的提振。如今，发行超长期国债将存款投放到市场上，政府希望提振通胀，还是不希望通胀率上升？

如上述，通胀是国债的天敌。像这两年美国通胀上升，国债下跌，央行加息，付息成本上升。反过来说，政府如果想要持续借债，借更多便宜的债，就会设法避免通胀。而避免通胀的办法就是，尽量不要把国债的融资投放到价格充分的市场中，把流动性控制在小范围，也就是投放到基建等项目中。但是，国债融资的目的是否能达到，能否刺激经济增长，能否提振通胀？另外，如果项目投资回报率持续走低，也会加大国债的偿付风险。

换言之，国债发行越多，政策压低通胀的倾向越重，但市场抬高通胀的动力却越强。这其实是两股力量的博弈，后者体现的是价格对政府发债、央行发货币的刚性约束。

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